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1第九组：企业字数：6773我国上市公司资本结构影响因素再研究——基于分位数回归方法的经验研究李珍1李南成2【摘要】在研究资本结构影响因素角度上的传统方法是最小二乘法，其本质上是一种均值回归，只能够从整体上研究相关分布函数的特征。本文采用新的检验方法---分位数回归法，对我国2002年—2010年的A股上市公司进行分析研究，重新审视了中国上市公司资本结构影响因素，进一步从分布函数不同部位对其影响因素进行分析，比传统只考虑条件均值的普通最小二乘法更具有优势，且发现采用分位数回归的结果比传统的最小二乘法更为准确。【关键词】资本结构分位数回归上市公司一、引言资本结构理论是企业理论的一个重要组成部分，它研究的是根据企业不同的财务杠杆即企业在发展过程中如何安排其融资结构来确定其自有资本、股权资本和债务资本的比率，进而使得企业的市场价值最大化。在研究资本结构影响因素角度上的传统方法是最小二乘法，其本质上是一种均值回归，即从平均的角度基于大多数公司的财务杠杆下，对其影响因素做回归分析，忽略了两端尾部的信息特征，即是在较高或者较低的资产负债率下其影响因素的“效力”是否一致的问题。而对这一问题的探析加入新的分位数回归方法，则可以考虑分布的整体情况，可根据不同的分位数点，即在不同的资本结构下对其影响因素做回归分析。同时可以从分布函数不同部位去观察各分位数下的资本结构的影响因素的变化，因此该方法比只考虑条件均值的普通最小二乘法更具有优势。二、研究理论及文献综述现代资本结构理论的诞生是以MM资本结构理论的出现为标志的，其出现在财务理论的发展史上有着里程碑式的重要意义。MM理论的发展主要经历了三个1李珍女1986年12月，西南财经大学统计学院硕士研究生2李南成男1957年3月，经济学博士，西南财经大学统计学院教授，中国数量经济学会会员，中国数量经济学会高校委员会委员，四川省数量经济学会常务理事兼秘书长2阶段。第一阶段为资本结构无关论（无所得税时）。1958年6月，莫迪格莱尼（FrancoModigliani）与米勒（MertonH.Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资理论》论文，提出“资本结构无关论”的观点，并以此获得了1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。第二阶段为资本结构相关论（有所得税时）。1963年6月，莫迪格莱尼和米勒在《美国经济评论》上发表了《所得税与资本成本：理论的修正》一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用会使公司的价值提高，负债越多公司的价值越大。第三阶段为米勒模型。1977年5月，米勒教授在《金融杂志》上发表了《债务与税》的论文，认为个人所得税的存在抵消公司所得税对企业价值的正向作用的同时，但在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。尽管MM理论以模型的方式探讨和证明了资本结构与企业价值的关系，但实务界对MM理论的有效性仍持怀疑态度。学者们也认为，MM理论中没有充分考虑企业财务风险和经营风险、代理成本、不对称信息、决策的信号含量等因素对资本结构的影响。因此基于上述因素的资本成本结构理论的研究开始出现新的发展，如权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论。平衡理论认为既要考虑负债带来的利益又要考虑负债带来的各种风险，并对它们进行适当地平衡，从而确定企业的价值。当负债抵税的边际利益等于边际破产成本时，企业的价值最大。代理成本理论则认为公司的最佳资本结构是均衡债务代理成本和股权代理成本的结果。债务代理成本的存在，会提高债务成本而降低负债利益，而股权代理成本的存在会迫使经营者提高负债率。不对称信息和信息传递理论认为公司在进行资本结构管理时应注意信息不对称情况的存在，考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。