动荡的全球金融形势下的中国经济专题

2009年中国经济学年会投稿【动荡的全球金融形势下的中国经济专题】中国利率政策操作范式的实证研判与理论诠评内容提要：本文对中国利率政策操作实践及其特征进行了回顾和总结，指出中国利率政策操作具有典型的“相机抉择”特征，这种政策在实践中存在低效性。在此基础上，文章借助1978年-2007年中国宏观经济数据，运用向量自回归（VAR）模型对上述现象进行了实证检验和动态模拟。实证研究的结论有：中国利率政策调控是以盯住通货膨胀率为主的“逆经济周期而动”的操作方式；脉冲响应函数分析结果表明利率调整对于通货膨胀率冲击的响应总体表现为上升趋势，而对于实际产出缺口则为下降趋势，通货膨胀率的冲击对于利率变动的影响较之于实际产出缺口其调整力度更大，滞后周期更短；方差分解的结果表明在短期中通货膨胀率变动对利率响应的贡献率较大，而在长期中产出缺口的变动对利率响应的贡献有增长态势；对央行利率政策操作规则的模拟结果显示中国“相机抉择”的利率政策操作不能有效地起到稳定经济波动的作用。文章最后，运用利率政策的时效性和时滞效应原理诠释了中国利率政策操作低效性的深层原因。关键词：利率政策；规则；相机抉择；VAR模型；时滞效应Abstract:Inthispaper,authorfirstreviewandsumupcharacteristicsofthepracticeoftheoperationofChina'sinterestratepolicyandpointoutthatChina'sinterestratepolicyoperationhasatypicalrandomChoicefeature,whichisinpracticeineffective.Onthisbasis,thearticleusesvectorautoregressive(VAR)modeltotestandsimulatetheabove-mentionedphenomenaempirically.Theconclusionsofempiricalstudiesarebelows:China'sinterestratepolicyispeggedtotheinflationrate;impulseresponsefunctionanalysisshowthattheinflationrateforinterestrateadjustmentsinresponsetoshockstoincreasetheoverallperformanceoftrend,whiletheactualoutputgap,comparedwithadownwardtrend,theimpactoftherateofinflationfortheimpactofchangesininterestratesthantheactualoutputgapintheadjustmentoflarger,shorterlag.Variancedecompositionresultsshowthatinashortperiodthecontributionoftherateofinflationoninterestratesislarger,andthecontributionofoutputgapinthelong-termchangesoninterestrateswillgrow.SimulatedresultsoftheoperationofcentralbankinterestratepolicyrulesshowthatChina'srandom-choiceoperationoftheinterestratepolicycannoteffectivelystabilizeeconomicfluctuations.Finally,articleusestimelinessandtime-lageffectofinterestratepolicytoexplaincausesofinefficiencyofChina'sinterestratepolicy.Keywords:Interestratepolicy;Rules;Randomchoice;VARmodel;time-lageffect2009年中国经济学年会投稿一、问题的提出与文献综述利率是货币资金的价格，也是现代货币政策最重要的工具之一。运用利率对宏观经济进行调控，抑制经济的较大波动已越来越多地成为各国货币当局制定和执行货币政策的操作手段，以此实现利率政策的特定目标。从当前各国利率政策的实践来看，无论这一目标是保持物价稳定还是促进经济增长抑或其他，其最终的效果与利率政策的操作方式紧密相关。根据现代宏观经济理论，货币政策操作规范可以分为“相机抉择”和“按规则办事”。利率政策作为货币政策的重要组成部分，亦可作此分类。所谓利率政策的“相机抉择”是指货币当局在实施利率政策操作过程中不受任何固定程序和原则的约束，而是依据经济运行态势灵活地进行“逆经济风向”地调节，以期实现货币政策的目标。利率政策“按规则行事”是指在利率政策实施之前，实现确定据以操作的利率政策程序和原则，即无论发生什么情况中央银行都会按照事先确定好的规则来操作。对于利率政策规则的相关研究目前尚不多见，同时利率政策规则又渊源于货币政策规则，尤其是货币政策工具规则，因此要全面探寻利率政策操作方式的发展脉络必须建立在对货币政策规则研究的基础之上。从西方经济思想史来看，早期关于利率政策操作方式的理论研究和实践经历了“维克赛尔规则”、“新维克赛尔规则”和“反维克赛尔规则”。①对于货币政策规则理论的系统研究是从20世纪70年代中后期开始的。其中，最具有理论贡献的当属基德兰德与普雷斯科特[1]（1977）②和巴罗和戈登[2]（1983）的两篇论文，他们将“动态非一致问题”引进宏观经济学的研究领域，论证了“相机抉择”的货币政策操作可能存在的通胀偏差问题，这为之后的众多研究提供了强有力的理论支撑。