财务研究的三大趋势及面临的问题

公司金融发展趋势及面临的问题1公司金融研究的发展历程与基本框架2公司金融研究的基本框架3公司金融与公司治理研究面临的问题4公司金融与心理行为研究面临的问题5公司金融与政治关系研究面临的问题6启示与建议研究进展发展趋势1897年Greene《财务管理》；1900年LouisBachelier《投机理论》；1938年Williams《估值理论》。1952年Markowitz《投资组合理论》；1958年MM《资本结构理论》；1964年Sharpe《资本资产定价模型》；1965年Fama《有效市场理论》；1973年B-S期权定价模型。William-Gordon定价模型；现金流量折现（DCF）定价理论与方法；各种证券定价理论与模型。1976年Jensen&Meckling《代理成本》；1976年Ross的APT；1985年Debondt&Thaler，《股市过度反应了吗》；1993年Fama-French三因素模型；1997年Shleifer&Vishny《公司治理调查》。公司治理与财务管理及其价值；LLSV《法律与财务、金融》；政治与财务；资本市场行为；公司金融行为。1897-19381952-19751938-19521976-19972000-12345未来发展趋势形成阶段后现代研究阶段传统研究阶段现代研究阶段一、公司金融研究的发展历程和经典理论框架M&AMNE’sFinanceLong-termFinance:WorkingCapitalCapitalBudgetingManagementWilliam-GordonCAPMAPTOPMPortfolioArbitrageMarketEfficiencyCapitalStructureDividendPolicyFinancialPlanningFinancialStatementsAnalysisFinancialAssetsFinancialSecuritiesFinancialMarkets:Returns&RisksFirmsInvestorsCorporateFinance&InvestmentsAssetsPricingTheory&MethodsInvestorsFinancialAssetsFinancialMarkets:Returns&RisksFinancialSecuritiesFirmsStockMarketBondMarketMoneyMarketDerivativeMarketMutualFundsMarketBehaviorsValuationTheories&TechniquesFundamentalAnalysisTechnicalAnalysis心理行为政治关系公司治理公司金融二、公司金融研究的发展趋势一、公司简介三、公司金融与心理行为研究面临的问题前景理论认为：偏好取决于问题的框架，而不是问题的期望收益和风险。若某项选择的结果可能是一种收益，那么其价值函数将是凹函数，决策者倾向于规避风险。若某项选择的结果可能是一种损失，那么其价值函数将是凸函数，决策者倾向于偏好风险。I.前景理论2002年，DanielKahneman教授荣获诺贝尔经济学奖2、行为金融与行为财务——BehaviorFinanceVSFinancialBehavior（1）市场行为vs公司行为（2）交易行为vs财务行为（3）投资者行为vs管理者行为3、行为金融和行为财务与经典财务理论(１)从统计模型看：Y=A+BX+ε(２)从市场反应研究方法看：CARs=累计平均超常收益（1）市场模型法超常收益的计算方法（2）CAPM法=实际收益-理论收益（3）Fama-French三因素模型法（4）均值法经典财务理论随机项是否存在稳定心理偏差的影响？