中国大陆上市公司治理结构

EmergenceandTransferofWealth财富涌现与流转,2012,2,68-76()AnAnalysisoftheEffectivenessofCorporateGovernanceforListedCompaniesinMainlandChinasince2008YutingZhang1,YihongLi1,YihengGuo1,H.J.Cai21EconomicsandManagementSchool,WuhanUniversity,Wuhan2InternationalSchoolofSoftware,WuhanUniversity,WuhanEmail:[e-mail],[e-mail],[e-mail],[e-mail]:Nov.16th,2012;revised:Nov.30th,2012;accepted:Dec.5th,2012Abstract:ThispaperexaminestheeffectivenessofcorporategovernanceforcompanieslistedinmainlandChinasince2008,consideringthebackgroundofthefinancialcrisisandthesplitsharestructurereforminChina.Basedonthedataof1837listedcompanies,weconcludethat:theproportionofstate-ownedshareshasasignificantnegativeimpactonthegovernanceperformanceoverall,butitaffectsthegovernanceposi-tivelyinMiningandQuarryingIndustryandSocialServicesSector;thestakeofthelargestshareholdersofthecompany,themanagement,aswellasinstitutionalinvestorshaveasignificantpositiveimpactontheef-fectivenessofcorporategovernance;equitybalanceoflargeshareholderscanimprovetheeffectivenessofcorporategovernance,exceptfortheMiningandQuarryingIndustry;thesizeoftheboardandtheboardofsupervisorshaveasignificantpositiveimpactonthegovernanceperformance;theproportionofindependentdirectorsinaboardhasnosignificanteffectsoverall,butcanimprovetheeffectivenessofcooperateinITIndustryandWholesaleandRetailTradeSector,andsuppresstheeffectivenessintheRealEstateSector.Keywords:CorporateGovernance;CorporatePerformance;IndustryAnalysis2008年后中国大陆上市公司治理结构对公司绩效的影响张宇婷1，李一泓1，郭祎姮1，蔡恒进21武汉大学经济与管理学院，武汉2武汉大学国际软件学院，武汉Email:[e-mail],[e-mail],[e-mail],[e-mail]收稿日期：2012年11月16日；修回日期：2012年11月30日；录用日期：2012年12月5日摘要：本文通过考虑我国股权分置改革以及金融危机的大背景，主要研究了2008年以后内地上市公司的治理结构对于公司绩效的影响。基于1837家上市公司数据的回归表明：国有持股比例对上市公司整体的治理绩效有显著的负影响，但对采掘业和社会服务业有显著的正影响；公司大股东、管理层以及机构投资者的持股比例对公司价值有显著的正影响；整体上，当保证大股东们总持股较集中时，增加大股东们之间的股权制衡度会对从正面影响公司的绩效，但采掘业中大股东分散持股不利于公司绩效；董事会规模和监事会规模对公司治理绩效有显著正影响；整体来看，独立董事比例对公司治理绩效影响不显著，但在信息技术业、批发零售和贸易业中，独立董事比例有显著正影响，在房地产业中，独立董事比例有显著负影响。关键词：公司治理；公司绩效；行业分析68Copyright©2012Hanspub显著正相关。Holderness和Sheehan(1988)发现股权权结构不影响公司绩效。McConnell和Servaes(1990)2008年后中国大陆上市公司治理结构对公司绩效的影响1.引言俗话说“打江山容易，守江山难”，同样地，治理一个公司远比建立一个公司复杂，其中蕴含的是多方博弈的智慧。随着行为金融学(BehaviorFinance)的日益壮大，关于行为公司财务(BehaviorCorporationFinance)的研究也进入到了主流的金融学研究领域，公司治理也成为了一门必修课。完整的公司治理体系是由内部治理和外部治理两部分构成，由市场和产权两条主线连在一起。其中，内部治理是股东及其他参与者利用公司内部的机构和程序参与公司治理的一系列法律制度安排；而外部治理是市场对公司的治理机制，包括产品市场、资本市场、劳动力市场和经理市场。