从安全边际到错误定价

从安全边际到错误定价什么是反身理论？反身理论作用巨大，但在道理上没有什么复杂的，只是这种理论的观念具有奇异性和与众不同的特点。反身理论认为：“价格永远不可能与基本面一致，价格错误的反映基本面是永恒的、绝对的，价格与基本面一致是相对的，甚至于是偶然的。定价错误产生的原因在于，价格是大众对客观基本面的主观认知，你看到的价格是大众对公司基本面的认识，而不是基本面本身。价格是被主观化了，存在与投资大众大脑中的对客观基本面价值的感觉、猜测、预期和认识，由于基本面变化的复杂性和人的认知缺陷导致的认知偏差，认知不能完全与客观基本面一致，（原因见后文）所以作为大众投资人对基本面主观认知表现形式的价格，无法与客观基本面的内在价值完全保持一致。当认知错误发生后，由于人们之间的认识、情绪、观念会互相影响与传染，所以错误发生之后的情绪互相传染，导致错误被放大，形成错上加错的效果，最后把价格对基本面的偏差推到了错的离谱的极端状态。在极端状态来临后，儿童以及业余人士都能发现错误之时，错误难以为继，开始纠错，纠错的过程又不能恰到好处的正好让市场价格与基本面一致，反而会矫枉过正，于是又发生了反向的错误，这种机制重复循环，从而造成了股价永远在基本面周围波动，但永远不能与基本面完全一致。股市不断波动的本质，牛熊市不断交替的本质是定价错误不断产生、强化、放大以及被发现、以及发现之后的纠正和矫枉过正的过程。当波动过程中形成较严重错误与偏差之时就是投资机会，投资机会就是严重错误导致的严重低估值的状态。”这就是反身理论的主要内容，内容很简单，如果你暂时没有完全理解，不要紧，看完下面的内容你就会完全理解。错误才是机会，正确不一定是机会我曾经和“否极泰”的同事小王讨论过什么才是机会的问题，中国股市的房地产股，在2010年因为房地产调控政策使得房地产股的股价发生巨大波动，不断下跌。对此，小王不解地说道：“万科是绝对的优质股，基本竞争能力和优势非常强，宏观调控导致地产股大跌，万科作为龙头可以乘机兼并行业中的小企业，占领小地产商的市场份额，扩大万科市场份额，实现万科的跨越式发展。按照理性分析，通过专业估值，得出万科的价格应该在9元之上，然而当时万科下跌了30%，跌破7元，小王非常不理解。”我对小王说：“这就反应了一个现实的问题：你作为理性投资人，对行业有非常深刻了解，也有可能你的判定是正确的。但是，你没有注意到市场的投资主体是数以亿计的，他们的想法五花八门，并不会像你一样理性，而且如果他们普遍认为，万科在地产调控中会出现衰退，哪怕他们是错误的，但是他们一旦形成共同认知，哪怕这个认知是错误的，在错误认知产生后，必然导致与错误认知相一致的卖出行为，因此股价就必然会下跌。企业的价值应该是按照现金流折现的原则来估算，价值估算原则全世界都是一样的，但是资本市场上并没有一个大家一致公认的现金流折现估值委员会，企业价值并不像格林威治时间，全球都按照同一委员会发布的时间运作。股票价格的估定是数以亿计的人根据他们自身的想象和理解定出来的，理论上他是现金流折现，但是实际的估值是由懂行的和不懂行的，心情好的与心情坏的，有文化的跟没文化的，悲观的和乐观的这些人一起估，所以理论上在任意一个起点上某一个企业的客观内在价值一定是唯一的。但是由于现实估值是数以亿计的人估算出来，所以短期的价值和真正的内在价值大部分时间不一样，它们之间完全一致是很少见的。如果完全站在理论的现金流估值角度坚持绝对的自我理性，而无视或者忽视市场价格是由大家一起共同估的，导致大部分和客观价值不一样这个情况，不研究市场心理以及投资者的特殊情况，不研究非理性恐怕不太容易做一个很好的投资人。世界上没有一个估值委员会。资本市场是谁想估值谁估值，他们的估值都能通过买卖情况来实现，只要大多数人心情不好，错误估值，那么市场就会表现出错误价格，股市是个投票机，股价会按照大众认识来运行。这就是股市为什么老是发生价格与价值偏差的原因。