论汇率制度的选择

论汇率制度的选择OntheChoiceofExchangeRateRegimes单位：北京大学中国经济研究中心姓名：汤弦学号：19862021专业：金融学导师：易纲教授2001年5月摘要为了克服传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析局限，本文提出了扩展三角这个可供检验的假说，从而使得对此问题的全面分析成为可能。基于此假说，我们先建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型。模型解的结果表明，决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的，此时没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。这表明不可能三角或者是其扩展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点解假设”的理论基础。随着金融衍生工具的发展，汇率风险因素急剧缩小，而大规模投机攻击则成为可能。在此市场主导的新环境下，我们分析指出，由于中间汇率制度试图提供免费的汇率风险保险而导致的公众道德风险行为，以及中间汇率制度作为一种相机决策而非规则所产生的公众对此政府承诺的信任危机，而内生地招致了投机攻击，并且投机攻击在此中间制度下又会引发公众恐慌。我们通过建立一个具有微观基础的汇率动态模型，并对其进行模拟的结果表明，在中间汇率制度下，不同程度的金融改革与金融开放的匹配性和公众恐慌诱发了各种货币危机。所以中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。在全球经济一体化的背景下，在建立起新的国际金融体系之前，作为规则的“角点汇率制度”将是唯一的选择。这样本文几乎第一次为“汇率制度角点解假设”提供了一个较为全面的理论基础。关键词：角点和中间汇率制度汇率制度角点解假设扩展三角公众预期政策可信度货币危机〇.文章的结构与贡献布雷顿森林体系崩溃以来，特别是进入90年代后，全球范围内先后爆发了一系列的金融或货币危机1，例如1992年的欧洲货币体系（EMS）（芬兰马克、意大利里拉、英镑和瑞典克郎）危机、1994~1995年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布和巴西里耳危机、2001年的土耳其里拉危机。这些危机都与汇率制度的安排密切相关，这使得汇率制度的选择问题成为当前的一个热点。本文则尝试对此问题的讨论提供一个形式化的理论框架。本文分为五个部分。第一部分介绍基本经验事实与相关文献。第二部分，由于传统的蒙代尔不可能三角对汇率制度选择问题的分析存在很大局限（主要是不能分析中间状态），所以我们将其扩展，提出了扩展三角这个假说（即能找到一个指标体系，可以将货币政策独立性、汇率稳定性和资本流动性分别量化为一个连续统，并且使得这三者之间存在一种确定的约束关系），使得分析更为全面，并为以后进行检验的实证性研究提供了一个理论框架。在此基础上，提出了汇率风险不可规避时的汇率制度选择模型，模型解的结果大致验证了最优货币区标准，说明了没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。这表明不可能三角或者是其扩展形式的扩展三角都不能成为“汇率制度角点解假设”的理论基础。第三部分考虑汇率风险可以规避并且有投机攻击时的情况。虽然已有大量文献指责僵化的汇率制度应对货币危机负责，但却鲜有对其内在机制和原因作出明确解释者2。而我们则解释了中间汇率制度为什么会内生地招致投机攻击，而投机攻击在此制度下又为什么会引发公众恐慌（即公众的汇率贬值预期而非经济基本面所导致的抛售本币资产和资本外逃等行为造成的巨大贬值压力）。这个解释弥补了第二代货币危机理论的缺陷：不能解释多重均衡中的聚点均衡是如何变化的。这样本文为“汇率制度角点解假设”提供了一个较全面的理论基础，这几乎是文献中的第一次。