中国利率市场化的利与弊

中国利率市场化的利与弊[摘要]利率市场化是建设社会主义市场经济体制、发挥市场配置资源作用的重要内容，是加强我国金融间接调控的关键，是完善金融机构自主经营机制、提高竞争力的必要条件。因此，稳步推进利率市场化已成为我国下一步深化金融改革的重要任务之一。通过积极寻求有关利率市场化的理论依据并科学借鉴已实施利率市场化国家和地区的经验，对于提出我国利率市场化的具体实施思路以及客观分析当前所需外部条件具有十分重要的意义。在当前利率市场化的思路和方案已经基本明晰的前提下，当务之急是积极创造条件以推进利率市场化改革的进程，防范和化解利率市场化进程中蕴藏的各种风险。在市场经济体制下，利率作为资金的价格，在现代经济生活中发挥着极为重要的作用。随着社会主义市场经济的发展和经济全球化的趋势，稳步推进利率市场化已成为我国下一步深化金融改革的重要任务之一。相比其他商品的价格改革，利率市场化需要更高层次的市场组织的培育和发展，需要更完善的金融市场体系，因此，我们应该积极寻求有关我国利率市场化进程的理论支持，借鉴发达国家利率市场化的成功经验，努力创造条件，逐步推动我国利率市场化进程。一、利率市场化的理论基础利率市场化的理论框架是指对利率市场化应该达到的目标，需要具备的基本条件，应当采取的顺序、时机的把握和策略的选择等所做的理论描述。改革开放前，我国一直实行的计划经济，指令性计划占绝对支配地位，市场性调节成分极少，利率也只能是这种指令性计划的工具，完全受国家计划的影响而变动。所以，我国没有完善成熟的利率市场化理论，没有利率市场调节的经验，只能学习和借鉴西方利率理论和西方国家利率自由化和市场化的经验。(一)发达国家利率理论综述利率理论是西方经济学中一个重要组成部分，从利率理论的发展来看，一般以古典利率理论、凯恩斯流动偏好利率理论、新古典的可贷资金利率理论和新古典综合派的IS-LM利率理论等几种主要理论的演变过程为主线。1.古典利率理论。古典利率理论是对19世纪末至20世纪30年代西方国家各种不同利率理论的一种总称。这一理论是建立在萨伊法则基础之上，认为由实物资本的供求所决定的利率，以经济在自由竞争中能够自动达到均衡为基础，通过利率的自动调节能够使经济趋于并最终达到充分就业状态下的稳定。古典利率理论中有较大影响的学说有庞巴维克(Bohm-Bawerk，1851-1914)提出的“时差论与迂回生产说”，费雪(IrvingFisher1867-1947)的“时间偏好与投资机会说”，魏克赛尔(weksale)的“自然利率说”等。其中，剑桥学派创始人马歇尔(Marsheall,1842-1924)以他的均衡分析方法首次对利率决定理论进行了综合。他在其著作《经济学原理》一书中说：利息常趋于一均衡点，使得该市场在该利率下对资本之总需求量，恰等于在该利率下资本之总供给量，也就是说利率的决定取决于资本供求的关系。而资本的供给主要来自于社会的储蓄，资本的需求则取决于社会的投资。因此，利率是由储蓄和投资的共同作用而决定的。2.流动偏好理论。凯恩斯反对马歇尔利率理论(即古典利率理论)的观点，认为利率不取决于储蓄和投资。”，储蓄的大小主要决定于收入，不取决于利率，而收入依赖于投资，因而投资和储蓄密切相关，不能作为决定利率的独立变量。凯恩斯把货币视为一种资产，并充分肯定货币对经济活动有着决定性作用，把利率看作纯粹的货币现象，认为利率决定于货币的供给和需求，即均衡的利率水平使货币的供求平衡。在凯恩斯的利率理论中，货币的供给完全由货币当局直接控制决定，是外生的；而货币需求则是内生变量，这是凯恩斯的利率理论的关键。他以流动偏好这种普遍的心理倾向分析了人们持有货币的动机，并建立了货币供求函数，从而较为系统地研究了影响利率水平的决定因素。为此，也称凯恩斯的利率理论为流动偏好理论。3.可贷资金理论。可贷资金理论认为，对于利率的决定，古典理论只考虑了实际因素，而凯恩斯只注重货币因素，两者都有片面性，但又都具有可取之处。因而，它通过把实际经济与货币经济结合起来分析得出：利率决定于可贷资金的供给和需求。