股票价格过度反映后修正有效市场反应不足推迟反映过度反映后修正信息公告日前后天数-30-20-100+10+20+30（信息公告日）累计超常收益GoodNews过度反应超前过度反应推迟反映BadNews超前过度反应过度反应信息公告日信息公告前后时间反应不足4、行为偏差和行为财务决策偏差的主要类型：心理偏差类型心理偏差的基本特征行为财务决策偏差1、过度乐观错误判断事物发展趋势投资扩张、财务预测2、过度自信相信自己能做实际上做不到的事情并购、跨行业投资3、印象偏差框架依赖偏差忽略新信息对事物发展本质的影响措辞语境偏差夸张或隐性财务报告语序、用词、指标等4、控制幻觉过高估计自己控制事物变化的可能性财务预测、投资决策5、代表性偏差选择具有代表性事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策6、易得性偏差选择容易得到的事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策7、锚锭效应决策和行为受初始值或初始事件的影响导致决策偏差股利政策制定、负债政策制定、信用政策制定等8、本能效应依赖本能进行决策导致决策偏差盲目投资9、损失规避偏差面对损失更加冒险固守错误的投资10、归因偏差将成绩归于自己，将失误归于环境财务报告5、行为财务研究面临的问题：（1）如何度量心理偏差？（2）实验数据和实证数据的差异？实验数据——可通过实验控制直接证明“人的行为偏差”；实证数据——是否可直接证明“管理者的行为偏差”?（3）如何设计实证研究方案以证明行为财务决策偏差？（4）心理偏差对财务的影响是否具有长期性和稳定性？（5）如何解释实证/实验研究结果涵义及其心理行为？1、会计丑闻和金融危机2002年1月28日，环球电讯（GlobalCrossing）申请破产保护。在此前的3年中，该公司的“内部人”将13亿美元的股票兑现。2001年1月，甲骨文公司的CEO劳伦斯执行了2300万份的股票期权，其（3年）总收入达到了创记录的7.06亿美元。然而，几周之后，该公司就宣布调低了其盈利预期。2000年8月至2001年12月，安然公司的股价从90美元下跌到1美元。2001年6月上旬，安然股价下跌39%，公司高层经理买掉自己的股票。斯林基的总额是1750万美元。—摘自2002年《商业周刊》四、公司治理与公司金融管理者薪金太高，分析师行为腐败，审计师弄虚作假，所有这些因素加在一起，使资本主义制度面临自20世纪反垄断以来最大的一次危机。为了恢复公众的信心，我们要做些什么呢？——JohnBryne,LouisLavelle,NanettBynesandAmyBorrus《商业周刊》，2002年第6期从布鲁塞尔到北京，人们正在逐渐认识到，有关审计、透明度以及董事会的问题需要给予密切的关注。这是一个宝贵的时机，值得监管者和首席执行官充分地加予利用。——JeffryGarten美国耶鲁大学管理学院院长这些“天价CEO”把企业搞垮了？在推动数千亿美元救市计划的过程中，美国政府曾努力确保受援金融企业不再向高管提供天价薪酬。但是，公众担心：政府旨在缓解银行流动性危机的部分资金是否可能直接流入高管腰包？根据美国《华尔街日报》１０月３１日公布的一项分析报告，接受美国政府金融救援资金的首批９家银行截至２００７年年底欠高级管理人员的养老金和延期支付奖金已总计超过４００亿美元。高盛公司、摩根大通和摩根士丹利３家金融机构所欠高管奖金就分别达到１１８亿美元、８５亿美元和１００亿美元！其中：高盛２００８年度列出的奖金预算方案，公司４４３名合伙人将得到人均４５０万美元以上奖金，分发奖金总额也超过美国政府注资的１００亿美元。这是否意味着，当政府把资金投入银行时，这些钱可能原封不动地进入高管账户？今年9月份以来，美联储和财政部已向AIG陆续提供约1520亿美元援助资金。外界一直担心那些接受美国政府资金救助的企业将继续向高管支付大笔薪水和奖金。陷入财务困境的美国国际集团(AIG)周二宣布，取消7位高管今明两年的奖金与红利，公司董事长兼首席执行官EdwardLiddy将只领取每年1美元的底薪。此前，包括CEO在内的高盛集团7名高管已宣布放弃每人超过6000万美元的高额年薪。