然后为了考察投机攻击、公众恐慌、金融改革与金融开放的匹配性的影响，建立了一个具有微观基础的汇率动态模型进行模拟，得出了一些有益的结论。以上三点就是本文的主要贡献。第四部分为结论：当政府可以主导时，汇率制度的选择问题取决于特定的参数。但当政府不能主导，而是由市场主导时，中间汇率制度就将随着时间的推移而消亡；作为规则的角点汇率制度将是唯一的选择。1货币危机一般定义为一年内本币贬值率不低于25%。2Krugman(1991)研究了“目标区”这个特例，虽然该模型的两个基本假设（目标区的完全可信和边界干预）以及模型的汇率动态都遭到了实证检验的否定。一.经验事实和文献综述（一）牙买加体系下汇率制度的演化70年代中期的“美元与黄金危机”爆发后，布雷顿森林体系的美元本位制崩溃，取而代之的是牙买加体系的管理纸币本位制。在此国际货币制度的根本性变革下，汇率制度也随之变化，使得汇率制度的选择问题突现出来。具体表现是，各国的汇率选择由大致单一的固定汇率制集合演化为一个在完全固定与完全浮动之间连续分布的集合。在进行正式理论分析之前，让我们先看一下牙买加体系下世界汇率制度安排在时间上的演进，见表一。表一：1981-1998年间各国汇率制度的选择年份1981-82-83-84-85-86-87-88-89-90-91-92-93-94-95-96-97-98国家总数1441451461471491501511511521541561671751781801811811821．钉住汇率949390939589929493858184737066666664a.钉住单一货币585551505152575551444250434544444647b.钉住合成货币3638394344373539424139343025222220172．有限灵活汇率171717151213121213131413131414161617a.单一货币999755444444444444b.合成货币8888788899109910101212133.更加灵活汇率33353839424846444651617089941009999101a.按一套指标调整4566565553534322--b.管理浮动192224192222232221232723293344454656c.独立浮动1088141520181720252944565854525345资料来源：IMF“InternationalFinancialStatistics”&“ExchangeRateArrangementandExchangeRestrictions”各年由此可整理出图一，纵轴为采取某种汇率制度的国家数占总数的比例。图一：汇率制度的演化010203040506070818283848586878889909192939495969798年度百分比钉住有限灵活更加灵活从图中可以看出，自80年代以来，选择有限灵活性的国家比例大致不变，选择更加灵活的国家比例则在不断地上升，而选择钉住汇率制的国家比例在下降，此趋势在进入90年代后更为明显。另外，从相对经济规模角度考虑，对于发展中国家，1975年时采用钉住制的国家的贸易量占总量的70%，而浮动制的国家只占8%；但到1996年时，这两个比例则完全反过来了（IMF，1997）。但以上的分类有较大的缺陷，突出地表现为IMF成员国所汇报的汇率制度类型往往并没有反映实质性的东西。有鉴于此，1999年IMF一改过去20多年来固定、浮动的两分法，对汇率制度进行了重新分类（见表二，分类标准见附录一）。新的分类突出了汇率的形成机制和政策目标的差异。例如，欧元区国家被列入无独立法定货币的汇率安排（表中第1类）；原来管理浮动制的中国、埃及、伊朗以及单独浮动的瑞士等因为汇率基本钉住美元，波动幅度很小而被列入固定钉住制（表中第3类）。表二：1999年IMF新的汇率制度分类汇率制度国家数目1999.1.11999.9.301.无独立法定货币的汇率安排（包括货币联盟、货币局和美元化）37372.货币局制度883.其它传统的固定钉住制（包括管理浮动制下的实际钉住制）39444.水平带内的钉住1275.爬行钉住656.爬行带内的汇率安排1077.不事先公布干预方式的管理浮动26268.