汽车行业月刊：销量低迷延续至1月关注超跌股估值修复 王玉笙 胡文洲

中银国际研究可在彭博 BOCR GO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站 ( )上获取 汽车|证券研究报告—板块最新信息2011年12月23日A中立H中立中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业:汽车王玉笙(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120041胡文洲,CFA(8621)[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300510120004_________*楼佳为本报告重要贡献者汽车行业月刊销量低迷延续至1月关注超跌股估值修复11月汽车销量同比表现不理想，乘用车由于基数较高，增速放缓；商用车受重卡板块持续低迷拖累，降幅扩大。我们认为受基数高及明年春节长假在1月份等因素影响，预计12月乃至明年1季度，多数细分板块同比增速不明显或负增长，给行业估值带来一定压力。预计明年2月开始乘用车销量数据同比有所好转，商用车则需进一步观察原材料价格走势、宏观经济景气度回升以及政策扶持等因素。目前维持行业中立评级，短期关注超跌股估值修复机会。支撑评级的要点11月国内汽车总销量165.6万台，同比下降2.4%，环比上升8.6%；截至11月，汽车总销量累计同比增长2.6%至1681.6万台，其中乘用车增长5.3%，商用车销量下滑5.9%。1-11月，1.6升及以下乘用车销售占比同比微降0.6个百分点至68%；其中1.6升及以下轿车份额较去年同期提高1.4个百分点。截至目前，自主品牌轿车占有率同比下降1.5个百分点。1-10月国内17家重点汽车企业实现营业收入18,978亿元，同比增长9.8%；利润总额1,887亿元，同比增长8.0%。11月，国内汽车企业出口共计7.5万台，同比增长52.4%，环比上升7.1%。1-11月出口前五名的整车企业依次为奇瑞、长安、长城、江淮和东风，增速分别为79.7%、29%、49.4%、2.3倍和37.4%。11月乘用车价格指数为64.2，环比略降0.9%，各类车型价格指数较上月均小幅下滑。截至11月，乘用车价格指数比年初下降5.5%，价格降幅高于去年同期。我们目前维持全年汽车销量同比增长3%的预测，预计2012年汽车总销量同比增长9%，其中乘用车、客车和卡车同比增速预测分别为9%、9%和12%。估值由于4季度以来销量同比增速持续低迷，给板块整体估值带来一定压力。目前乘用车估值偏低，部分优质公司2011年市盈率显著低于10倍；商用车板块估值略高。我们认为乘用车呈现消费品属性，表现平稳，在大盘企稳的前提下，未来超跌优质股估值有回升至10倍市盈率的机会。商用车方面，如专项补贴政策出台，则将推动估值提升；但如政策低于预期，高估值将难以持续，预计基本面的改善将在明年1季度以后。首选买入考虑到明年1季度行业部分子板块销量和盈利同比可能呈现负增长，我们维持汽车行业中立的评级。建议适时关注估值低的乘用车优质股如上汽、华域、悦达、长城、富维等；商用车方面关注可能受益于专项政策的重卡产业链及大中客板块，含宇通、威孚等，有望获得估值提升的机会。 2011年12月23日汽车行业月刊2目录投资摘要及估值.....................................................................3行业综述................................................................................5主要A股上市公司概述........................................................11主要港股上市公司销量列示.................................................23研究报告中所提及的有关上市公司.......................................26 2011年12月23日汽车行业月刊3投资摘要及估值11月国内汽车总销量同比下降2.4%，由于工作日天数增加，环比呈现季节性回升。乘用车方面，SUV和MPV继续保持较快增长，轿车由于去年基数较高，同比出现小幅下滑，微客同比仍呈现负增长，但环比有所改善。商用车方面，依旧受重卡板块拖累，同比降幅扩大；客车板块表现稳健。12月前2周数据显示，部分狭义乘用车公司合计单个工作日销量同比下滑5.5%，环比上升6.0%；同比来看，多数企业增速放缓或出现下滑，不排除部分厂商将部分销量延迟至明年确认。商用车方面，目前看重卡回暖迹象不明显；而客车板块年底有望维持旺销。另外，4季度以来冷轧板、橡胶等原材料价格呈现明显回落，预计商用车企业成本压力将有所缓解。我们认为基本面方面，由于基数问题、以及明年春节小长假在1月份等因素，预计12月乃至明年1季度行业内多数细分板块同比增速不明显或负增长。这将对估值产生一定压力。预计2月开始乘用车销量数据同比有所好转，商用车需要进一步明确原材料价格走势、宏观经济景气度回升以及政策扶持等因素。我们暂维持行业中立评级。政策方面，《重型商用车辆燃料消耗量限值（第一阶段）》行业标准已通过汽标委审查。会议要求抓紧修改完善标准，尽快启动标准报批手续，并做好2012年该标准在行业内实施的准备工作。如未来依据此项标准出台商用车节能车型补贴政策等，将很好的刺激中重卡和大中客的消费，相关受益上市公司标的含宇通、威孚、潍柴、福田等。此外，我们认为在大盘企稳的前提下，目前超跌的乘用车优质股，如上汽、华域、悦达、长城、富维等有望实现估值修复。风险主要有：1.如政策低于预期，则商用车反弹缺乏基本面支持；2.明年1季度部分企业业绩同比可能负增长，届时行业估值将承受压力；3.大盘系统性风险影响行业估值。图表1.