其中产品市场对企业产品做出反应，影响公司的盈亏情况；证券市场通过披露企业的财务信息影响公司的股价以及信用评级；资本市场会促成股票表现不良的公司的并购案；收购成功后，新股东改组董事会和管理层，经理人市场提供所需人才。这些市场的有效性左右着公司的行为，也影响着内部治理结构的运转。本文所研究的治理结构主要指内部治理结构。在中国，真正意义上引入公司治理的概念是从2002年《上市公司治理准则》的出台开始的。我国公司的治理结构采用的是“三权分立”的制度，即决策权、经营管理权、监督权相互制衡。通过这一结构，所有者将资产交由董事会托管；董事会作为公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，董事会在授权范围内经营企业。下面我们列举了一些之前的关于对公司治理结构的研究。在股权结构方面，Morck,Shleifer和Vishny(1988)[1]采取财富500之内的371家企业1980年的数据，发现管理层持股比例在0%~5%之间时，Tobin’sQ同管理层持股比例显著正相关；管理层持股比例在5%~25%之间时，Tobin’sQ同持股比例显著负相关；当管理层比例超过25%时，Tobin’sQ又同管理层持股比例[2]集中和分散的上市公司业绩无明显差异，从而认为股[3]则认为管理层持股比例同Tobin’sQ呈倒U型关系，曲线拐点在40%~50%之间，机构投资者比例同Copyright©2012HanspubTobin’sQ也呈倒U型关系，关键股东持股比例同Tobin’sQ关系不显著。Xu和Wang(1999)[4]发现，公司盈利能力与股权集中度和法人股比例正相关，与股价股比例负相关，与流通股比例不相关。孙永祥、黄祖辉(1999)[5]选择1998年12月31日在上证交易所与深证交易所上市的503家A股上市公司为样本进行分析，发现第一大股东持股比例与Tobin’sQ呈倒U关系，顶点在50%左右。Gugler,Mueller和Yurtoglu(2001)[6]的研究表明公司治理结构薄弱的公司，分散性的持股方式更有利于保证投资回报率，而对于治理完善的公司，股权较为集中才有利于价值创造。朱武祥、张帆(2001)[7]选择216家上市公司，分析认为第一大股东持股比例高低对企业上市后的经营业绩的差异影响并不显著。杜莹、刘国利(2002)[8]发现股权集中度与公司绩效呈倒U型关系。白重恩等(2005)[9]的研究结论认为第一大股东持股比例与公司价值呈倒U型关系，同时，公司价值有正影响。Sun和Tong(2003)[10]发现国家股对公司绩效有负影响，法人股对公司绩效有正影响，外资股对公司绩效无明显影响。Wei,Xie和Zhang(2005)[11]Tobin’sQ与国家股法人股呈正U型关系，与外资股正相关。陈信元、汪晖(2004)[12]证明了股权制衡利于公司业绩的提高。在董事会方面，Jensen(1993)[13]指出董事会规模与公司价值负相关；Yermack(1996)[14]利用美国452家大型企业1984~1991年的数据进行研究，发现董事会规模对企业市场价值增值有负面影响。Nikos(1999)[15]检验了董事会行为强度与公司绩效的关系，并认为董事会行为强度是可选择的、对公司价值具有影响的董事会特征。在外部董事方面，Weisbach(1988)[16]发现总经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对更强；Daily和Dalton(1993)[17]的研究发现绩效高的公司多是董事会对独立性依赖较小的公司；Knoeber(1996)[18]发现外部董事比例同公司绩效负相关；LauraLin(1996)[19]的研究表明独立董事的比例与公司的整体业绩之间没有相关关系。于东智和谷立日(2002)[20]认为董事长和总经理两职设置状况对公司治理效率的影响无法下定论、值得斟酌。本文选取了2008年至2012年第一季度沪深两、市共1837家A股上市公司的数据进行研究，样本容量很大。在这一时间段内，A股上市公司的股改已基692008年后中国大陆上市公司治理结构对公司绩效的影响本完成，我们认为这一股权结构的优化对于公司治理和公司绩效之间的关系有很大影响。此外，我们在设定模型时考虑了多方因素的潜在影响，并根据2010年中国证监会上市公司行业分类结构标准对上市公司进行分类，分别研究每个行业当中上市公司的治理结构与公司绩效的关系，细化了治理结构中不同因素的影响，并就部分行业的特殊性质对这种影响进行了分析。2.变量选择及模型设定2.1.模型设定本文关注的是治理结构中各个变量的显著性以及影响方向，所以在模型方面我们选择最简单的多元线性回归模型。ROA1GYshare2GLshare3TZshare4JZ5FS6DSscale7DDshare8JSscale9convars其中，GYshare表示国有股比例，GLshare表示管理层持股比例，TZshare表示机构投资者持股比例，JZ表示股权集中度，FS表示股权制衡(分散)程度，DSscale表示董事会规模，DDshare表示独立董事比例，JSscale表示监事会规模，convars表示控制变量。2.2.变量选择2.2.1.自变量选择2.2.1.1.股权结构影响公司治理绩效的一个关键因素就是公司的股权结构。股权融资契约界定了股东和经营者之间的委托代理关系，并影响着公司对经营者的监督和激励机制的效率。在不同的股权结构下，委托人对代理人的监督能力和积极性会有所不同，其因代理人的行为所承担的风险和获取的收益也是不同的。因此，如何平衡“股”与“权”是每个公司的股东和经理人都要仔细斟酌的难题。我国证券市场建立之初，沪深两市上市的总股本有68.87亿股，截止到2004年底，我国证券市场上已有1377家上市公司，总股本已突破了700