陈鹏_债券市场策略周报：银行理财新规为资金面增添新风险_XXXX-

财富证券固定收益部研究报告1/8债券市场策略周报债券市场策略周报债券市场策略周报债券市场策略周报(2011-7-18)(2011-7-18)(2011-7-18)(2011-7-18)银行理财新规为资金面增添新风险银行理财新规为资金面增添新风险银行理财新规为资金面增添新风险银行理财新规为资金面增添新风险财富证券固定收益总部基本逻辑：基本逻辑：基本逻辑：基本逻辑：经济温和回落经济温和回落经济温和回落经济温和回落准备金或暂停：准备金或暂停：准备金或暂停：准备金或暂停：二季度GDP同比增长9.5%，增速如期继续放缓。但依然明显高于年初制定的8%的增长目标，因此硬着陆概率较低。欧洲债务危机利好中国债市：欧洲债务危机利好中国债市：欧洲债务危机利好中国债市：欧洲债务危机利好中国债市：欧洲债务危机愈演愈烈，管理层对于国内经济受到影响的担忧逐渐加重，有利于暂缓未来紧缩的货币政策。另外，美国有意推出第三轮量化宽松货币政策。如果实施，对我国的主要影响体现在两个方面，一方面热钱可能加速流入;另一方面大宗商品价格高企，通胀压力增大。对于债券市场的影响取决于两者力量的对比。银行理财新规难免增大资金面风险：银行理财新规难免增大资金面风险：银行理财新规难免增大资金面风险：银行理财新规难免增大资金面风险：商业银行理财新规主要针对信贷类理财产品问题。商业银行避免的办法是将信贷类资产转入表内科目，但是转入之后，存贷比压力增大,对资金面构成一定的冲击。长期看，未来银行理财产品专注于债券投资反而有利于债券市场。国债一级市场依然承压：国债一级市场依然承压：国债一级市场依然承压：国债一级市场依然承压：上周地方政府债流标，短期国债和政策金融债收益率大幅高于预期。这都是资金紧张的结果。本周将要发行10年期国债可能会受到保险的青睐。信用债二级市场继续调整：信用债二级市场继续调整：信用债二级市场继续调整：信用债二级市场继续调整：上周短融中票发行量均明显放大。本周发行量将依然延续前期。本周公开市场到期资金量不大，预计央行继续净回笼资金。本周资金面依然以弱势震荡为主。免责声明免责声明免责声明免责声明本研究报告由财富证券有限公司固定收益研究员撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本研究报告版权仅为财富证券有限公司固定收益部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。报告日期报告日期报告日期报告日期::::2012012012011111----7-187-187-187-18陈鹏[e-mail]财富证券固定收益部研究报告2/81111、经济温和回落、经济温和回落、经济温和回落、经济温和回落准备金或暂停准备金或暂停准备金或暂停准备金或暂停近期公布了6月份及二季度宏观经济数据。数据显示：二季度GDP同比增长9.5%，增速如期继续放缓。但依然明显高于年初制定的8%的增长目标，因此经济“硬着陆”的概率较低。目前我国GDP的增长方式依然是以投资拉动为主，值得欣慰的是出口拉动的重要性正在降低。三季度公开市场到期资金量明显小于一二季度，同时近期央行扩大了公开市场回笼资金的力度，上周为近两个月来首次实现公开市场净回笼，净回笼860亿。由此可见，当前公开市场操作替代准备金政策意图明显。今年1月份和6月份央行上调存款准备金率给资金面形成明显冲击，央行又紧急实施逆回购向市场投放资金才得以缓解，准备金政策已成众矢之的。本周公开市场到期资金仅有550亿。几乎是今年以来到期量最少的一周。预计准备金政策进入暂停期。6月份存贷款数据显示，新增人民币存款达1.91万亿元，为近两年来次高，仅次于今年三月份。历史数据显示，每个季度的最后一个月新增人民币存款都明显高于其他月份，季末拉存款的迹象比较明显。