万得各行业市盈率比较（TTM，整体法）0510152025303540农林牧渔化工钢铁有色金属建筑建材机械设备交运设备信息设备家电食品饮料纺织服装医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游汽车整车汽车零部件全部A股(倍)资料来源：万得资讯，中银国际研究 2011年12月23日 汽车行业月刊4 图表2.汽车行业重点上市公司估值表公司名称评级目标价股价总市值每股收益(人民币)每股收益增长(%)市盈率(倍)市净率(倍)净资产收益率(%)A股上市公司(人民币)(人民币)(人民币,百万)20102011E2012E2011E2012E2011E2012E2011E2012E2011E2012E上海汽车买入19.0013.66126,2511.491.902.2127.516.37.26.21.51.321.420.5江淮汽车持有6.005.416,9720.900.500.60(44.4)20.010.89.01.11.010.510.8一汽轿车持有8.807.9913,0041.140.510.62(55.3)21.615.712.91.41.39.010.0长安汽车持有3.603.6217,5010.420.260.36(38.1)38.513.910.11.41.210.012.0福田汽车持有6.885.7712,1730.780.550.65(29.5)18.210.58.91.31.112.312.4江铃汽车持有20.8019.4716,8071.982.082.435.116.89.48.02.31.924.423.2宇通客车买入29.6023.4512,1911.652.042.4723.720.811.59.53.62.731.528.8中国重汽持有14.3012.435,2131.601.101.40(31.3)27.311.38.91.41.212.214.1潍柴动力-A买入50.1030.2350,3664.073.814.55(6.4)19.57.96.62.11.626.324.4福耀玻璃持有8.007.9315,8840.890.800.96(10.1)20.09.98.32.52.025.124.8威孚高科持有33.0034.2019,4012.362.202.75(6.8)25.015.512.43.72.923.723.5一汽富维买入21.0017.133,6232.702.102.72(22.2)29.58.26.31.31.116.417.3华域汽车买入11.908.9823,1970.981.191.4221.419.37.56.31.41.218.018.4悦达投资买入16.2011.788,3531.011.621.9260.418.67.36.12.61.935.730.3长城汽车未有评级-11.6035,2920.891.101.3023.618.210.58.92.11.719.919.3A股平均(5.5)22.010.58.62.01.619.819.3H股上市公司（港币）（港币）(港币,百万)潍柴动力-H买入50.0039.2065,3114.073.814.55(6.4)19.58.47.02.21.726.324.4东风汽车集团持有12.1713.36115,1101.271.251.44(2.1)15.68.77.52.01.623.021.6庆铃汽车买入3.561.984,9140.120.150.1618.99.011.110.20.60.55.05.3中升控股买入19.1012.0823,0540.540.781.1644.848.212.68.52.62.020.624.1大昌行未有评级-9.2116,7530.780.881.0813.822.510.48.52.11.820.321.1长城汽车未有评级-11.6235,3530.891.101.3024.018.28.67.31.71.419.919.3H股平均13.823.010.28.31.81.518.718.9资料来源：公司数据，万得资讯，中银国际研究*股价为12月22日收盘价 2011年12月23日 汽车行业月刊5 行业综述11月国内汽车总销量165.6万台，同比下降2.4%，环比上升8.6%，基本符合预期。由于工作天数增加的缘故，大部分细分板块销量环比呈现季节性回升。其中，乘用车销售134.4万台，同比基本持平，环比增长10.1%；商用车销售31.2万台，同比下降12.6%，降幅继续扩大。截至11月，汽车总销量累计同比增长2.6%至1681.6万台，其中乘用车累计增长5.3%，商用车销量累计下滑5.9%。图表3.2011年11月各车型销量情况(台)2011年11月2011年1-11月2010年1-11月2011年11月/2011年10月环比变动(%)2011年11月/2010年11月同比变动(%)2011年1-11月/2010年1-11月同比变动(%)汽车总销量1,655,95816,815,64716,395,4378.6(2.4)2.6乘用车1,343,66813,103,62312,449,24010.10.35.3轿车927,6789,174,3028,573,5048.1(0.7)7.0MPV46,737452,958396,3164.211.014.3SUV160,2961,420,3521,199,8229.820.718.4微客208,9572,056,0112,279,59821.7(9.5)(9.8)商用车312,2903,712,0243,946,1972.7(12.6)(5.9)客车37,273363,971321,81713.213.413.1货车207,1292,486,2062,588,0312.0(11.8)(3.9)半挂牵引车19,595241,641334,121(16.5)(30.7)(27.7)客车底盘8,42878,27978,71115.3(3.9)(0.6)货车底盘