财务管理课件(东北财经大学)--第十三章 公司并购与重组

第十三章公司并购与重组主讲人：刘淑莲第十三章公司并购与重组2第十三章公司并购与重组第一节并购收益与成本第二节并购价值评估第三节并购价格的支付方式第四节公司反收购策略第五节公司重组策略第十三章公司并购与重组3第一节并购收益与成本一、合并、兼并与收购二、并购的类型三、并购收益与成本第十三章公司并购与重组第十三章公司并购与重组4第一节并购收益与成本合并、兼并、收购、接管合并(Combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为出价公司A目标公司B出价公司A出价公司A目标公司B新公司C吸收合并创立合并一、合并、兼并与收购第十三章公司并购与重组5一、合并、兼并与收购兼并(Merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动收购(Acquisition)是指一家公司(出价公司，bidder)通过现金、股票等方式购买另一家公司（目标公司，target）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动接管(Takeover)是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权(proxycontest)或私有化(goingprivate)得以实现第十三章公司并购与重组6二、并购的类型按行业相互关系划分横向并购(horizontalacquisition)纵向并购(verticalacquisition)混合并购(conglomerateacquisition)第一节并购收益与成本第十三章公司并购与重组7二、并购的类型按并购的实现方式划分购买式并购承担债务式并购控股式并购吸收股份式并购杠杆收购管理层收购第十三章公司并购与重组8二、并购的类型按并购是否通过中介机构划分直接并购(directacquisition)间接并购(indirectacquisition)按并购是否友好方式划分善意并购敌意并购第十三章公司并购与重组9三、并购收益与成本并购收益并购的协同效益(synergy)是指合并后公司所获得的利益。协同效应=VAB-(VA+VB)VAB=合并公司的价值VA=A公司合并前的价值VB=B公司合并前的价值第一节并购收益与成本第十三章公司并购与重组10三、并购收益与成本并购协同收益的来源规模收益节税收益财务收益新的利润增长点第十三章公司并购与重组11改组改制成本战略整合成本管理整合成本经营整合成本购买成本或并购价格并购交易费用更名成本并购后整合成本并购直接成本机会成本并购成本三、并购收益与成本第十三章公司并购与重组12第二节并购价值评估一、并购价格（值）评估模型二、现行市价法三、比率估价法四、折现现金流量法第十三章公司并购与重组13一、并购价值评估模型第二节并购价值评估第十三章公司并购与重组14二、现行市价法现行市价法是指可直接利用股票市场的供求关系以及价格生成机制对目标公司进行估值实际并购过程中，并购公司支付的购买价格往往高于股票现行市价，即按溢价并购。解释这种现象的原因有三种价值增值分配论控制权溢价论诱饵论第二节并购价值评估第十三章公司并购与重组15三、比率估价法比率估价法的步骤分析目标公司近期的收益状况重估目标公司的收益选择标准比率确定目标公司价值第二节并购价值评估目标公司价值=税后利润*市盈率第十三章公司并购与重组16每股现金流量股票市价股价与现金流量比每股账面价值股票市价股价与账面价值比每股销售收入股票市价股价与销售收入比每股收益股票市价市盈率第二节并购价值评估第十三章公司并购与重组17四、折现现金流量估价法在折现现金流量估价法(DCF-DiscountCashFlowModel)下，影响价值的因素有三个：预期的现金流量折现率公司存续期第二节并购价值评估第十三章公司并购与重组18预测现金流量股权自由现金流量(FCFE)是指公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息）。其估算模式如下：ttttttttBPdFWDEATFCFE四、折现现金流量估价法第十三章公司并购与重组19公司自由现金流量（FCFF）是公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量ttttttttttttttttttttttttFWDTEBITTIFWDEATdBPTIBPdFWDEATFCFF)1()1(][])1([][四、折现现金流量估价法第十三章公司并购与重组20预测折现率估算现金流量的现值所采用的折现率筹资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率。折现率的选择应注意以下几个问题：折现率的选择应与现金流量相匹配折现率的选择应该与并购方式相匹配折现率的选择应与并购风险相匹配四、折现现金流量估价法第十三章公司并购与重组21公司存续期预测公司存续期的预测一般有以下两种观点：公司存续期预测往往受公司未来现金流量模式的影响公司存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内RK；在预测期之后R=K。当R=K时，公司无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响公司价值四、折现现金流量估价法第十三章公司并购与重组22确定目标公司价值根据目标公司未来创造的现金流量和折现率，即可估计目标公司资产的DCF价值。其计算公式为：nwnnttwtKVKCFTV)1()1(1nWnnngKCFV1四、折现现金流量估价法第十三章公司并购与重组23第三节并购价格支付方式一、现金支付方式二、股票支付方式三、卖方融资支付第十三章公司并购与重组24一、现金支付方式在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。