如果你真的确信你对万科的估值是正确的，大众的估值和现在的价格是错误的，你可以买入，当大众认识到自己的错误时，股价会按照正确的估值运行，这就是投资机会的原理。真实的投资机会是在大众认知错误时发生的，并且众人皆醉我独醒发现了大众的错误，利用大众错误低买。你应该感谢大众的错误，而不是指责大众的错误，如果没有大众的错误就没有价格的错误低估，也没有你低买的机会。假如大众的观点和你一样正确，你的这个正确的认知毫无意义，所以投资实践中有时正确的认识不一定能挣钱，只有你的认知是正确的大众的认知不准确时，你的正确认知才有意义！有时哪怕你的认知是错误也可以挣钱！”小王说道：“我理解你说的在自己正确认知基本面，但大众不能正确认知的情况下，就会出现错误的定价，此时凭借自己对基本面正确认知趁机低买必然挣钱。但你说投资人有时可以在错误认知情况下也可以挣钱！好像不可能吧！？”我答道：“比如有一个公司的基本面内在价值为10元，但大众错误的认为其应该值3元，而你认为这家公司值8元，其实你和大众都是错误的，但你的错误少，相对更接近正确价值，但大众把它打到3元，此时你可能有5元的利润。在错误认知下可以挣钱，只要大众比你错的更离谱！投资实践中正确认识基本面非常重要，但正确认识基本面并不必然保证你能挣钱，还必须借助大众的错误。由于股市是一个完全没有进入障碍的市场，大众的错误率非常高，因此股市的机会非常多，股市挣钱的游戏规则是，你必须要比大众的认识更接近基本面就可以挣钱，只要大众的错误比你还严重，等大众犯了严重错误，你基本正确或者错误不严重，就可以挣钱。不必须要求你的认知一定是正确的，事实上你的认知永远不会完全正确！”小王说：“你的意思是说错误才是投资机会，只有市场出现错误时，由错误导致错误定价使得价格定低了，这时候就是投资机会？从道理上讲，似乎也说的过去，毕竟市场有时给出的价格离奇的高，有时给出的价格又离奇的低。比如中国石油上市的时候，发行价16元，可是10多天后中国石油的开盘价竟然达到了48元，任何人都不相信中国石油的内在价值在10多天内涨了3倍，事实上任何一个企业的内在价值在10多天内增长3倍都是不可能的！2008年金融危机暴发时，基本面没有任何变化的贵州茅台，股价却从220元下降到70多元，整整下降了70%。确实在资本市场上普遍大量存在着错误定价，但问题是这些错误是怎么发生的？”错误是怎么产生的?理解定价错误的产生需要理解几个重要的概念：1、认知缺陷；2、认知偏差。认知缺陷：投资人这个主体，其认知能力客观上存在着缺陷，无法对客观的投资物形成100%的正确认识。人们对投资对象的认知总是与客观情况不完全一致。错误的情况不可能完全排除，所以在投资人对基本面的主观认识与客观的基本面之间存在着不可避免的偏差。比如：我们中国人最常说的一句话是：太阳下山了，黑夜来临了。这句说了几千年的话是一个经典的错误，在古代人们认为太阳落下去是因为太阳绕到山的背后了，这样的认识传承了几千年，以至于形成了中国固有的表达方式。但就其本质是错误的，太阳并没有下山，太阳一直在那里呆着，实质是地球绕着太阳转。中国有句俗语：天圆地方。中国人认为天是圆的，地是方的，以至于中国的货币都是按照天圆地方的理念设计的，但实际上地是圆的，天是什么样的我们到现在也没搞清楚，这种几千年来形成的固定认识大家都以为是正确的，但实际上最终的结果它是不正确的。人类是很聪明的动物，但这种聪明是有局限性的，他不能把事情的本来面目一下全部认清，只能在一定的猜测、想象之下有个相对认识，这种相对认识必定包含着错误。这里面就引出一个话题，人这种高级动物，他的智慧是有缺陷的，是有不足的，在这种有缺陷和不足的情况下，人类对事物环境的认识必定有缺陷，当然认识中必定也有正确合理的因素，只是说合理的因素与不正确的认识交杂在一起。这就引出一个词语——“认知缺陷”。认知缺陷：就是普遍存在着人不能特别完整、全面、正确认识环境和事物的一种规律性情况会发生，正是因为人本身有这种认知上的缺陷，所以导致资本市场上错误会大量出现。在当代经济学领域有一个新学科异军突起，该学科叫“行为金融学”。