2第二章 估值的理论基础与核心概念

证券估值第二章估值的理论基础与核心概念授课人：吴育辉厦门大学管理学院财务学系本科课程1有效市场假说2行为金融理论对有效市场假说的挑战3市场有效性与证券估值4MM定理与证券估值5证券估值的核心概念及逻辑关系第一节有效市场假说一、有效市场的定义•一个有效市场是这样一个市场，其中的市场价格是对投资的真实价值的无偏估计。对于一个证券市场而言，如果市场上的价格能够反映出某个信息集，我们就说该市场对于该信息集是有效的。•市场有效性并不要求市场在每一时点上都等于真实价值，只要求市场价格中的错误是无偏的；价格能够高于或低于真实价值，只要这些偏离是随机的。•对真实价值的随机偏离意味着，任何股票在任何时点上都存在均等的被高估或低估的机会，而这些偏离与任何可观察的变量无关。二、有效市场假说的前提条件•投资者是理性的所谓理性，就是投资者运用“预期效用理论”对风险进行评价；运用“贝叶斯法则”对不确定性后果进行预测；•不同投资者的投资行为可以相互抵消即便市场上可能有部分投资者高估或低估了股票的价值，但这些投资者的交易活动具有随机性且互相独立，因此这些交易策略的结果将相互抵消，从而使股票的价格却仍然保持在其内在价值附近。•可以无成本的完全套利理性投资者会利用价格偏离其内在价值的机会进行无限的套利，并导致股票价格向其内在价值的方向回归。“贝叶斯法则”：当你不能准确知悉一个事物的本质时，你可以依靠与事物特定本质相关的事件出现的多少去判断其本质属性的概率。用数学语言表达就是：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大。“预期效用理论”：风险情景下最终结果的效用水平，是通过行为者对各种可能出现的结果的加权评价后获得的。三、有效市场的含义•没有任何一组投资者能够运用某种投资策略持续地击败市场；•股票研究和估值是一项不会提供效益的纯粹耗费性活动；•指数型投资策略会优于其他策略，基金经理和投资专家无法获得超额收益；•买入并持有的投资策略优于其他频繁操作的投资策略。四、有效市场的三个水平EugeneFama提出了有效市场的三个水平：•如果市场上的价格反映了所有过往的股票价格信息，则该市场是弱型有效的。这意味着当前的价格包含了来自过去价格的全部信息；•如果市场上的价格反映了所有公开的信息，则该市场是半强型有效的。这意味着当前的价格不仅包含了过去的全部信息，还包括了现有的公开信息；•如果市场上的价格反映了所有公开和非公开的信息，则该市场是强型有效的。这意味着当前的价格还反映了那些只为少数内部人士知晓的信息。五、市场有效性的检验弱型有效的检验：•Fama（1965）：道琼斯30种股票价格变动（收益率）的时间序列相关接近于零，支持弱型有效；•Fama和Blume（1966）：在考虑交易费用后，投资者无法利用过滤规则（FilterRule）获得超常收益。半强型有效的检验：•Fama,Fisher,Jensen和Ross（1969）：研究股票拆细对股价的影响，发现在拆细信息公告后，不存在超常收益。•Dodd（1981）：研究并购对股价的影响，发现在并购信息公告后，不存在超常收益。第二节行为金融理论对有效市场假说的挑战一、对有效市场假说理论前提的挑战VS理性的投资者非理性投资者不同投资者的行为相互抵消完全套利行为金融理论有效市场假说投资者行为出现系统性偏差不完全套利人们在决策过程中往往并不遵循贝叶斯法则，而是给予最近发生的事件和最新的经验以更多的权重，在决策和做出判断时过分看重近期的事件。“前景理论”（ProspectTheory）：若某项选择的结果可能是一种收益，那么其价值函数将是凹函数，决策者倾向于规避风险。若某项选择的结果可能是一种损失，那么其价值函数将是凸函数，决策者倾向于偏好风险。投资者的交易策略并不能完全相互独立，相反，由于一些心理因素或外部信息的影响，投资者可能产生“羊群行为”，从而使得他们的交易策略具有相关性。现实中的套利有风险，有成本！