汽车行业下半年投资策略

中信证券1行业研究汽车行业汽车行业下半年投资策略2004年5月寻找长期增长潜力投资要点：中国汽车市场发展迅速，二十世纪九十年代以来市场销量快速增长，从1990年到2003年，汽车销量增长率达18％，约为2倍GDP增速。轿车市场增长更加显著，达36％，接近4倍的GDP增速。尤其是2002年以来，轿车产销以超过50%的速度增长，2003年前8个月销量即超过2002全年，全年销量将达到197万辆，我国已经进入轿车消费的普及前期，未来5－10年仍将维持比较快速的产销增长。汽车行业在经历了2003年的超高速增长之后，开始逐渐理性和成熟，2004年以来，尽管产销增速与上年相比有所放缓，但是仍然保持较高的增长速度。产能扩张速度略快于需求增长导致行业竞争加剧，尽管市场对于汽车行业盈利能力的担忧非常严重。但是在2004年一季度原材料价格大幅上涨（钢材平均价格累计同比上涨近40％）和市场价格竞争激烈的情况下，尽管汽车业销售利润率有所降低，一季度汽车行业的全行业利润总额仍提高15.2%，利税总额提高18.6%。汽车行业的利润水平仍将在2003年较高的水平上继续增长，部分主流上市公司的业绩仍有较大幅度提升的潜力。我们认为，汽车行业分化格局将从2004年开始，并渐趋严重。由于市场规模仍将较快速扩张，市场竞争的获胜者将获得规模更快速的增长，相应的估值水平应该较高。结合未来长期发展前景和短期影响因素的分析，对于目前市场上的各分行业，我们给予轿车子行业“优异”的投资评级，而客车和卡车给予“中性”的投资评级。今年以来，汽车类股票价格增幅显著低于大盘，近期主流汽车股更是有较大幅度的调整，我们认为对于未来发展前景较好，目前股价仍未反映基本面及未来发展的公司，应该给予“优异”的投资评级。子行业投资评级简评代表公司轿车优异行业仍处于景气周期，需求快速增长，优势公司利润仍有快速增长潜力上海汽车客车中性行业进入门槛较低，市场竞争激烈程度加大，需求增速放缓，原材料价格上涨江淮汽车卡车中性行业利润率较低，原材料价格上涨吞噬利润空间福田汽车汽车业相对中标300指数表现重点上市公司投资评级股票名称目标价投资建议长安汽车16.50优异一汽轿车12.35优异安凯客车6.20中性*ST夏利9.18优异东风汽车10.30中性上海汽车18.10优异福田汽车9.60中性江淮汽车18.60优异李春波电话：[phone]-62003EMAIL:[e-mail]北京市朝阳区新源南路6号京城大厦十三层邮编：100004汽车行业下半年投资策略2004年5月中信证券2行业长期前景中国汽车市场发展迅速，二十世纪九十年代以来市场销量快速增长，从1990年到2003年，汽车销量增长率达18％，约为2倍GDP增速。轿车市场增长更加显著，达36％，接近4倍的GDP增速。尤其是2002年以来，轿车产销以超过50%的速度增长，2003年前8个月销量即超过2002全年，全年销量将达到197万辆，我国已经进入轿车消费的普及前期，未来5－10年仍将维持比较快速的产销增长。表1中国汽车市场快速增长（1990－2003）年份汽车销量(千辆)增长率轿车(千辆)增长率轿车占总量比重1990514357%199171439%6997%10%19921,06749%162135%15%19931,29922%22338%17%19941,3675%26921%20%19951,4536%33725%23%19961,4752%38314%26%19971,5837%48627%31%19981,6303%5074%31%19991,83212%57113%31%20002,07013%6076%29%20012,34213%70416%30%20023,24835%1,12656%35%20034,39131%1,97277%45%1990－200318%~2×GDP增长36%~4×GDP增长数据来源：中国汽车工业协会、中信证券研究咨询部我国汽车产业在世界上的位次迅速提高。