众筹中的信息不对称问题研究及对策分析

第1页共16页众筹中的信息不对称问题研究及对策分析众筹面向小额而分散的公众投资者，在这种独特的融资结构下，高昂的信息成本、搭便车的心态以及投资经验的缺乏，使得众筹投资者必然面临着比传统投资方式更加严重的信息不对称问题。然而，众筹的特点也使其发展出独有的信息发现和传递机制：理性的集体行动、社会关系的网络化以及平台自律监管都能够有效地缓解信息不对称风险。众筹（crowdfunding）一词随着2013年互联网金融的火爆，开始在中国口耳相传，众筹的力量在中国已初现端倪，如果将p2p网贷也归为广义上的众筹，众筹市场目前已颇具规模。随着众筹的兴起，伴随而来的是众筹的风险。虽然这些风险主要表现在p2p领域，但实际上，众筹的结构特点决定了所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称，以及由此引发的欺诈、项目失败等后果。本文将分析众筹的风险来源和特点，并探讨如何通过互联网的力量减轻这些风险。本文第一部分讨论嵌套在众筹结构中的信息不对称问题和由此引发的风险；第二部分是本文的重点，将分析众筹以及互联网媒介通过哪些方式来减轻上述风险带来的影响；第三部分是结论，并结合前文的研究对我国众筹的监管提出方向性的意见。第2页共16页信息不对称及其风险（一）众筹的特点与信息不对称信息不对称存在于经济生活的各个方面。与风险资本的投资类似，众筹投资中，投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称，企业家占有与企业有关的更多信息并且清楚地知道企业的潜力和质量。传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式可以弥补这种信息不对称，而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：1）与大型的机构投资者不同，众筹投资者是一般的个人投资者，和成熟投资者不同，他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值；2）众筹主要借助互联网实现，投资者十分分散，而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关，即使在互联网时代信息成本普遍下降的背景下也是如此，这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；3）众筹投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的--这些行为都需要很高的成本，而小额投资所带来的收益非常有限，这使得投资者更愿意搭便车而不是自己承担信息成本。基于这些原因，如果没有能够减少信息不对称风险的措施，众筹融资发生逆向选择和道德风险的可能性将变得很高。在众筹的语境下，投资者很难真实判断企业家的能力以及企业的质量，因此，投资者将整体低估众筹平台上项目的质量而要求更高的投资回报。也正因如此，高质量的企业由于不能获得公正的价格，将不会通过众筹平台来进行融资。反过来，众筹平台将走向一个非最优的平衡：第3页共16页只有低质量的项目或者企业才会通过众筹平台进行融资，从而形成一个典型的柠檬市场，甚至摧毁整个众筹市场。信息不对称不仅是事前的，事后的道德风险问题也会在众筹中被放大。在众筹中，投资者没有能力监督融资者在获得融资后如何使用该笔资金、或其是否为企业或者项目投入了应有的努力，因此，众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的goodwill，可以说一旦众筹项目成功，投资人几乎没有手段来制约企业家，从而催生道德风险和机会主义行为。这种道德风险的极端表现，就是投资者直接利用平台进行欺诈。实证研究的例子可以说明上述问题。第三方评级机构experian提供的数据，美国著名的p2p网站prosper对每一笔借款进行评级，aa级代表experian评分760或以上，a级代表720-759分，b级为680-719分，c级640-679分，d级600-639分，e级560-599分，hr代表520-559分，其他则不给予评级。