这里所指的可贷资金包括六个方面。可贷资金的供给有三个方面：(1)储蓄S，即来自家庭、企业和政府的实际储蓄；(2)实际货币供给增量△M，即货币当局增加货币供给量的实际值；(3)实际资本净流入△B，即国外购买本国的债券或提供贷款的实际值。可贷资金的需求也有三个方面：(1)投资I即购买实际资产的投资者的实际资金需求；(2)政府实际赤字额D；(3)实际货币需求的增加△H，即家庭和企业为增加其实际货币持有量而借款或少贷款的实际值。令Ls和LD分别为可贷资金的供给和需求，则：Ls=S+S+△M+△B，LD=I+D+△H，利率均衡点就是可贷资金供求平衡点，即Ls和LD两曲线的交点。4.利率决定理论的IS-LM模型。古典学派的可贷资金理论后经希克斯和汉森做了进一步改进而成为著名的IS-LM模型。该模型的被决定变量不是一个，而是利率r和国民收入Y两个。它采取的是一般均衡方法，均衡的利率水平和国民收入水平要使商品市场和货币市场同时达到均衡。按该理论使商品市场处于均衡的利率r和国民收入Y构成r-Y平面的一条向下倾斜曲线，称之为IS曲线；使货币市场均衡的利率r和国民收入Y则构成一条向上的倾斜曲线，称之为LM曲线。两曲线的交点对应的利率r0和国民收入Y0即使商品市场均衡，也使货币市场出清。可见IS-LM模型不但决定了利率水平r，也确定了国民收入水平Y，而经济学家们经常将它归为宏观经济中收入决定模型。作为利率决定模型，它显然综合考虑了凯恩斯的流动偏好理论和新古典学派的可贷资金理论，因而也称之为新古典综合学派的利率理论。应该说，西方利率理论不论是凯恩斯学派、新古典学派还是货币主义学派，都是建立在功能完善、效率很高的商品市场和资本市场基础之上的，它们都隐含着诸多的假设条件，而利率理论的演变过程大都成为发达国家利率市场化过程所遵循的一个理论依据。(二)发展中国家利率自由化的金融深化理论麦金农(Mckinnon)和肖(Edwardshaw)则更多地关注了发展中国家的金融开放和利率市场化问题。针对发展中国家的金融发展问题，麦金农和肖提出了金融深化论和金融抑制论，认为发展中国家抑制市场机制和采取金融管制政策对经济发展带来不利影响。金融抑制主要表现在人为地压低利率和汇率，强制性地规定存款和放款利率的最高限。在这种情况下，利率就不能准确地反映这些国家资金供求的关系和资金短缺的特征。如果这些国家出现较严重的通货膨胀，那么强制规定的利率上限必然使实际利率成为负数。这样就造成储蓄者不愿将其资金用于储蓄；而投资者却刚好相反，结果使资金供不应求的现象更为严重。为解决资金供求的不平衡，这些国家只能对资金的使用采取配给方式，这样，社会资金就不能得到最有效的利用。因此，麦金农和肖反对政府干预，对信贷配给、规定存贷款利率的上限以及优惠利率等金融管制政策持否定的态度。为此，他们认为应该实施经济货币化的宏观政策，恢复银行的中介作用，沟通储蓄和投资，打破市场的分割，让市场机制更多地发挥作用。完善利率市场化是金融市场健全的一个重要方面，因此，金融深化论者特别强调利率对经济增长的作用，极力推崇利率自由化，把它作为发展中国家实现经济增长的一剂良药。他们认为只有通过利率市场化，才能使发展中国家的投资收益率趋于一致，从而使资本市场形成一个统一的整体；他们还认为发展中国家若实施高利率政策，那么就能够对经济的发展产生一种动力，可以促发新的储蓄增长，并通过投资效率的提高，进而达到促进经济增长的目的。金融深化论所提出的金融制度管制的放松以及利率市场化的调节会增加一国经济活力越来越受到大家的普遍赞同。金融市场开放和利率市场化已成为不少发展中国家金融改革的一个目标，并纷纷制订相关改革政策以促进其实施，利率市场化成为世界范围内的一种趋势。另外，各国同时更加注重利率市场化对一国经济所造成的风险，认真研究利率市场化所需要具备的条件，对利率市场化改革大多采取了渐进的和谨慎的做法，以避免因盲目和过度的金融开放反而给本国经济发展带来不稳定的因素。