债券

1提要.债券的特点，种类，与债券定价.违约风险和债券价格.期限结构理论.我国的利率环境以及利率期限结构的特点。.利率风险与久期.消极的债券管理.积极的债券管理2债券的种类•按发行主体不同，分为–政府债券–公司债券–金融债券3政府债券•中央政府债券（短，中，长）•政府机构债券•地方政府债券政府债券以政府的信誉作保证，通常无需抵押，其风险在各种投资工具中是最小的。4公司债券•按抵押担保状况可分为–信用债券、抵押债券、–担保信托债券、设备信托证。•按利率可分为–固定利率债券、浮动利率债券、–指数债券、零息债券。•按内含选择权可分为–可赎回债券、偿还基金债券、–可转换债券、带认股权证的债券。5金融债券•金融债券是银行和非银行金融机构为筹集资金而发行的债权债务凭证。在欧美国家，金融债券的发行、流通和转让均被纳入公司债券的范畴管理。•金融债券的发行通常被看作是银行资产负债管理的重要手段，金融债券的信用风险较一般的公司债券低。•金融债券通常有以下两种分类办法–按利息支付方式不同，分为附息金融债券和贴现金融债券–按发行条件的不同，分为普通金融债券、累进利息金融债券和贴现金融债券6债券定价•债券价值＝息票利息值的现值＋票面值的现值(1)trTtt=1息票利率面值债券价值＝(1+r)债券的现值由三个因素决定：到期日、息票利息和贴现率。7债券的价格•债券的价格是由面值、息票率、偿还期和市场利率等因素共同决定的。•一般地，在其他因素不变时，–债券的面值越大，债券的价格越高；–息票率越高，债券的价格越高；–市场利率越高，债券的价格越低。•偿还期与债券价格之间的关系略微复杂，它依赖于息票率与市场利率的大小关系。–当市场利率大于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越低。–反之，当市场利率小于息票率时，债券的偿还期越长，债券的价格越高。–如果令到期日为T，利率为r，债券价值则为8债券价格与市场利率的关系图中债券的期限均为30年，面值均为1000美元。债券价格和收益率之间的反比关系：债券价格在市场利率上升时会下跌，反之则相反。曲线的形状显示了利率的上升所引起价格的下降小于因利率相同程度的下降而引起的价格的上升。因此，价格曲线在较高利率时变得比较平缓。这种特性为凸性。息票率等于市场利率时，债券的价格等于面值。市场利率等于0时，债券价格为利息流和本金名义加总。息票率越高，债券价格越高9债券价格的时间轨迹对于折价发行的债券，由于息票率低于市场利率，因此，利息收入对于债券价格的影响处于次要地位，本金对于债券价格的影响处于主要地位，该债券的价格将随时间的推移不断上涨，最后在到期日时收敛于面值。相反地，对于溢价发行的债券，由于息票率高于市场利率，因此，利息收入对于债券价格的影响处于主要地位，本金对于债券价格的影响处于次要地位，该债券的价格将随时间的推移不断下降，最后在到期日时也收敛于面值。10关于贴现率的讨论•贴现率是一种机会成本，即投资者在相同期限和相同信用程度的类似投资中赚取的现实市场利率。它由三部分构成：–无风险的真实回报率；–对预期通货膨胀率的补偿;–债券特定因素导致的额外溢价，包括违约风险、流动性、纳税属性、赎回风险等等。•不同时期的现金流适用其特有的贴现率。•为简化问题，我们现在假设只有一种利率，它适合于任何到期日现金流的折现11债券价格和息票大小的关系在其他条件不变的情况下，低息票债券比高息票债券对利率变化更敏感贴现率债券价格高息票债券低息票债券12可赎回债券持有者的风险•赎回条款允许债券发行人以赎回价格赎回债券。当应付现值高于赎回价格低时，发行人将牺牲债券持有人的利益赎回债券。•利率高时，赎回风险可忽略不计，在图中反映为不可赎回与可赎回债券价格很接近。•随着利率的降低，两种债券价格开始分化。其差异反映厂商在可赎回债券的价格处对赎回债券的选择1700140011008005002005％10％15％20％价格/元利率可赎回与不可赎回债券价格与收益率不可赎回债券可赎回债券13溢价和折扣债券价格的时间轨迹•当债券逼近到期日时，债券持有人收到的息票支付越来越少。息票支付的现值不断下降。•当到期日临近时，票面价值的现值不断上升。票面价值的现值的增长额大于息票支付现值的减少额，这就导致债券价格上升。•对于溢价发行的债券，随着到期日的临近，债券价格下降。到期日0时间价格（元）溢价债券折价债券100014违约风险和债券价格•债券的违约风险是指发行者不能履行合约，无法按期还本付息。对投资者来说，违约风险也叫信用风险。•政府债券不存在违约风险问题，而公司债券的违约风险比政府债券高，因此，投资者需要较高的利率作为补偿。•债券违约风险的测定由信用评级机构负责，在美国主要的信用评级机构有：穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司（DuffandPhelps,andFitchInvestorsService）•这些机构公开的财务信息对大型企业债券和市政债券按质进行信用评级。它们用字母等级表示所发行债券的安全性。最好的信用等级是AAA或Aaa。穆迪公司为每种信用等级再另设定1、2或3作为后缀（如Aaa1，Aaa2，Aaa3），以便作出更精确的等级划分。其他评级机构则使用＋或-的符号来作进一步的划分。15债券信用评级•根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或等级更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为Baa及等级更高的债券为投资级债券（investment-gradebonds）•信用等级较低的则被称之为投机级债券（speculateive-grade）或垃圾债券（junkbonds）。•保险公司等投资机构通常不允许对投机级债券进行投资。16债券信用等级的划分17穆迪公司确定的从1973年到1978年债券的到期收益率（％）等级/年份AAAAAABAA19737.157.377.537.9019747.838.008.178.4819758.839.139.8110.8119768.609.139.5410.4119777.968.168.459.0819788.418.598.769.1718利率的风险结构•债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益往往也越大。