Interco案例分析报告

Interco案例分析报告小组成员：黄今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、刘芸2011-3-20摘要：本文主要针对Interco公司面临收购报价进行分析，并针对该企业的股权价值进行重新评估，从而为董事会提供更加相应合理的建议。关键词：收购溢价分析、可比交易分析、DCF分析、WACC一、案例背景作为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的Interco公司，有着良好的财务状况和充足的资本金。在1988年8月8日，面临着CityCapitalassociates提出的并购报价每股$70，董事会均认为该报价太低，且根据财务顾问Wasserstein的估价，公司股价估值区间应该是每股$68-$80，该收购报价合理与否，究竟如何对企业价值进行评估分析，本文对此阐述如下。二、收购溢价分析从Wasserstein提出的收购溢价分析来看，目前Interco公司的面临的收购报价均低于1988年内被收购公司的股票的平均溢价。但，由于Interco公司的股价在近一月内涨幅惊人，不排除是受收购或其他利好消息影响，因此我们更为关注的是与4周数据相比的溢价，而59.01%的溢价仍低于其他股票平均79.4%的溢价水平，可见收购报价仍然偏低。然而，该收购溢价分析存在缺陷是：1、没有细分行业，不同行业在面临收购时的溢价程度必然会有所不同；2、收购消息提前公布与否，引起的股价波动和刺激作用也会有所不同。因此，该收购溢价分析不能令董事会接受。三、可比交易分析在可比交易分析中，Wasserstein根据Interco公司的四个业务分别进行了可以交易比较，相对更加合理，但仍存在缺陷：1、没有将Interco公司的四个业务分类，按其各自价值与相应行业比较；2、各业务的可比公司价值范围参差不齐，统一进行比较不具备代表性。3、重新调整价值范围后分析如下表，CityGroup报价每股$70明显偏低。四、DCF分析1、DCF分析思路：由于企业寿命不确定，因此，Wasserstein在采取现金流量折现法评估股价时，采取了三步走的策略：第一步：假设未来10年的现金流量以明确的增长期间，各期现金流量=经营利润+折旧-资本支出-营运资本增加，预测各期现金流量；第二步：将第10年后的现金流量看作永续年金，假定折现率为10%-13%,预测相应折现后的现值；第三步：将各期间现金流量折现后为企业价值，除以总股本最终得到股价的估值区间。2、DCF分析过程第一步：假设销售增长率为7.2%，经营利润率以9.2%-10.1%的比率逐年稳步增长，资本支出不变，投资为11.6%，税率为41%的情况下，计算各期现金流量如下:价值范围（百万美元）低中高Sales1,974.403,661.505,242.90OperationgIncome3,579.906,420.904,671.20OperationgCashflow3,138.403,429.606,183.30股价（美元）低中高Sales52.6597.64139.81OperationgIncome95.46171.22124.57OperationgCashflow83.6991.46164.89第二步：第10年后的现金流量现值在假设倍数分别为14、15、16的情况下，现值分别如下：338.85*14=4744338.85*15=5083338.85*16=5422第三步：以10%-14%的折现率分别计算公司总价值：（流通股数37.5百万股时）14倍15倍16倍10%公司总价值3,326.163,456.863,587.5511%公司总价值3,099.373,218.763,338.1512%公司总价值2,892.133,001.283,110.4313%公司总价值2,702.532,802.392,902.2614%公司总价值2,528.862,620.312,711.7510%总价值/总股本$80$84$8711%总价值/总股本$75$78$8112%总价值/总股本$70$73$7513%总价值/总股本$65$68$7014%总价值/总股本$61$63$66假设负债价值（D)318.5百万美元，公司权益价值（E=V-D)=公司总价值-假设的负债价值最终得到股价区间为：14倍15倍16倍10%公司权益价值3,007.663,138.363,269.0511%公司权益价值2,780.872,900.263,019.6512%公司权益价值2,573.632,682.782,791.9313%公司权益价值2,384.032,483.892,583.7614%公司权益价值2,210.362,301.812,393.2510%权益价值/37.5M$80$84$8711%权益价值/37.5M$74$77$8112%权益价值/37.5M$69$72$7413%权益价值/37.5M$64$66$6914%权益价值/37.5M$59$61$643、DCF分析假设质疑点：第一、销售额每年7%的增长率和后五年投资11.6%的增长率是对4个业务增长率的加权平均。第二、应该各个业务单独进行评估。服装业务未来10年7.1%和零售业务7.6%增长率值得怀疑，可能价值被高估。第三、平均11%-12%左右的折现率是否高估公司股票？Interco实际贴现率(WACC)应该是多少?五、重新评估及相应建议首先：根据公司的债权和股权风险，计算加权资本成本：其次：以14.98%为折现率，计算公司股价：公司总价值2,386.592,471.202,555.80总价值/总股本586062公司权益价值2,068.092,152.702,237.30权益价值/37.5M555760最后，得到股价范围为每股$55-$62，低于Wasserstein的$68-$80的估计区间。可能原因：咨询公司为了获得额外的370万美元或有重组咨询费，故意将高估的估价提供给Interco的董事会，使董事会放弃$70的收购要约，从而使自己得利。综上所得，我们建议董事会接受CityGroup每股$70的报价。