2001年我国汽车产量超过意大利、巴西和墨西哥等国，位居世界第八位，2002年超过韩国、西班牙和加拿大，跃居世界第五位，2003年我国汽车产量超过法国，从而在美国、日本、德国之后成为世界上第四大汽车生产国，到2005年即有可能超过德国。实际上从消费角度看，中国已经成为全球仅次于美国和日本的全球第三大单一市场。表2我国汽车产量在世界上位次位次2001年2002年2003年2005年（预计）1美国美国美国美国2日本日本日本日本3德国德国德国中国4法国法国中国5韩国中国6西班牙7加拿大8中国资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究咨询部汽车行业下半年投资策略2004年5月中信证券3中国汽车市场成为规模上成为世界上非常重要的单一市场，对于国内的汽车生产有非常重要的意义。从国际层面来看，在规模较大的汽车市场上，本土化生产已经成为非常重要的特征。这是汽车跨国公司从政治和经济两方面考虑，追求市场份额和长期利润的理性选择结果。在未来较长时期，中国汽车市场上消费的汽车仍将由本土化制造，在国家政策的支持下，国内主要汽车企业在与跨国公司的竞争和合作中，可以继续从汽车市场的繁荣发展中获得利益。从我国汽车发展历史来看，1971年汽车产量突破10万辆；1980年汽车产量突破20万辆；1992年汽车产量突破100万辆；2000年汽车产量突破200万辆；2002年汽车产量突破300万辆。预计今年将突破400万辆，每上一个台阶所需时间明显缩短。1970-1980年，汽车产量增长1.5倍；1980-1990年，汽车产量增长1.3倍；1990-2000年，汽车产量增长3倍。预计2000-2010年汽车产量将增长4倍以上，2010年我国汽车总产量将超过1000万辆。汽车工业发展在近两个十年呈明显加快的趋势。图1中国国内汽车产量（1970－2013年）0200400600800100012001400160019701980199020002001200220032010E2013E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%产量增长率注：图中2010年和2013年为预测数据资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究咨询部参考相关研究机构的分析，我们认为中国汽车市场发展前景广阔，未来5－10年仍然是汽车消费需求快速增长的时期，估计到2010年，国内汽车消费需求约为1000－1200万辆，其中轿车600－800万辆；到2013年，汽车消费需求1100－1400万辆，其中轿车700－950万辆。表3未来7－10年汽车市场需求量和增长率年份汽车需求（万辆）复合增长率(%)轿车需求（万辆）复合增长率(%)2010年1000－120012.5-15.4600－80017.2-22.12013年1100－14009.6-12.3700－95013.5-17.0资料来源：汽车工业协会，国务院发展研究中心，国家信息中心，中信证券研究咨询部汽车行业下半年投资策略2004年5月中信证券4产销形势长期需求增长为汽车产业和相关公司的未来发展提供了良好的基础，近期的市场状况则对市场短期信心非常重要。汽车行业在经历了2003年的超高速增长之后，开始逐渐理性和成熟，2004年以来，尽管产销增速与上年相比有所放缓，但是仍然保持较高的增长速度。2004年4月份，共计完成汽车生产53.17万辆，销售49.79万辆，比上月分别下降6.28%和8.24％，与上年同月相比分别增长34.29%和28.32%。图2月度国内汽车销量（2001－2004年3月）1020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月万辆2004年2003年2002年2001年资料来源：中国汽车工业协会。中信证券研究咨询部从1－4月累计产销情况来看，共生产汽车约183万辆，同比增长28%，销售汽车178万辆，同比增长29％。