6月末商业银行贷存比环比下降了1.21个百分点，这也是季末拉存款的结果。6月份新增贷款6339亿元，高于5月份，也高于市场预期。如果按照上下半年放贷节奏维持在3：2来测算，全年新增贷款预计略小于7万亿，明显小于去年全年新增贷款规模。从贷款结构来看，新增短期贷款占比继续攀升，这与短融存量在整个企业债中占比攀升相一致。这可以从三个角度来解释：其一、由于实体经济受到拖累，企业扩大再生产动力不足，从而使得中长期资金需求减弱；其二、在连续加息的作用下，企业债务负担沉重，更加倾向于使用短期成本较低的资金来满足中长期资金需求；其三、市场预期当前正处于本轮加息周期的末期，未来加息幅度有限，此时企业进行长期融资并非明智之举。上述三个方面对债券市场均有利。当然在贷款利率高企的背景下，更多的企业可能转向债券融资以替代银行贷款，因此未来信用债供给压力依然存在。但在保障房建设债券等低评级供给规模增加的衬托下，高评级债券或更受欢迎。2222、欧债危机利好中国债市、欧债危机利好中国债市、欧债危机利好中国债市、欧债危机利好中国债市近期欧洲债务危机有愈演愈烈之势。今年6月份，标准普尔将希腊的长期主权信用评级从B下调到CCC,穆迪也将希腊的信用评级从B1下调为Caa1，前景展望为负面。就在7月13日，惠誉将希腊的信用评级从B+降低到CCC。这样，三大国际信用评级机构对希腊的信用评级基本一致。在解释本次调降的原因时，惠誉称，各方没有就希腊国债的私人投资者参与解决希腊危机问题达成一致。去年5月份欧盟和国际货币基金组织决定对希腊实施1100亿欧元的救援计划。目前对希腊的第二轮援助计划正在商讨中。除希腊外，12日爱尔兰爱尔兰爱尔兰爱尔兰政府债券也被穆迪从Baa3下调至垃圾级Ba1，并维持评级前景为负面。之所以下调评级的主要原因是，由于欧盟和国际货币基金组织对爱尔兰的援助计划将于2013年底到期，但是爱尔兰荏苒难以从市场中融资。此前的7月5日穆迪将葡萄牙葡萄牙葡萄牙葡萄牙长期债券评级连降四级至垃圾级，也是出于对该国无法从市场中融资，将不得不借助第二轮外部援助考虑。有消息称欧元区领导人首次承认希腊部分债务可能不得不违约。意大利和西班牙借款成本一度升至14年高位。市场担心政治阻力可能影响削减支出，控制财政赤字计划，欧元区第三大经济体意大利可能受到明显的冲击。目前欧元区经济呈现两极分化的局面。一方面，欧元区强国德国和法国经济增长强劲，德国失业率为有史以来最低，一季度GDP增速高达6.1%。而法国一季度GDP增速也达3.8%。因此，对于核心国来说，有加息以防止通胀的必要。另一方面，欧元区弱国面临严重的经济衰退。当前欧元区的货币政策以德国法国为主，因此出现三个月两次加息的局面，这无疑加重了对欧洲债务危机。目前这种状况与去年二季度非常相似。去年欧元区制造业PMI指数从4月份的57.6下降到6月份的55.6。今年同样出现了PMI指数的回落，从4月份的58回落到6月份的52。今年PMI指数下降的幅度远甚于去年。欧洲债务危机对中国的利多大于利财富证券固定收益部研究报告3/8空。与去年二季度一样，随着对欧债危机影响中国经济增长的担忧可能阶段性地盖过对通胀高企的担忧。美国经济依然不振，6月份美国失业率高达9.2%，创今年以来新高。近日，美联储主席伯南克表示,如果经济成长和通胀进一步严重放缓,则美联储准备进一步放松货币政策，这也是美国关于第三轮量化宽松货币政策最明确的表态。美国三次量化宽松的货币政策如果实施对我国债券市场的影响主要体现在两个方面：1、通胀压力可能加剧。美国如果启动三次量化宽松货币政策，则美元再次面临走弱风险，国际大宗商品价格可能再次走高，从而引发国内物价水平走高。2、热钱流入规模增加。美国前两次量化宽松货币政策分别是：QE1从2008年9月及之后的三个月，美国投入规模高达一万亿美元。该期间由于经济的衰退，热钱并未明显流入国内。同一时期外汇占款与正常时期接近。