通过对不同评级的借款进行研究，发现与experian同等评级的其他借款相比，prosper上借款人的还款表现在统计上显著较低，主要是因为prosper所吸引的借款人集中于每个评级打分段的下半段。举例来说，同样是d级借款人，639分评级代表的可信度显然高于600分，而prosper上的借款人在600-619分区间上的集中度比620-639分区间上的集中度高，就会使得借款人的整体表现低于experian同等评级的其他借款人。这显然是逆向选择的典型表现。（二）欺诈与项目失败风险第4页共16页除了上述的逆向选择和道德风险问题，信息不对称还会带来更多的风险，欺诈就是其中之一。前文已经提到，欺诈是道德风险的一种极端形式。由于众筹主要面向一般个人投资者，这些不成熟的投资者分辨虚假信息的能力较差，再加上投资者缺乏对融资者的后续监督能力，欺诈变得相对更容易。互联网作为一种媒介也加剧了欺诈的风险：在互联网上制造虚假信息、页面十分容易，虽然大部分平台都努力建立筛选机制尽量排除欺诈者，但面对面调查和认证的缺失使得欺诈变得更加简单。此外，由于众筹相对于电子商务而言周期更长，短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉信号（比如说淘宝的卖家等级、好评数量、销售量等等），因此通过声誉机制来排除欺诈也是不可行的。信息不对称与项目失败的风险也有关联。初创企业和项目从本质上来说都是高风险的，虽然投资者可以将投资风险吸收到其投资决定和定价当中来，但是众筹中的信息不对称可能使得投资者对于项目失败的风险了解不足，从而带来损失。与此类似的是投资者对于创业者能力的估计，研究表明，许多众筹项目的发起人显然缺乏操作项目的能力，而信息不对称掩盖了这一点，大大加剧了项目失败的风险。综上所述，信息不对称及其引发的逆向选择、道德风险，包括欺诈和项目失败的风险在众筹当中被放大了，这些风险如果不能得到有效的控制，将摧毁整个众筹市场的基础。然而可以观察到，众筹自其出现以来一直呈现出高速发展的态势，实证研究表明，项目发起人和企业家虽然经常出现履约迟延但是很少出现欺第5页共16页诈，这说明至少有一些机制起到了缓解信息不对称问题并控制上述风险的作用。传统上，在证券领域和互联网电商领域有两套不同的机制用来解决信息不对称问题。在证券发行中，解决信息不对称的方法是强制注册和信息披露制度，而众筹显然没有面临同样严格的监管环境--jobs法案还特别创设了股权众筹的注册豁免制度。在互联网电商领域，主要通过重复交易形成的声誉来传递有效信息，所有完成交易的消费者在电商平台上对商品质量、购买体验、服务和物流等要素进行打分评价，这些信息加上特定商户或者商品的过往交易数据就构成了商户或者商品的信誉体系，高的消费者好评率、大的过往销售量都能够向面临购买决策的消费者有效传递正向信息，反之亦然。然而，在众筹领域声誉的积累却比较困难而漫长：与出售商品的商户相比，筹资者在众筹平台上进行筹资活动的频率很低，一项借款的平均周期可以长达数个月甚至数年，而为了控制风险，众筹平台会对筹资者同时发起多个融资项目进行限制，因此要积累起可依赖的信用数据需要漫长的等待。同时，在一个筹资者的生命周期内，往往只在特定阶段需要依赖众筹，意味着很多筹资者通过众筹平台进行融资具有一次性的特征，这种行为特点让声誉机制几乎毫无用武之地。那么是什么因素缓解了信息不对称问题带来的压力呢？理性的集体行动、社交媒体的作用以及众筹平台的自律性构成为这个问题提供了可能的解释。信息不对称的缓解：理性的集体行动、社交媒体与平台自律前文已经介绍众筹的特点，其中几点在解决信息不对称上显得尤其重要：众筹第6页共16页面向的是范围广大的个人投资者，众筹网站明显的社会属性，其他投资者的投资决策都可以在众筹网站上显示出来，投资者可以借助众筹平台实现有效的交流等。这些属性加上作为降低沟通成本载体的互联网，共同组成了众筹独有的信息机制。（一）理性的集体行动严重的信息不对称、高昂的信息成本、低微的个人收益和搭便车的倾向导致尽职调查在众筹投资者当中体现出公共品属性。