总的来说，MM理论及后期发展出的权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论为资本结构的研究奠定坚实理论基础。在实证研究方面，众多来自美国公司的实证研究表明规模、公司的盈利能力、成长性等方面对企业的资本结构的选择有着显著的影响。同时，许多文献也证明，公司规模在资本结构的选择中扮演着非常重要的角色。Warner(1997)h、Meconnel和Angclua(1982)的研究均发现公司规模越大，其破产成本越小。Myers(1997)认为大公司中管理者的自由裁量权和成长机会较少的原因使得大公司的边际破3产成本较低。而Fama和Jensen(1983)从代理成本的角度来分析规模对资本结构的影响，认为与小公司相比，大公司更倾向于向贷款人提供更多的信息，同时Fama（1985）研究表明由于小公司的监督成本较高，因此小公司披露的信息的质量要低于大公司，从而更不易获得贷款。在盈利能力方面，Brander和Lewis（1986）的研究发现盈利能力高的企业更偏好于选择风险较高的项目，进而会选择较高的资本负债率。Frank和Goyal（2003）通过多重插补的方法修正了数据缺失带来的偏差后，发现经营绩效与杠杆水平成正相关的关系。而Myers和Maijluf(1984)通过建立一个理性预期和信息不对称条件下的信号传递模型，指出由于采用留存收益进行融资的成本较低而作为优先的融资方式，因此盈利能力与公司债务水平呈现负相关的关系。Titman和Wessels(1988)在对美国制造业的资本结构的研究中也发现，获利能力与财务杠杆具有显著的负相关关系。在成长性方面，Kim和Sorensen（1986）、Smith和Watts（1992）、Wald（1999）、Rajian和Zingales（1995）、Booth等人（2001）的研究发现成长性与负债水平负相关。Titman和Wessels(1988)、Chaplinsky和Niehaus(1990)发现成长性与公司的负债率负相关的，但是不显著。然而，Kester（1986）、Majluf（1984）的研究却发现成长性与负债水平正相关。在国内的研究中，童盼和陆正飞（2005）研究了资本结构与公司规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、资产抵押价值等因素之间的关系。王娟、杨凤林(2002)则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的资本结构比率，所以盈利能力与负债率呈正相关关系。沈根祥、朱平芳(1999)以销售增长率为解释变量，发现企业的负债率和成长性负相关。肖作平、吴世农(2002)以资产增长率为解释变量，研究的结果也支持这一结论。另外在研究方法方面，闫庆悦，李娜（2007）采用paneldata模型对内外两条路径分别检验了公司治理因素对资本结构选择的影响，并得到各影响因素之间的关系。霍曼曼，汝莹（2010）通过层次分析法对影响企业资本结构优化的影响因素做出分析，并得到各个因素对资本结构的重要程度。陈耀辉，邵希娟（2010）采用多元回归模型及神经网络模型对上市公司资本结构及其影响因素进行了分析，结果发现，神经网络模型的残差平方和SSE较小，预测能力更强。从上面的文献回顾中可以发现，目前关于资本结构影响因素的研究已经比较4深入，研究的角度也是多方面的。但是我们也发现其中绝大部分文献采用的是线性的计量模型。首先，前人在研究方法上大多用小二乘回归，然而通常情况下，OLSE回归结果的解释角度是：就平均而言解释变量与被解释变量的关系。往往在对平均情况的分析下可以得到一组系数估计值，但单一系数值是不能衡量在不同财务杠杆程度下，解释变量与被解释变量之间的相关关系。其次，OLSE方法本身侧重于整个分布的集中趋势，对于样本整体分布的描述略显不足，不但使回归结果受到极端值的支配，也忽略了尾部分布下解释变量与被解释变量的关系。