MM理论2-4部分

为什么命题1是成立的呢？考虑在同一层级中的两个公司，期望收益Ex是相同的，公司1只能发行普通股筹资，而2在资本结构中还有部分债务。首先，假设杠杆企业的价值V2大于没有杠杆作用的V1；一个投资者拥有2的价值为s2的股票，占总股票数量S2的比例为，投资组合的收益用Y2表示，是2的股票持有者的收入比例的，等同于总收益X2少于收取利息的部分：。假设的相似性：2的全部收入X2在任何情况下和1的全部收入X1是一样的，我们用X代表公司1公司2普通股债券普通股债券V1V2基于原投资组合基于假设假设，投资者卖出2的股票S2同时获取数量为s1=（D2+S2）的1的股票。他可以从他最初持有的股票中卖出aS2来获利，利用他自己的信用介入总数为的股票，宣称在1中持有的是一个抵押资产，这样他就可以用s1/S1的股票为自己担保从1中获利。为他个人的付款债务制定一个合适的付款利率折扣最初的投资组合收益新投资组合的收益12VV12YY卖出企业2的股票所有者有利，从而降低了企业2的价值，反之亦同。结论：杠杆企业并不能比非杠杆企业获得超额收益，因为投资者通过直接借入个人资产，有机会在他们的投资组合中直接投入相等的杠杆作用。命题II：股票的期望收益与在同一水平净资产收入相适当的资本化利率是相等的，加上一个关于等同于债务股票比率与资本化利率和利息的乘积。C.关于基本理论的限定条件和延伸1.在企业利润税中可扣除支付利息。3.承认市场时不完全的，可能会影响套利的进行2.复合债券和利息率的存在征税方法对企业的影响命题I的调整：命题II的调整：企业利润计算税率的下降阻止给定层级中所有企业通过套利获取价值，这与企业通过实物资产获取的期望收益是成比例的。换句话说，在每一个层级上的企业市场价值一定与净税收的期望收益与他们的均等是成比例的。这就是意味着在最初的命题Ⅰ和Ⅱ上我们可以用一个新的变量代替代表企业产生的总收入的净税收：jXjX发行债券对利息率的影响在现实的金融市场中，债券市场不仅仅只有一个利率，而是对于不同到期时间有不同的收益率水平，所以我们需要考虑在借债利率变化的情况下，对MM理论的两个命题有何影响：放款利率率条件对命题Ⅰ没有实际影响命题Ⅱ给出的普通股票收益和杠杆作用之间不再具有直接的线性如果r增加杠杆作用，收益i就像D/S也增加，但是是一个恒定利率的下降。排除杠杆作用的高的水平，依赖于利息率函数的精确形式，其余的利率都是要下降的。i和D/S之间的关系由在图表中的MD曲线显示出来：我们将简短的回顾两个研究的证据：（1）F.B.Allen对43个大型电力公司的有价证券的收益和财务结构之间关联的分析（2）RobertSmith对于42个石油公司的平行分析，验证Allen的引人瞩目的结果在不同的特点的企业中是否正确。Allen的研究是基于1947到1948年的平均数据，而Smith的研究仅仅是1953年。杠杆作用对于资本成本的影响通过命题Ⅰ，在给定层级中平均资本成本应该有同样的价值独立于杠杆作用。一个测试把两个和联系在一起。如果传统观点是正确的，这种关联应该是有积极意义的；如果我们的观点代表更靠近现实的近似值，这种关联与零是没有显著地区别的。kVXVD作为一个近似值，我们遵从两个作者，并且使用：（1）Allen调查的企业1947年和1948年的平均实际净收益；（2）Smith调查的企业的1953年的实际的净收益。用x表示VXVD我们可以依靠D、V计算出，用d表示测试的结果如下两个关联系数非常接近于0，统计的数据并不明显。更重要的是传统观点没有很好的对关联符号进行很好的支持。简短的数据没有提供任何资本成本下降和债务利率上升的趋势。据估计8.5%的石油企业和5.3%的发电厂好以前出现的期望收益是相符的。杠杆作用对于普通股票收益的影响通过我们的命题Ⅱ——见等式12和图表2——普通股股票的期望收益与杠杆比率有一定的关系，且关联是线性和正相关的。如果我们的观点是正确的，两个之间的关系应该是正相关；如果传统观点是正确的，那么关联几乎为0。S我们可以近似的用近似的表示股票所有者的实际的净收入。Z表示，h表示SSD我们可以得到以下的结果数据证实了我们的分析的正确性。两组大量样本取得正的关联系数和显著的数量。通过等式（12）常数项应该是，而斜率应该是通过命题Ⅰ我们可以看到，石油企业的平均的价值应该在8.7附近。