•调查1：有两种选择：A：80%的概率可以得到4000元，20%的概率什么也没有；B：100%可以得到3000元。•调查2：有两种选择：C：20%的概率损失4000元，80%的概率不会损失；B：25%损失3000元，75%的概率不会损失。What’syourchoice?2002年诺贝尔经济学奖二、实证研究的挑战•DeBondt和Thaler（1985）研究了1926年至1982年间纽约证券交易所的股票数据，按照过去3年的累积超常收益率（CAR）对所有上市公司进行排序，以CAR值最高的35家公司的股票构成“赢家组合”，以CAR值最低的35家公司的股票构成“输家组合”，检验在以后3年时间这两种组合收益的变化。1、反转（Reversal）19.6%-5%2、惯性（Momentum）•Jegadeesh和Titman（1993）以1965-1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，以前期超常收益率为分组标志，研究了短期内（3至12个月）买入前期价格持续上升的股票而卖出前期价格持续下降的股票这种“惯性策略”所获得的收益。结果表明，短期内“惯性策略”能获得显著的超额收益！！！3、规模效应（SizeEffect）小公司的股票收益率更高！可能的解释：•小公司股票的交易成本更高；•贝塔系数低估了小公司的真实风险。反驳：•即便考虑了以上因素，小公司股票的收益率仍然更高！3、规模效应（SizeEffect）4、市盈率效应（PEEffect）低市盈率的公司股票收益率更高！各国低市盈率股票的超额收益率（1989-1994）4、市盈率效应（PEEffect）跨国研究同样证实了市盈率效应的存在!可能的解释：•低市盈率的股票大多是经营稳定的大公司，会产生大量的股息收益，从而提高投资收益率。4、市盈率效应（PEEffect）美国1926-1983年间各月的平均报酬5、一月效应（JanuaryEffect）一月份公司的股票收益率更高！5、一月效应（JanuaryEffect）跨国研究同样证明了一月效应的存在！可能的解释：•在年末，为了摆脱税收负担和把握资本赢利，投资者会抛出赔钱的股票，导致了价格在十二月份下跌，可能低于真实价值；而在一月份，投资者会重新购回股票，从而形成较高的股票报酬。5、一月效应（JanuaryEffect）6、周末效应（WeekendEffect）公司在周一的股票收益率更低！6、周末效应（WeekendEffect）周末效应在大多数国际市场都相当强烈！可能的解释：•由于坏消息在周五闭市后和周末期间被披露的结果。反驳：•如果真是如此，理性的投资者也会将周末获得坏消息的预期建立在价格中，导致周末效应的消除。6、周末效应（WeekendEffect）有效市场的“异象”反转惯性规模效应周末效应一月效应市盈率效应三、行为金融理论的解释过度自信过度乐观保守心理投资者情绪代表性偏差损失规避心理短视心理自我归功从众心理心理账户处置效应第三节市场有效性与证券估值一、如果市场是有效的话。。。•市场价格就是对价值的最优估计。•不存在任何一种投资策略可以始终赚取高于市场平均水平的收益。•投资者很可能会采用以执行成本最小化为目的的消极投资策略，因为他相信自己能够赚取的收益不会高于消极策略所带来的回报。更强数据处理能力更快获取信息更低交易成本更快交易能力分析师在有效市场中的作用•市场价格就会偏离价值，而估价的过程也就成为了旨在获得对价值的合理估计的过程。•证券估值的最终目的是识别定价高于或低于其“真实价值”的证券，并通过买入低于真实价值的股票，卖出高于真实价值的股票来获得投资收益。•如果投资者可以通过购买并持有一项指数基金，获得与市场平均水平非常接近的收益。既然这样，证券估值的投资收益应该高于这种市场平均水平的收益，才有意义，否则就浪费了估值过程中投入的大量精力和成本。二、如果市场是无效的话。。。无效市场中的投资策略选择•当投资者相信市场弱型有效而非半强型有效时，会倾向于采用基本面分析，因为投资者可能利用公开信息而非股票价格的变化来估计某个公司的价值。