QE2从2010年11月开始持续到2011年6月底，规模为6000亿。这一时期热钱流入规模较大，而且同期外汇占款量也明显大于其他时期。由于这一时期，央行连续上调存款准备金金率，才导致回购利率走高。考虑到当前准备金率已经较高，即使是热钱流入规模较大，未来连续上调准备金率的概率也在降低。这一时期通胀走高也并非二次量化宽松的直接结果，主要是由于09年高达30%的M2增速。另外，美元贬值导致大宗商品价格飚升带来的输入性通胀往往可以通过人民币升值的方式来对冲，其对国内通胀的影响可能并不如想像的严重。因此总体看，美国三次量化宽松货币政策也有利于国内债券市场。最新公布的数据显示：尽管6月份贸易顺差比5月份大幅增加，但是6月份新增外汇占款2773亿元，明显少于5月份。可以判断6月份热钱流入是减少的，这与预期相一致。6月末是美国二次量化宽松货币政策退出的时间，市场普遍预计美元会走强，热钱流入减少也顺理成章。美国经济的不明朗决定着美元长期弱势震荡。不论是否合理，长期看，人民币依然存在继续升值的压力。因此，目前热钱流入减少只是短暂的。3333、银行理财新规难免加剧资金紧张、银行理财新规难免加剧资金紧张、银行理财新规难免加剧资金紧张、银行理财新规难免加剧资金紧张针对银行理财产品泛滥的现象，近期银监会出台《商业银行理财产品销售管理办法(征求意见稿)》，同时也召开银行座谈会，要求商业银行就理财产品进行自查。总结起来目前银监会对理财产品的规定主要体现在：1）不得利用理财产品高息揽存；2）规范资产池“多对多”运作，每个理财产品资产单独管理；3）不得承担委托贷款风险和向公共投资者募集资金发放委托贷款；4）不得绕过信托公司投资于信托受益权；5）不得投资于本行或他行理财产品；6）不得直接投资于票图图图图1111：热钱流向、美元指数及：热钱流向、美元指数及：热钱流向、美元指数及：热钱流向、美元指数及CRBCRBCRBCRB热钱流向-104.31-400-20002004006008002008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-05CRB指数与美元指数20025030035040045050055060095-4-1795-11-896-6-596-12-3097-7-2598-2-2398-9-1799-4-1599-11-800-6-600-12-2901-7-2702-3-102-9-2503-4-2403-11-1704-6-2105-1-1705-8-1006-3-1006-10-1107-5-1107-12-508-7-309-1-2909-8-2510-3-2310-10-1511-5-1260708090100110120130CRB指数美元指数数据来源数据来源数据来源数据来源:wind:wind:wind:wind财富证券固定收益部研究报告4/8据和信贷类资产。总结一下，具有可操作性的只有停止理财产品投资于信贷类资产和对每个理财产品资产单独管理，取缔”“多对多”运作模式。目前商业银行理财产品规模较大，根据财经新世纪周刊的报道，截至6月底今年上半年银行理财产品的发行规模达到8.25万亿元，已超过去年全年7.05万亿元的发行规模。从理财产品的数量看，今年上半年发行的理财产品数量在9000款左右，较去年同期翻了一番。根据中国银监会披露的数据，截至一季度末，银行理财产品的存量在1.9万亿元，相当于商业银行总资产的2%左右。根据wind数据统计，以今年以来新发行的理财产品20%左右标的资产为信贷及票据。目前监管部门主要是针对这一部分的风险进行的。如果商业银行积极推进自查，未来该部分资产可会逐步转入商业银行的表内科目，给商业银行带来最明显的影响就是，信贷增加、存款增加。相应的缴存准备金也就增加。对资金面构成一定的威胁。进入7月份以来信贷类理财产品的发行规模已经开始有所减少。如果这个趋势一直持续