二、西方发达国家利率市场化改革经验与启示(一)西方发达国家的利率市场化改革经验20世纪70年代以后，随着西方发达国家金融自由化的发展以及国际经济组织的推动，美、日、英、法、德等发达国家先后进行了利率市场化改革，其中美国和日本的改革具有很强的典型性。美国的利率市场化改革是在高利率背景下以资金大规模地向自由利率的金融商品市场流入为突破口的，是一个典型的发达金融市场逐渐向政府管制“倒逼”的案例。美国利率市场化过程的主要特点是为了规避管制，银行业通过发掘法律漏洞，不断创新出各种新的金融工具和业务。其特点具体来说有如下三点：一是管机构，放市场。在20世纪30年代大萧条背景下形成的Q条例虽然限制了存款机构吸收存款的利率，但对其他利率则未加干涉。20世纪60年代初，由于美国国际收支恶化，银行资金供不应求，迫使他们到金融市场中想办法。未管制的金融市场极大地缓解了管制政策对金融机构发展和功能发挥所造成的损害，同时也促进了未管制市场的扩展，对被管制部分形成有力的“倒逼”，使其最终垮台。二是重点突破。在放松管制过程中，寻找到合适的突破口非常关键。美国金融界找到的突破口是可转让大额存单(CD)的发行与交易。1961年美国使用了CD，并为之开辟了第二级市场，以便于交易与流通。开始时CD的发行利率也有限制，1973年美联储准许所有大额CD不受Q条例利率上限限制；之后，CD与其他货币市场工具逐渐成为银行资金来源的主要部分。这样，既淡化了银行单纯依靠存款作为资金来源所形成的约束，也在存款利率管制体制上打开了一个缺口。三是多种创新，循序渐进。CD最高存款利率限额取消后，美国又陆续推出了一系列利率不受限制的新金融工具和业务，大大促进了市场利率在银行经营业务中的作用。1980年美国国会通过了《放松对存款机构的管理与货币控制法》，并设立了专门委员会负责调整金融机构的存款利率。在该委员会不断提高存款利率的同时，美联储也逐步废除了有关利率管制的规章制度，到1986年完全废除了Q条例，实现了利率的市场化。日本的利率市场化改革从1977年4月开始到1994年10月，经历了17年的时间。其主要特点是：第一，先实行国债交易和发行利率的市场化。1973-1974年经济危机后，为刺激经济增长，日本财政支出日渐增加，政府成为资金最主要的需求者。为适应这一情况，扩大国债规模成为最便利的选择。国债发行规模的扩大使金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为市场利率的形成和金融市场的进一步发展奠定了基础，也为利率市场化找到了一个理想的突破口。之后，日本允许国债自由上市流通，并开始以招标方式发行中期国债。这样，国债的发行和交易便首先从中期国债打开了利率市场化的先河。第二，丰富短期资金市场上的交易品种，并扩大交易规模，实现银行间市场、中长期债券市场和短期资金市场上大额交易品种的市场化。日本利率管制主要集中于银行存贷市场和货币市场，所以形成短期市场利率成为金融自由化的难点。1978年日本允许银行拆借利率弹性化和银行之间的票据买卖利率自由化，使银行间率先实现了利率市场化。由于当时货币市场发育程度较低，交易品种不丰富，日本选择了大额可转让定期存单(CD)，允许其利率不受临时利率调整法限制，使CD迅速成为货币市场的主要交易工具，为利率市场化找到了最佳的途径。20世纪80年代后又逐步引入了政府短期债券、短期国债和商业票据，使货币市场逐步完善，为形成真正的短期市场利率奠定了基础。第三，将市场利率从大额交易导入小额交易。在拓展市场交易品种、扩大市场交易规模的基础上，日本成功实现了大额交易品种利率的市场化。为了在已完成利率自由化的市场与普通存款市场之间实现对接，日本逐渐降低市场化利率交易品种的交易单位，逐步扩大交易范围，直至最后全部取消利率管制，逐步实现向自由利率的过渡。第四，实现存贷款利率的市场化，完全放开利率管制。在存款利率逐步市场化的同时，贷款利率自由化也在进行。1989年初三菱银行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础