表42004年1－4月汽车销售状况4月销量(万辆)环比增长(%)同比增长(%)累计销量(万辆)同比增长(%)汽车49.8-8.228.3177.628.6轿车22.0-2.738.278.742.8货车15.4-14.221.153.226.0客车12.4-9.521.945.712.1资料来源：中国汽车工业协会从细分车型来看，尽管增长率差异与上年相比有所减小，轿车增长率仍然高于货车和客车，轿车销量占到总销量比例稳定在44％的较高水平，轿车仍然是引领汽车市场的主要力量。4月份生产轿车24.33万辆，同比增长44%，销售轿车22.01万辆，同比增长38%。1－4月累计与上年同期相比销售增长42.8％，仍居各车型之首，增长贡献度最高。各细分车型仅有中型客车的销售同比下降。轻型货车和大型客车增速均快于行业增速，表现良好。汽车行业下半年投资策略2004年5月中信证券5图3细分车型2004年1－4月同比销售增长率（%）-30-20-1001020304050中客微客客车轻客重货微货卡车行业轻货大客中货轿车资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究咨询部按照正常的规律，二季度是汽车产销的较好的季节，而且上年同期由于“非典”等因素的影响，估计二季度的增长率会高于一季度的水平。从全年来看，我们坚持之前的判断，预计整车产销量有望实现约25%的增速，而轿车产销有望达到280万辆左右，增速超过40%。影响汽车行业的重要因素钢铁等原材料价格上涨自2003年下半年以来，随着国内宏观经济形势趋暖，投资增速大幅提高，上游原材料价格大幅上涨，今年一季度以来原材料价格上涨幅度更大（钢材平均价格累计同比上涨近40％），对汽车行业和相关上市公司的盈利能力形成较大的短期压力。图4普通薄板价格走势单位：元/吨2,0002,4002,8003,2003,6004,0004,4004,8005,2005,6006,00003-0103-0503-0904-0104-05冷轧薄板Q195热轧薄板Q235数据来源：东方钢铁在线汽车行业下半年投资策略2004年5月中信证券6尽管近期钢铁价格有所下跌，但是估计汽车用钢（主要是板材）的价格仍将高于2003年的平均水平，对毛利率较低、钢铁等原材料占成本比重较高的公司盈利能力影响较大。从子行业来看，卡车、客车受到的影响较大，而轿车行业由于毛利率较高，而且原材料成本占总成本比重相对较低，能够通过规模扩张等手段比较有效的减轻原材料价格上涨的压力。产能扩张市场竞争加剧和绝大部分制造业产品一样，汽车产业本身从中长期来讲不会存在供给能力不足的问题，供给能力的提高主要受制于需求的增长。但是由于汽车生产的复杂性（主要体现在技术和资金的壁垒）和产业在国民经济中处于相对比较重要的地位，国内的汽车生产结构一直存在比较严重的问题。中国2001年11月加入WTO之后，在2002－2003年，由于出现了轿车需求的快速增加，这一点出乎生产厂商和研究人员的预料，使得部分轿车车型出现产能不足现象。反映在市场上一方面是部分车型等待周期长或加价销售，如雅阁、君威等；另一方面就是轿车定价偏高，盈利能力大幅提高，全行业几乎所有的公司都获得较好的盈利水平。盈利能力的大幅提升，吸引跨国汽车公司和国内其他行业的资金纷纷投向汽车行业，将导致未来两三年轿车产能有较快速的增长。表5轿车行业产能扩张情况单位：万辆生产商车型20012002200320042005上海大众桑塔纳/帕萨特/波罗/高尔3535354550一汽大众捷达/宝来/奥迪1518313545上海通用君威/赛欧/凯越/凯迪拉克1010203540东风神龙富康/毕加索1515151520广州本田雅阁/奥德赛/飞度55122430天津夏利夏利/夏利20001515151515长安铃木奥拓/羚羊1010101316吉利吉利/优利欧/豪情/美人豹1015153050奇瑞奇瑞2020303335海南马自达普力马/福美来8881515北汽戴克切诺基1010101010悦达起亚千里马2101530南亚菲亚特派力奥/西耶那6101215一汽轿车红旗/马自达6666812天津丰田威驰/花冠/皇冠351