“行为金融学”全部的研究内容就是以人类在资本市场上会犯哪些规律性错误进行研究，行为金融学的基础点也是立足于认为人是有认知缺陷的，不能完全认知，是会导致认知偏差的，然后在此基础上它把投资大众在资本市场上常犯的各种各样的错误一个一个的罗列出来供大家避免。认知偏差：因为认知缺陷造成的人的认知与客观基本面的不一致，认知偏差＝客观情况—主观对客观的认识结论。比如企业客观的内在价值为10元，由于投资人心情不好导致其认为的价格为6元，此时认知偏差为4元，这个4元就是格雷厄姆的安全边际是4元，由此认知偏差的幅度其实就是格雷厄姆的安全边际！股市为什么比其他领域更容易出现错误？“你发现没有，人们对任何事情的认识都不是完全正确的，都包含着错误，在工业、农业、科技等领域均是如此。但是，在这些领域错误的幅度和频率明显地比股市要低，股市无论从错误的严重度到发生错误的频率都远远高于这些领域。”“是的，我也发现这个现象了，这是为什么呢？”“答案是资本市场上有一定的特殊性。投资者的主要工作是猜测未来、资本市场的认知主体是没有专业性的大众、投资人与投资对象不可分割、投资人由于集中在一起交易认知会互相传染”投资者的主要工作是猜测未来按照经典的价值定义认为：“企业的价值就是未来的经营期内所有现金流的折现。”这一定义表明企业价值的判定主要是预估未来企业业绩的好坏，不是对已经发生了的数据和利润来讨论。预测企业未来会怎么样，这就使得估值有特殊难度！现在我有这样四个问题。问题一：“现在下雨了吗？”问题二：“几天以后会下雨吗？”问题三：“某上市公司在过去一年的经营效果怎么样？”问题四：“未来几年公司会怎么样？”问题一是就现在是否下雨提问，因此你只要抬头看一下天气就可以给出正确答案。问题二：“几天以后会下雨吗？”此时你无法通过观察现在给出正确答案，只能凭借经验，想象结合你能掌握的信息综合猜测和预测，最后提供一个几天以后会不会下雨的答案。第二个问题的难度远远大于第一个问题，第二个问题的出错率远远大于第一个问题。第二个问题没有任何一种方法能保证答案一定是对的，哪怕回答问题的是国家气象台的总工程师，或者是国家气象局专家委员会的全体专家，在回答这个问题的时候，答案也有可能是错的。因为第二个问题的答案是对未来的一种预期和猜测。问题三：“某上市公司在过去一年的经营效果怎么样？”你打开公司的财务报表马上就可以查到结果，除非公司造假，否则答案肯定是对的。问题三的性质与问题一完全一样，是对现在的状态进行提问。问题四：“某上市公司未来几年经营会怎么样？”问题四的性质与问题二的性质完全一样是对未来的状态进行提前猜测和预期。不管你是通过财务分析，还是产业分析你的答案都不可能完全准确。哪怕是巴菲特、罗杰斯、索罗斯、彼得·林奇……虽然他们都是杰出的成功大师，但他们对这个问题的答案和你我的答案都是一样的，因为大家的答案都是主观猜想和预期，所以答案一定会和未来的实际情况有明显的偏差，发生错误概率非常高。因为投资估值是预期猜测未来，这导致了资本市场上出现认知偏差的情况远远高于其他各行各业。资本市场的认知主体存在群氓现象发射卫星的事情固然是困难的，但是通过我们的专家，这些人类的顶级精英不断努力，攻克难关，最后还是取得多次成功发射，这里专家和专业人士起了很大作用。投资是世界上风险最大的生意，投资失败自杀上吊的事经常发生。面对如此巨大的风险，按道理不应该让每个人都能进入市场。我们因为开车有风险，于是老年人，未成年人不能开车，酒后不能驾车，这种准入制度能够在一定条件下保证交通的安全性。然而比开车更危险的投资却没有任何进入设限！任何人不管年龄、学历、智力水平都能进入股市，只要你愿意，就能来资本市场投资。什么类型的人都在市场上，有老年人、有孕妇、有心情好的、有心情糟糕的、有专业人士、有一无所知的等等。另一方面，大众共同预期形成价格，由于价格是大家共同的预期，股市里面进行估值判断的是数以亿计的各种各样的广大的普遍群众。广大的普通群众进行估值，并决定价格的情