单独浮动4751资料来源：IMF“InternationalFinancialStatistics”，1999.4&2000.1根据汇率的形成机制和波动幅度，我们把表中的第3、4、5、6、7类通称为“中间汇率制度”（都是在政府3控制下，汇率在一个或大或小的范围内波动），第1、2和8类称为“角点汇率制度”。由表二可见，1999年采取角点汇率制度的国家比例超过了一半。初步的时间序列统计也表明，80年代以来，此比例一直是上升的4。总结表一与表二，我们可以发现汇率制度演化的两个趋势：从相对固定向更加灵活的安排转化；从中间制度向角点制度转化。现实的情况要求理论既能够解释现实世界中共存的多种制度，又能够解释其发展的趋势。这使我们将注意力转到汇率制度的选择理论上来。（二）已有汇率制度选择理论简介我们将汇率制度选择理论归纳为传统的固定与浮动之争和现在的角点与中间之争。与此相关的是货币危机理论。3更准确地说是行政部门，而非立法部门。4如果排除苏联、南斯拉夫这些主要因政治动荡而非经济因素而解体的“货币联盟”，这个趋势将更明显。同时Rosati（1999）发现中东欧转轨国家（CEECs）的汇率制度的演变是向两极扩散的。1．传统的固定与浮动之争（1）汇率制度对经济的影响在80年代以前，与大多数国家的政府力量相比，外汇市场上投机基金的力量还比较薄弱，这时政府有能力维持某种汇率制度。因而当时的理论主要关注于，在汇率制度可维持性的前提下，分析不同汇率制度对经济的影响。归纳起来，这主要表现在两个方面：对货币政策自主性的影响；对国际贸易与投资的影响。对货币政策自主性影响进行分析的代表理论为蒙代尔-弗莱明模型。该模型指出在资本完全流动的情况下，如果一个小国开放经济采取完全固定汇率安排（即追求汇率的稳定目标），则货币政策是完全无效的；如果采取完全浮动汇率安排（即放弃汇率的稳定目标），则货币政策是完全有效的。这就是国际宏观经济学中的一个著名理论：开放经济下的“三元冲突”：货币政策的完全独立性、汇率的完全稳定和资本完全自由流动三个目标不可兼得。固定汇率限制了货币政策独立性，但另一方面它也为货币政策提供了一个可信的名义锚（nominalanchor）。在一个财经纪律松弛并经历了痛苦通货膨胀的国家，这个缚住政府手脚的易观察的政策是非常有用的。另外，汇率不稳定会对国际贸易与国际资本流动带来负面影响。汇率的波动性越大，则进出口双方未来收益的风险会增加。同样，投资收益的风险也会干扰生产性国际资本的流动。为讨论方便，我们将该负面影响统称为风险效应。而且由于当时金融衍生工具不发达，这些风险是很难对冲而规避的。考虑到汇率制度对货币政策自主性的影响及其风险效应，汇率制度的选择就是基于二者之间的取舍（trade-off）。（2）蒙代尔的最优货币区理论和最优货币区标准蒙代尔（Mundell,1961）最早提出了最优货币区理论。该理论的核心内容是：组建货币区域是可行的，但重要的前提条件是，区域内部生产要素可以自由流动；货币区域可以采取两种形式：一种是多个国家组成的，但只有一个拥有发钞权的中央银行、一种货币的货币区域；另一种是由多个国家组成的，但存在多个中央银行、多种国家货币的货币区域，各成员国货币之间采取钉住汇率安排。如果把世界分为两个地区，生产要素在地区内部自由流动，而在地区之间不流动，则应采取两种地区货币，且两种货币之间汇率应自由浮动。随后又有大量文献讨论了建立最优货币区的标准5。一般认为，经济规模越大、开放度越低、贸易集中度越低、经济/金融发展程度越高、资本的流动性越高，则越倾向于浮动汇率。相反，则倾向于固定汇率。我们将在第二部分继续讨论这个问题。2．现在的角点与中间之争80年代以来，随着金融衍生工具的发展，汇率风险已可以较容易地通过对冲来规避6，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧发展。当投机基金引发了多次地区性的金融动荡后，人们认识到政府力量已经不再可以维持任意的汇率制度，因而理论开始关注研究政府究竟可以维持什么样的汇率制度。现实的情况是，在5Tavlas(1992)作了一个综述。Frankel（1999）、Frankeletal.（2000）也作了讨论。6Franke