•当投资者相信市场达不到弱型有效时，会倾向于通过观察过往价格的变化来预测未来价格的走势，即运用技术分析的方法进行投资。市场有效性与投资策略选择投资者信念市场始终有效消极的投资策略购买并持有购买指数基金市场可能无效积极的投资策略半强型无效弱型无效技术分析基本面分析三、中国的股票市场有效吗？•吴世农（1996）：我国证券市场趋于弱型有效，但是由于时间短，很难断定市场弱型有效的稳定性。•张亦春和周颖刚（2001）：中国股市非弱型有效！•吴世农和黄志功（1997）发现，盈利公告后超常收益率明显地不等于零。高盈利（EPS）组的ARs在盈利公告日前几天开始上升，公告后继续上升；低盈利（EPS）组的CARs在盈利公告日前几天开始上升，公告后迅速下降。不支持半强型有效！第四节MM定理与证券估值MM定理简介1985年诺贝尔经济学奖1990年诺贝尔经济学奖MM定理简介•在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。•完美市场假设：（1）以EBIT的标准差度量企业的经营风险；（2）所有投资者对单个企业未来EBIT具有相同的预期；（3）企业的EBIT处于零增长状态；（4）股票和公司债券的交易没有成本，且所有投资者可以以相同的利率借入款项；（5）企业和个人负债为无风险负债，负债利率为无风险利率；（6）不考虑破产成本和代理成本，企业追求价值最大化；（7）企业只发行两种类型证券，即无风险负债和有风险的股票。MM定理简介•无负债企业价值：•负债企业价值：其中，VU为无负债企业价值；VL为负债企业价值；EBIT为息税前收益；D为企业负债额；T为公司所得税税率；r为折现率。rTEBITVU1TDrTEBITVL1奠定了企业价值评估理论的框架！第五节证券估值的核心概念及逻辑关系一、核心估值概念•税后净营业利润（NetOperatingProfitLessAdjustedTaxes,NOPLAT）：指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。•投入资本（InvestedCapital,IC）：指公司在核心经营活动（主要是房屋、厂房和设备以及经营资金）上已投资的累计数额。•净投资：当年到下年间投入资本的增加额。tt投入资本投入资本净投资1一、核心估值概念•自由现金流（FreeCashFlow,FCF）：指扣除新增资本投资后公司核心经营活动产生的现金流。•投入资本回报率（ReturnonInvestedCapital,ROIC）：公司投资一美元所获得的回报。投入资本NOPLATROIC净投资NOPLATFCF一、核心估值概念•投资率（InvestmentRate,IR）：指扣除调整税后的净营业利润中投回到公司的比例。•加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC）：指投资者预期从所投资公司获得的回报率。•增长率g：公司每年NOPLAT和现金流的增长率。IRROICgNOPLATIR净投资举例•第一年，公司的回报是100美元，净投资是25美元，此时，自由现金流为100-25=75美元。•假设新投入资本的回报率是20%，那么第二年全部投资回报=初始投资的回报+新投入资本的回报，即100+25*20%=105美元。投资回报的增长率=（105-100）/100=5%。•同理，假设净投资率维持25%不变，第三年全部投资回报=第二年的回报+新投入资本的回报，即105+105*25%*20%=110.25美元，投资回报的增长率=（110.25-105）/105=5%。•因此，增长率=新投入资本回报率*投资率=20%*25%=5%。二、估值的推导gWACCFCFt1价值IRNOPLATIRNOPLATNOPLATNOPLATFCF1净投资IRROICgROICgIRROICgNOPLATFCF1gWACCROICgNOPLATt