利率政策规则的产生和发展是有着深刻的理论和现实背景的。主张货币增长保持固定不变的“单一规则”主要缺陷是假定货币的收入流通速度保持不变，况且货币存量本身并不是一个可控工具。基于此，麦卡勒姆[3]（McCallum，1997）提出了基础货币规则，即①“维克赛尔规则”是1898年维克赛尔提出的简单利率规则；“新维克赛尔规则”主要是指以凯恩斯主义经济学为代表的主张实行“相机抉择”的利率政策操作，以应对经济危机等宏观经济的波动；“反维克赛尔规则”最有代表性的是弗里德曼提出的“单一规则”货币政策，以及之后的理性预期学派等自由主义经济学的主张实行规则性的利率政策操作。②由于基德兰德和普雷斯科特对这一问题和实际经济周期理论的杰出贡献，共同获得2004年度诺贝尔经济学奖。2009年中国经济学年会投稿将货币供应量作为货币政策的中介目标和操作手段。由于基础货币本身的不稳定性，该规则在美国也只使用了很短时间。因此，尼尔森[4]（Nelson，2000）建议将基础货币规则转向利率规则，即将利率作为货币政策的中介目标和操作工具。在此基础上，发展出了当今最为流行的货币政策工具规则——泰勒规则。泰勒[5]（Taylor，1993）认为中央银行应根据三个变量来调整实际利率：当期的产出缺口、当期的通胀与目标水平的偏差和均衡实际利率。原始的泰勒规则模型的目的是要提出有关利率应该是多少的标准化建议，而不是对利率行为进行描述。在泰勒规则的基础上，经济学家主要围绕利率平滑、经济变量的时间性问题和实际均衡利率的估测进行了后续的研究。Sack和Wieland[6]（1999）对利率平滑行为究竟是货币当局对宏观经济条件持续性的被动反应还是刻意为之提出质疑，并通过实证研究发现中央银行的利率平滑行为确实是一种刻意行为。ClaridaRichard,JordiGali和MarkGertler[7]（1998）将实际均衡利率视为联邦基金利率和平均通货膨胀率的差额。国内学者关于利率政策规则的研究起步晚，主要是从本世纪开始的。目前国内的研究主要集中在对西方利率政策规则在模型框架、规则选择、实证检验以及实际应用等方面的研究现状和进展进行定性分析，如谢平和刘斌[8]（2004）、贾德奎[9]（2004）等。对于利率政策规则的定量研究比较少，定量研究也主要就是对一些经典规则，如泰勒规则、引入前瞻性变量的泰勒规则在中国的适用性进行实证检验，研究方法也比较简单，如单位根检验、协整检验等（谢平、罗雄[10]，2002；杨英杰[11]，2002；卞志村、管征[12]，2005），对于中国利率政策操作方式及其实践效果进行实证检验和动态模拟的文章屈指可数，本文便是在此背景下回顾中国建国以来，尤其是改革开放三十年来的利率政策操作方式及其政策效果，并在此基础上运用向量自回归（VAR）经济计量模型进行实证检验和动态模拟，并探讨现行利率政策操作方式低效的可能理论诠释。二、中国利率政策操作实践回顾与特点理路建国初期至1978年是我国利率的黑暗时期，高度集中的计划经济体制使得利率被控制在远远低于均衡利率的一个固定水平上，该时期的僵化利率政策严重不符合经济发展实际状况，利率对经济的调控功能几乎失效。自1979年改革开放以来，中央银行才开始运用利率调节总供给与总需求，利率逐渐成为宏观调控2009年中国经济学年会投稿的主要工具。截至2007年12月，中国人民银行对金融机构存贷款利率总共进行了31次调整，特别是1996-1999年连续七次降低利率、2004-2007年连续九次提高利率以应对社会总需求的变化，显示出我国对运用利率政策作为宏调控手段的重视和操作方式的日益成熟。具体中国历年（1978-2007年）的利率水平见图1，图中横轴表示年份，纵轴表示利率的百分比水平，实线表示利率变化曲线。024681012197619801984198819921996200020042008YEARNIR图11978-2007年中国金融机构一年期存款利率水平从我国1978-2007年利率水平变化可以发现，我国一年期存款利率的调整主要经历了上升——下降——上升——下降——温和上升的演变过程。根据中国经济增长与经济周期的变化，大体可以将中国利率水平的调整分为四个阶段，下面就这四个阶段期间中国利率政策操作方式及其特点进行述评。第一阶段（1979-1992年），中央银行开始运用利率来调控总供给与总需求，利率成为宏观经济调控的重要工具。这段时期政府面临的首要问题是尽快扭转利率水平异常低下、档次种类过于简单的不合理状况，以扩大信贷资金来源。对此，中国人民银行根据我国国民经济扩张和收缩周期的有规律波动特征及时地进行利率水平的调控，分别于1979年4月、1980年4月、1982年4月、1985年4月和8月五次提高存款利率。针对1988年和1989年出现的严重的通货膨胀现象，中国人民银行于1988年9月和1989年2月两次提高了存贷款利率，对稳定物价、抑制货币需求过度起到了积极的作用。随着通货膨胀得到控制，在物价指数逐渐回落、商品市场出现疲软的情况下，人民银行又分别于1990年3月、8月和1991年4月连续三次大幅度下调了存贷款利率。第二阶段（1993-1997年），20世纪80年代后期开始的国有企业放权让利以及软预算约束使得中国经济自90年代开始呈现出明显的“泡沫”现象。针对1992年起的经济过热和通货膨胀日益高企问题，人民银行于1993年5月、7月和19952009年中国经济学年会投稿年1月、7月四次上调商业银行存贷款利率。在这次政策的作用下，1996年中国经济顺利实现“软着陆”，并实现了较低的通货膨胀率（6.1%）和高经济增长率(9.7%)。在通货膨胀水平明显下降的情况下，中国人民银行宣布于1996年5月和8月连续两次大幅下调存贷款利率。1997年10月中国人民银行再次下调利率水平。第三阶段（1998-2002年），这一阶段中国面临的主要问题是通货紧缩，对此中国人民银行积极采取稳健的利率政策操作，大幅降低利率水平，扩大贷