在这个时期内高级资本的平均收益大约为3.5%，我们应该期望一个8.7%和斜率超过5%的常数项，这些价值非常分别近似于8.9%和5.1%的估计近似值。对于电力公司来说，高级资本成本的收益在测试的时间里大约是3.5%，但是自从从命题Ⅰ中得到的估计平均值是5.6%，斜率应该在2%以上。实际的回归估计值的斜率应该是1.7%稍微要低一点，但是在理论上的价值仍然有一个错误。k在上面的等式中当我们加入一个平方变量，得出以下结果：总的来说，我们所回顾的实验性的证据看起来和我们的模型具有广泛的一致性，和传统的观点不一致。关于我们的命题Ⅱ，部分的原因可能是数据陷阱，另一部分原因是并不是影响股票收益的系统性的所有的因素都被考虑了。忽略测试红利的可能影响有两方面原因：我们的主要目标是估计我们的模型，在这个模型中，基于投资者的行为是理性的假设，红利没有扮演任何角色。在一个红利政策广泛稳定存在的世界里，没有简单的方法理清股票价格股息支付真实效果，后者在长期的收入预期中只扮演代表性的角色。债券融资我们从命题Ⅰ中知道企业的市场价值是在投资之前的价值。（20）普通股票的价值为：（21）如果企业借入美元去为投资收益筹集资金，那么它的价值变为：（22）kXV00000DVSIkkIVIXV*0*01股票的价值将会变为：(23)利用等式（21）可得：（24）从上式可以很明显看出只有当时，企业股票融资时才有利可图。IISSk*01k留存收益假设企业投资资金是从所有者权益中获得的。那么经过分配后，所有者权益为：（25）如果由企业留存收益进行投资的收益率为，这样股票所有者权益变为：（26）很明显，只有在的情况下，收益者权益才会增加。I0WIDXISWk0000*k股票筹资代表当前市场上每股普通股票的价格，为股票的最初数量，则每股的价格为：（27）新股的数量M为：（28）则股票的市场价值变为：（29）0PNNSP000PIM每股价格为：（29）由（28）式知：把等式带入（29）式得：（30）当且仅当时不等式成立。也就是说，只有在收益率超过资本化利率的时，发行普通股股票筹资对于股票持有者是有利的。kINPNMNMSP*10110MPI0*0*0111PINMPIPNMNMPkkkkk*命题Ⅲ和企业的财务计划命题Ⅲ只是告诉我们融资工具的选择与是否值得融资是没有关系的。但是这并不意味着管理者一味地偏好一种融资工具而不选择其他工具进行融资。原因之一是人们更看中现在的收益而不是将来的。例如,如果投资者发现一个收益率可能会远高于的投资项目，他们也不太倾向于发行股票进行融资，因为这种投资是有风险的，他们可能会选择发行优先股或者是债券进行融资。另外，管理者不仅仅要关注所有者的收益，还要关注其他问题。例如，债权人的利益（在很多借款合同中，都会对管理者的行为进行约束，以保护债权人的利益）。k企业所得税对投资决策的影响前面没考虑企业所得税时，命题Ⅰ认为：当考虑企业所得税时，等式应该变为：整理上式我们可以得出：（31）式（31）显示，固定不变，当下降时，资金成本上升。也就。是说可以通过增加债务来增加所有者的收益aVXkVDVX1r调整的数值我们可以得到不同的收益率。也就是说可以通过调整债务比例来调整收益率。当筹资完全靠发行新股时，有：（32）当发行债务且D=V时，要求的利率是，这时有：（33）当用留存收益进行投资时有：是个人红利所得税的假设利率，是资本收益的税收的假设利率VD1kskDkkgdgdkRk111111dg上述结论对分析企业所得税对财务政策和投资的影响具有重大意义。它使人们注意到资本成本和债务成本的区别。另外，普通股成本只比债务成本高25%而不是人们想象的高5倍。在这个模型中，它们之间的差别仅仅是因为税务的原因。而且，随着人们对债务融资的增加，它们之间的差别会越来越小。在极端的情况下，人们股票融资与债券融资的成本一样的，这时，债务融资的优势将不复存在。结论MM定理认为如果公司投资决策的信息是充分的，资本市场充分有效地运行，公司的投资政策和融资政策相互独立，没有公司所得税和个人所得税，不存在公司破产风险，市场交易成本为零，那么公司的金融结构与市场价值无关。该理论的贡献在于它证明了在一定条件下公司的市场价值与公司的金融结构无关，这就意味着任何公司经营者试图通过改变金融结构而扩大公司市场价值的努力都是于事无补的。MM定理的论证方法得到了财务研究人员的接受，并获得了广泛的使用，成为了金融经济学研究的一种基本方法。