央行货币政策与股市之博弈(金融法规05)

1.根据最近半年我国股市运行图并进行分析，指出这种状况与央行货币政策以及证券法有什么关系。股票市场本身就是一个买卖交易市场，资金因素必然会对股价造成一定影响。下面，我针对货币政策的几种类型对于市场的影响进行分析探讨。一、货币政策的类型。传统上，西方国家央行主要的货币政策包括再贴现利率政策、公开市场业务和变动法定准备金率等，以美国最具代表性。根据中国人民银行网站上列示的内容，其货币政策主要包括五项，即公开市场业务、存款准备金率、中央银行贷款、利率政策和汇率政策。实际上，中央银行贷款就是中央银行发挥作为最后贷款人的职能，一般是在特别时期使用。而由于中国目前利率仍未完全市场化，实行的又是有管理的浮动汇率制，所以，汇率政策也被作为一项货币政策使用，而利率政策的内容也较发达国家更为复杂。我国央行的利率政策比较丰富，涉及到利率管理的方方面面，但是，我们在分析时，选取其中最为市场所关注的“调整金融机构法定存贷款利率”作为焦点分析对象。此外，中央银行贷款和再贷款利率调控具有一定的重叠性，在下文的分析中，我将不对中央银行贷款政策单独进行分析。基于此，我的分析将围绕以下四个方面来展开，即利率政策、存款准备金率政策、公开市场业务以及汇率政策。二、利率政策对股指走势的影响。具体来说，利率降低减少了公司的利息负担，降低了公司的财务费用，增厚了公司盈利，这对于财务杠杆比例较高的公司尤为有利。反之，利率上升则提高了公司的融资成本，导致利息负担加重，财务费用增加，摊薄了公司盈利。另一方面，利率变化引致股票资产未来现金流或收益的贴现率变化，在利率下降时，相同的现金流的现值也会增加，而利率上升时，相同现金流的现值则会下降。可以看到，作为股票定价的贴现因子，利率下降可以提升股票的估值，即低利率往往会使得股票的定价估值提升，这背后的逻辑是，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。如果基准利率低，合理的市盈率可以高一点，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。我国自1990年以来，一共经历了五个利率变化周期，具体为：1991年4月至1996年7月的加息周期，1996年8月至2004年9月的减息周期，2004年10月至2008年8月的加息周期，2008年9月至2010年年中的减息周期，2010年年中至今的加息周期。1992年利率已经开始上调，但是上市公司财务费用在1993年到达低点后才开始稳步上升，而在1996年开始降息后直到1998年上市公司财务费用才在再次冲高后开始稳步下降。目前来看，2007年的财务费用率达到了阶段性的低点，而2006年8月已开始了加息。综合而言，利率的升降会影响到上市公司的财务费用支出，但是这种影响影响一般存在着1年左右的滞后期。结合净利润率来看，上市公司的财务费用率和净利润率不仅受到利率升降的影响，更重要的是会受到经济周期的影响，也就是说，在宏观经济高速增长时，加息会在一定程度上增加上市公司的绝对财务费用，但是，相对于其所取得的收入来说相对比例反而会下降，这也能部分解释财务费用率与利率周期之间的滞后关系。那么，利率变化又如何作用于估值呢？以1995年以来的数据进行分析，上市公司市盈率与名义存款利率和实际利率之间的相关性均较明显，而且，实际利率与上市公司市盈率之间的相关性往往更强。在1996年8月开始的降息周期的前半段，市盈率水平与名义存款利率和实际利率均呈现反向关系，之后上市公司的市盈率开始大幅攀升，在实际利率达到一定水平且股市具有了较高估值后，股市投资的相对吸引力下降导致的振荡或下滑就会开始。2007年的超级大牛市行情也与实际利率之间存在着显著的负相关关系，直到之后的估值泡沫和实际利率的大幅攀升导致趋势的反转。此外，利率变化对于社会存量资金及其结构有较强的调控作用。在利率下降时，社会资金储蓄意愿减弱，可能会导致部分储蓄资金从银行转向证券市场，从而推高股票价格；反之，若利率上升，一部分资金可能会从高风险的证券市场转向低风险的银行存款，致使股价下调。实际上，上述分析也是一种理论上的解释，作为货币政策工具的利率，往往是作为一种逆周期的政策工具出现，在经济下滑阶段呈现下降态势，而在经济扩张阶段呈现上升态势。通常情况下，短时期内的利率变化对股票价格的影响并不明显。在每一次利率变化的时点上，其对证券市场的影响并不出人意料，原因是短期内的利率变化无法改变市场和宏观经济的运行趋势。但是，经济周期在现实中总是实实在在发生的，当利率上升到一定高度后，伴随着经济周期预期、上市公司盈利预期以及市场情绪的分歧，市场的趋势就会发生改变；反之亦然。因此，要把握住资本市场的变化，灵活配置资产，就要对利率的变化趋势以及经济所处的不同阶段进行全面掌握。三、存款准备金率变动对股指走势的影响。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。存款准备金率作为三大传统货币政策之一，通常被认为是比较猛烈的货币政策手段。如果中央银行提高法定存款准备金率，就相当于冻结了一部分商业银行在中央银行的超额准备，进而限制了商业银行体系创造派生存款的能力。法定准备金率的调整通过货币乘数的作用被放大，使货币供应量成倍地增加或减少，进而影响资本市场的资金供给。与调整利率的政策偏向不同，调整存款准备金率的政策主要是力图影响金融机构的放贷数额，调节货币的供给。与上文我们讨论利率调整一样，调整法定存款准备金率的确能够影响货币供给，对于市场的短期影响往往迅速，但同样不能改变市场的长期运行趋势。总体而言，法定存款准备金率对于货币供给的影响往往受到很多因素的影响，比如，超额存款准备金率，货币乘数、银行的贷款冲动也占据了主要的地位。在法定存款准备金率大幅下调，超额准备金率下降，而货币乘数上升阶段，往往会导致货币供给的迅速膨胀，今年上半年我国的货币供给出现迅速上升，这三个因素都发挥了较大的作用。货币供给量与股票市场的关系又如何呢？以2009年上半年为例，正如大家所讨论的那样，货币供给的增长催生了流动性的泛滥，而股市在此基础上也开始一去不回头地迅速上涨。四、公开市场操作对股指走势的影响。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。央行在实施较为宽松的货币政策时，除了使用利率政策和法定存款准备金率政策外，还会通过公开市场操作大量购进有价证券进而影响货币供给。如果央行货币净投放增加，这一般会推低市场利率，降低机构投资者的融资成本，从而激发机构投资者的投资热情，推动证券价格上涨；反之，证券价格就趋于下跌。但是，由于公开市场业务每次操作的交易量对于证券市场而言显得微不足道，因此，短期内难以产生直接的影响，更多的起到了引导市场利率的作用。同时，其也较大程度地影响市场预期，本次股市的深幅调整就缘起于央行的动态微调表态和实际的公开市场操作。