假设A公司拟并购B公司，其市场价值分别为VA，VB，两公司并购后价值为VAB，公司并购后的净现值为：)()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV第三节并购价格支付方式第十三章公司并购与重组25一、现金支付方式假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：⑴A公司股票市价为1000000元，B公司股票市价为500000元；⑵A，B两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1750000元，即并购的协同效应为250000元。⑶经并购双方协商，B公司股东愿意以650000元价位出售该公司；⑷为简化假设不考虑并购的交易成本。现金支付净收益分析第十三章公司并购与重组26一、现金支付方式净收益=1750000-(1000000+500000)-(650000-500000)=250000-150000=100000(元)250000B公司股东：150000（650000-500000）A公司股东：100000（1100000-1000000）第十三章公司并购与重组27第三节并购价格支付方式并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：并购公司当前每股市价目标公司当前每股市价换股比并购公司每股净资产目标公司每股净资产换股比并购公司当前每股收益目标公司当前每股收益换股比二、股票支付方式第十三章公司并购与重组28二、股票支付方式换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在以下几个方面：稀释主要股东的持股比例可能摊薄公司每股收益可能降低公司每股净资产第十三章公司并购与重组29换股支付方式分析普通股股数每股市价A公司10000股100.00元B公司8000股62.50元假设转换比率为0.8125：1即A公司发行6500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8000股股票换股出价=6500股×100元=650000元，这刚好等于用现金650000元购买B公司的数值这两种支付价格相等吗？二、股票支付方式第十三章公司并购与重组30二、股票支付方式换股并购后A公司市场价值为1750000元如果A公司发行6500股并购B公司，则并购后A公司股票数量达到16500股B公司原来的股东拥有并购后A公司39.39%的股权（6500/16500），该股权价值为689325元（0.3939×1750000），而不是650000元。并购溢价支出为189325元(689325-500000)，在这次并购中，B公司原股东获得的净收益为189325元，而不是150000元。A公司原股东获得的净收益为60675元（250000–189325），而不是100000元。第十三章公司并购与重组31二、股票支付方式那么转换比率为多少才能使得B公司股东仅得到价值650000元的A公司股票？假设B公司股东拥有并购后A公司的股权比例为α，换股并购后公司价值为1750000元，则并购后B公司股东的价值为α×1750000。如果B公司股东愿意以650000元的价位出售其公司，则α×1750000=650000α=0.3714B公司股东得到并购后A公司37.14%的股权，其股票价值为650000元。第十三章公司并购与重组32二、股票支付方式根据股权比例可计算B公司股东得到的股票数解上式得到：增发股票数量=5908股这样并购后A公司的股票数量增至15908股用5908股交换B公司的8000股股票转换比率为0.7385：1转换比率为0.7385：1增发的股票数量原发行的股票数量增发的股票数量增发的股票数量增发的股票数量100003714.0第十三章公司并购与重组33二、股票支付方式指标并购前并购后A公司价值出价公司A目标公司B现金支付换股支付0.8125:10.7385:1市场价值普通股股数(股)每股价格并购支付价值并购溢价支付100000010000100500000800062.50110000010000110650000150000175000016500106.06689390189390175000015908110650000150000并购溢价成本：现金购买式或股票互换式第十三章公司并购与重组34三、卖方融资支付所谓卖方融资(sellerfinancing)支付是指并购方暂不全部偿付价款，而是承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款给目标公司的支付方式。采取综合证券支付方式：可避免支出更多的现金，造成本公司的现金流动状况恶化是可以防止控股权的转移。第三节并购价格支付方式第十三章公司并购与重组35第四节公司反收购策略一、敌意收购与财务防御二、反收购的管理策略三、反收购中的抗拒策略第十三章公司并购与重组36第四节公司反收购策略成为敌意收购的目标公司的特点资产价值低估公司具有尚未发现的潜质公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产现管理层持股比例较小一、敌意收购与财务防御第十三章公司并购与重组37一、敌意收购与财务防御财务防御措施通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中增加对现有股东的股利发放率营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值第十三章公司并购与重组38第四节公司反收购策略建立合理的持股结构“金降落伞”策略，目标公司董事会可决议“毒丸”策略，其目的是提高收购成本员工持股计划(EmployeeStockOwnershipPlans，简称ESOP)二、反收购的管理策略第十三章公司并购与重组39第四节公司反收购策略诉诸法律“白衣骑士”帕克曼式“毒丸式”死亡换股三、反收购中的抗拒策略第十三章公司并购与重组40第五节公司重组策略一、并购后资产重组二、财务危机重组第十三章公司并购与重组41第五节公司重组策略资产的剥离和分立资产分割资产出售剥离和分立与并购业务再次融资一、并购后资产重组第十三章公司