•右图是1954年以来美国不同风险等级债券的到期收益率与1986年以来垃圾债券的到期收益率。•可以清楚地看到承诺收益率上的违约风险溢价。19利率的风险结构•债券的级别越低，违约风险越高，因而到期收益往往也越大。•实证结果表明，债券的级别越低，平均回报率越高，标准差越大。•评级是为了确定债券的违约溢价，这是确定公司债、市政债券必要回报率的一个重要步骤。20利率的期限结构•确定的期限结构•利率的不确定性与远期利率•期限结构理论•我国的利率环境以及利率期限结构的特点。21利率期限结构•风险相同的证券的利率或收益率与期限之间的关系，一般被称为利率期限结构（TermStructureofInterestRate）。•收益率与期限的关系可以用几何图形描绘出来，所描绘出来的曲线被称为收益率曲线（YieldCurve）。•所谓收益率曲线是指在给定某个时点上，各种期限的债券的收益率与其期限之间关系的曲线。•特定的收益率曲线仅仅存在于一个非常短的时间里。随着时间的推移，收益率曲线的形状和位置将发生变化。22利率的期限结构(termstructureofinterestrates)•不同到期日贴现现金流的利率结构为利率的期限结构。•把各期收益率相连的曲线称为收益率曲线（yieldcurve）1234年105到期收益率（％）收益率曲线23持有期回报•如利率期限确定，且所有债券按公平价格销售，则所有债券的一年期回报率相等。•未来利率高于当前利率及较长时期的债券在较高利率时期仍在继续生利。•短期债券持有者只得到较少的到期收益率，但他们可将其所得做再投资，或待今后利率上升时将其以前所得“再投入”，以获得更高收益。24期限结构理论•流动偏好理论（liquiditypreferencetheory）–长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现，而长期债券流动性差。人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。•理论是预期理论（expectationtheory）。–如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。–如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜;当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平;–如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的收益曲线。•市场分隔理论（marketsegmentationtheory）。–因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。25我国利率期限结构的形成•1996年1月，我国两级同业拆借市场的构架基本形成，在全国范围内形成了统一的同业拆放利率――CHIBOR。从此，国债市场、商业票据市场的短期利率也逐渐市场化。•作为我国短期利率的市场均衡水平的参照物，CHIBOR的期限是从隔夜到七天、二十天，从一个月到四个月，在每个交易日形成相应的利率期限结构曲线，呈现出上升型、下降型、平均型和驼峰型四种形态。•我国目前最长期限的金融工具是发行时间不长的二十年期的附息国债，它可反映我国的长期利率水平。另外，能够反映我国长期利率水平的还有八年期的存款。•为将短期利率CHIBOR同二十年期的长期国债利率连接起来，还需一些过渡环节，这由利率期限的主体―存款利率的期限结构来代表，存期从三个月、六个月、一年、两年、三年、五年直到八年。•随着我国金融资产规模的迅速扩张和金融市场的不断壮大，存贷款等金融工具的期限向两个方向延伸，短期越来越短，长期越来越长，而且期限分布也越来越稠密，从而初步形成我国的利率期限结构。26利率敏感性•债券价格与到期收益率存在反向关系–当收益率增加时，债券价格下降；–当收益率下降时，债券价格上升。•债券到期收益率的上升所导致价格下降的幅度低于到期收益率的同比例下降所导致的债券价格上升的幅度。即收益增加比收益减少所引起的价格变化要小。•长期债券价格比短期债券价格对利率更敏感，即长期债券价格的利率风险更大。•当到期收益率增大时，价格对收益率变化的敏感性增加，但增长速度越来越慢，也就是说，债券价格对收益率增加变化的敏感性低于相应的债券期限的增加。•利率风险与债券的息票率有一反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。•债券以一较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更敏感。27价格变化与利率变化的关系28久期（duration）•久期（duration）是对债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。BCkCktttTtttT()()1111BktCkktCktttTtttT()()()()1111111DBBkkCkBttttT111()()DPVCBPVCBPVCBTT()()()121229债券久期与债券期限•影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：•到期时间•息票利率•到期收益率•图中显示具有不同息票利率、到期收益率和到期时间的债券的久期情况，30消极的债券管理•免疫（immunization）•现金流搭配策略•指数化31仿照债券指数构造证券组合的三种方法•区格（cell）方法•最优化方法•方差最小化方法32区格（cell）方法•根据债券指数不同特征划分区格，如有效期限；息票；到期期限；市场部门；信用等级；兑回因子；偿还基金性质等，选出这个债券指数中的所有债券，每个区格中一个或多个债券可用于代表整个区格。•购买每个区格中的债券总金额将依据这个区格中的债券在债券指数的总市值中所占的比例。–例如，如果债券指数中所有债