尽管相对于传统投资者来说，众筹投资者整体尽职调查水平较低，然而，众筹中也会有更多的投资者同时分散进行尽职调查。如此多的投资者数量和不同的尽调角度，加上互联网带来的信息搜集成本的下降，使得众筹投资者有能力发现某些问题。比如，美国著名众筹网站kickstarter上就发生了一个这样的案例，在一个动作游戏的众筹项目即将成功前（项目总金额8万美元，还差4000美元即可完成），两个网站会员将该项目标记为欺诈并且通知了其他投资人。同样的故事在中国的p2p网站上也有发生，例如拍拍贷就曾通过投资人的调查发现过欺诈性借款需求。虽然这样的案例是少数，但并不代表集体调查的力量只能通过运气或者依赖少数高质量的投资者偶尔发挥作用。实际上，大多数时候集体调查通过另外一种更加隐秘但更加普遍的方式发挥着作用--理性的集体行动（rationalherding）。有研究者表示，由于众筹投资者只能获取很少的信息，因此大多数投资者将会第7页共16页依赖其他投资者的投资决策来决定是否进行投资--简单地说，已经募集成功的金额将成为决定是否投资的关键性因素。研究证明，已募集金额较多的项目募集资金速度将会更快，募集成功率也会更高。然而，非理性的集体行动--即被动地模仿其他人的投资决策或投资募集程度较高的项目--并不能产生有效的信息，更多的情况下可能只是放大错误的信息。相反地，理性的集体行动则是投资者之间进行观察性学习的结果。观察性学习建立在如下假设之上：每个投资人对企业家的可信程度都不完全了解，但每个投资人都可以通过众筹网站上列示的信息结合自己的经验作出判断，或者通过线上交流、互联网以及现实的社会网络等各种等方式获取信息，也就是说，每个投资者都产生了部分的私人信息，这部分信息将会反映到每个投资者的投资决策中。因此，投资者可以依据其他投资者的投资决策，对企业家的可信程度进行贝叶斯推断（bayesianinference），从而将每个投资者的私人信息转化为理性的集体决策。这一机制是完全可能的，因为众筹网站一般会显示总的投资金额以及每个投资人所投资的金额，如前文提到的众筹网等网站均有该项功能。具体来说，理性的集体行动中投资者并不仅仅依赖于已募集金额或者说集群现象本身，而且还关心导致集群出现背后的信息。举个例子，假设prosper的投资者面临一个选择：有两个募集资金额度和百分比完全一样的项目，并且两个项目的募集资金额度都很可观，但其中一个项目的评级为aa，而另一个评级为hr（highrisk）。此时，一个理性的借款人就会进行推断，将第一个项目募集金额比较高的原因归结为高评级，而另外一个项目之所以会在评级较差的情况下获第8页共16页得较好的筹资结果，很可能是因为其他借款人了解到了有关项目可信程度的信息，使他们愿意为一个差评级的项目提供资金。这就是理性集体行动的典型例子。理性集体行动和非理性集体行动之间的区别，在产生有效的信息方面非常关键。在非理性集体行动的模式下，最重要的是早期募集金额，因为此时集体行动具有自我加强的属性--早期募集金额越多，募集速度越快，已募集金额就越多进而再次加快集群效应，如此循环。因此，如果借款人想要欺诈的，只要拉来一笔可观的早期投资就能实现目的。然而，在理性的集体行动中，这笔早期投资的集群效应会被其所反映的其他信息冲淡，比如说这笔投资是由借款人的朋友或者社交好友完成的（prosper上会高亮显示来自家庭、朋友或者小组的投资，有关这部分的研究我们将在下一小节来讨论），那么其他投资者就会认为这笔投资反映的更多是项目的外部因素而非该企业家的内在可信度。一个狡猾的欺诈者可能会通过马甲的方式隐匿来自亲友的投资从而放大集群效应，但是至少有两种机制可以对此进行限制：其一，下文将会提到，众筹平台的自律性质使平台自觉地对融资者发布的信息进行筛选和验证，包括对亲友投资者身份的验证；其二，除了已募集资金额度以外，已投资的人数也是一个重要的变量，相同的已募集资金额度下，更多的投资者数量意味着其中凝结着更多的有效信息。因此，如果融资者通过马甲的方式投资自己的项目并希望利用集群效应促使融资成功的话，这种效应也是有限的--大额的募集资金额度来自于一个或者少量的投资者，会降低其可信度并减小集体行动的影响。当然，这些机第9页共16页制都不能完全消灭欺诈风险，此时只能依赖监管对投资额度的限