更大意义上，采用分位数回归方法能观察到不同财务杠杆下解释变量的变动情况，为进一步拓展管理研究的视野，深入探索更复杂的管理规律，得到更加科学而准确的研究结论提供有利支持。因此，本文将采用新的研究模型——分位数回归的方法来研究我国上市公司资本结构的影响因素是十分必要的。三、研究假设在国内外已有的研究的基础上，本文试图通过对沪深A股的部分可获得完整资料的上市公司来研究资本结构的影响因素。根据国内外已有的文献和研究成果，本文提出如下假设：假设1：企业获利能力与其资本结构（资产负债率）负相关。当公司获利能力较强时，公司就能够保留较多的留存收益，减少对外负债。对于亏损的公司来说，由于受到增配股票的业绩条件的限制而得不到股权融资，或对外举债来满足资金的需求。同时，由于我国上市公司对股权融资的偏好，当企业满足增发股票的条件时往往会采取该种融资方式。因此，较强的盈利导致的权益增加和债务减少使得公司负债率与其盈利能力呈负相关关系。假设2：公司规模与其资本结构（资产负债率）正相关。公司规模在资本结构中起着重要的作用。根据权衡理论，大企业更倾向于多元化经营，具有较为稳定的现金流量，发生财务困境的机会相对较少，抵抗风险的能力较强，因此，大公司有意愿和能力使用较多的负债。从代理成本理论来看，在小企业中，经理者更倾向于首先考虑股东的利益，从而使得债券人和股东之间的冲突较大。因此，小企业将更少地使用长期负债进行融资。另外，大企业披露的信息更多，其监督成本相对较低，因此更容易进入负债市场，以较低的成本进5行负债融资。另外，中国大规模的企业更容易得到政府的支持而享有优惠的银行信贷条件。假设3：有形资产担保率与公司的资产负债率正相关。如果企业用于担保的有形资产，如存货和固定资产等所占的比重较大，则企业的信用等级越高，越容易获得更多的债权融资，其资产负债率就会越高。假设4：企业自由现金流量与公司的资产负债率负相关。Jong和Veld（2001）认为，在没有约束经理层举债的情况下，经理将避免使用负债。在此基础上提出如果公司缺乏投资机会并有自由现金流量时倾向于发行股票。Miguel和Pindado（2001）则从信息不对称的角度分析了公司避免举债的原因，在实证分析中发现自由现金流量与负债的显著负相关。假设5：发展机会与公司的资产负债率正相关。公司的前景越好，潜力越大，需要从外部借入的资金就越多。四、研究设计（一）研究方法的选择本文将采用分位数回归的方法进行实证研究。分位数回归是一种基于因变量Y的条件分布来拟合自变量X的回归模型。KoenkerandBassett(1978)最早提出了“分位数回归”（QuantileRegression，简记为QR）的概念，使用残差绝对值的加权平均作为最小化的目标函数，故不易受极端值的影响。分位数回归方法与OLS相比具有以下几方面的优点：1.对不同分位进行的回归可以更好地应对数据中出现的异常点；2.分位数回归对于因变量具有单调变换性；3.对模型中的随机扰动项不需要做任何的分布假设；4.分位数回归能够提供关于条件分布y|x的全面信息。假设条件分布y|x的总体q分位数Yq(x)是x的线性函数，即qiiqxxy')(（1）其中，q被称为“q分位数回归系数”，估计量可以由以下最小化问题来定义：Minqiinxyiqiinxyixyqxyqiiii,:,:)1(,,,,（2）6如果q=1/2，则为“中位数回归”（medianregression）。此时，目标函数简化为:Minqniiixy1,（3）故中位数回归也被称为“最小绝对离差估计量”（LeastAbsoluteDeviationEstimator，LAD）.显然，它比均值回归（OLS）更不易受到极端值的影响，所以更加稳健。由于分位数回归的目标函数带有绝对值，不可微分，故通常使用线性规划（linearprogramming）的方法来计算q。（二）样本的选取和数据来源在样本选取方面，本文以2003年—2010年深沪两市的A股上市公司作为研究样本，所有数据均来自中国股票市场研究数据库（CARMARDATABASE）。鉴于金融和保险行业的资本结构的特殊性，我们剔除了上述样本中所有金融和保险行业的公司。其次，考虑到综合性行业的主营业务难以确定