瑞士银行三名前高管周二也表示将放弃共计2800万美元的年终奖金。美国企业深受全球推崇和学习的公司治理模式为何无法有效制约“高管的自利行为”？2、会计丑闻和金融危机引发对公司治理基本命题的思考：（1）如何定义公司治理？（2）如何度量一个公司的治理水平？（A）强制性治理（B）自愿性治理（3）公司治理能否影响公司业绩？如何影响？（4）公司治理只是“形式上”能，还是“实质上”真正能改进公司业绩？（5）如果公司治理“真正地”影响业绩和财务政策，如何影响？（A）公司治理水平是否/如何影响公司资本成本？－权益资本成本－债务资本成－加权平均资本成本（B）公司治理水平是否/如何影响公司金融政策？－资本结构－股利政策－融资政策－投资政策（6）公司治理是否能“真正地”制约“管理者的自利行为”？（A）公司治理水平是否/如何减少公司的代理成本？（B）公司治理水平是否/如何制约公司高管的私利？（7）公司治理是否能“真正地”保护投资者利益？（A）根据学者提出或官方规定的治理标准，保护投资者的机理或机制是否有效？是否存在“内在冲突”？（B）如果公司内部治理无法真正保护投资者利益，防范公司高管的自利行为，那是否存在新的保护投资者利益的措施或手段？（C）外部治理是否可能保护投资者利益？是否需要重新思考和探讨公司治理的一些基本命题？1、政治关系对企业的影响：（1）“无形之手”：政府不干预企业，企业不受政府影响，企业根据市场调节进行经营。政府角度：政府政策的变化对任何企业经营结果影响都是一样的；企业角度：任何企业不会因为与政府关系密切而获得额外损/益。（2）“帮助之手”：企业与政府的关系越密切，获利越多。被动型：政府干预企业，并使得企业获利；主动型：企业寻求政治资源，并使得企业获利。（3）“毁灭之手”：企业与政府关系越密切，受损越大。被动型：政府干预企业，使得企业受损；主动型：企业寻求政治联系，并使得企业受损。五、政治关系和公司金融2、政治关系的6种常见度量方法和问题：（1）高管/董事会主要成员的政治经历（2）高管/董事会主要成员与政府官员的关系（3）公司的政治捐款（4）公司注册地与官员出生地一致性（5）法律法规对公司的利弊（6）公司国有股份比例高低3、政治联系对企业经营/财务影响的形式：（1）单一的政治影响：有无关系/哑变量-比较分析/方差分析（2）持续的政治影响：连续关系/连续变量-数量关系分析/回归分析1、变量：分组/哑变量2、研究方法：分组比较/ANOVA线性或非线性？5、政治联系对公司的影响—影响公司的哪些方面？（1）政治联系与税收优惠。（2）政治联系与政府行业管制。（3）政治联系与政府采购合同获取。（4）政治联系与公司“无关多元化”。（5）政治联系与兼并收购。（6）政治联系与公司IPO之后收益。（7）政治联系与海外上市。（8）政治联系与国企私有化及其债务比例。（9）政治联系与债务融资便利性。（10）政治联系与财务困境公司的政府救助。（11）政治联系与会计信息披露。1.政治联系对公司经营策略的影响；2.政治联系对公司金融政策的影响；3.政治联系对政府行业政策的影响；4.政治联系对企业绩效的影响；5.政治联系对企业会计信息透明度的影响。六、结论与建议1、主要结论（1）公司治理、管理者行为和政治联系对公司金融正在产生新的影响，成为近年来和未来若干年公司金融研究的三大新热点、三大新领域。（2）在强制性治理环境下，以目前的公司治理度量方法来显示公司治理水平高低是否合适？是否真实？是否有意义？（3）公司治理的四个基本命题能否成立？—公司治理水平越高，公司金融绩效越高；—公司治理水平越高，财务政策越理性；—公司治理水平越高，投资者利益受保护程度越高；—公司治理水平越高，越能有效约束管理者的自利行为。（5）管理者的非理性决策行为正在影响公司的财务政策，从而影响公司的绩效，因此“行为财务”正在成为一个崭新的研究领域；（6）管理者行为偏差的度量、实验/实证数据的获取、研究设计、研究方法和研究结果的心理行为解释，是行为财务研究面临的难题；（7