刘慧清：交易制度创新研究思路(资本市场产品创新与制度创新研讨班)

交易制度创新研究思路交易制度创新原则技术可行法律许可成本低循序渐进从严监管综合配套统筹兼顾交易制度创新推进路径创新研究思路中小企业板块交易特别规定主板交易规则交易制度创新研究思路提供多样化申报方式提高收盘集合竞价透明度引入市场稳定机制为什么要提供多样化申报方式？报盘处理时间延迟行情处理时间延迟投资者交易指令形成与处理流程行情系统按8秒/次的频率收集信息行情信息采样经通信系统对外广播行情信息传输行情信息揭示处理投资者接受行情信息投资者下达交易指令券商接受委托，向交易所申报申报指令传输交易主机接收申报指令，并进行撮合处理形成投资决策两个处理时间延迟对委托指令的影响行情系统按8秒/次的频率收集信息交易主机对申报指令进行撮合处理行情信息盲点限价委托：不影响委托执行价格，但可能导致委托无法及时执行，投资者可能需要进行撤单再委托的操作。市价委托：影响委托执行价格，但可以回避委托无法及时执行的风险，保证了委托的成交机率。提供多样化申报方式有利于提高市场效率，增加交易量；可以满足投资者多样化的交易需求；符合国际证券市场的发展趋势。在全球42家交易所中，除限价委托外还提供市价委托交易方式的交易所有37家，占交易所家数的88％。新增申报方式选择原则《证券法》允许投资者采用市价委托方式进行证券交易，交易所提供市价委托申报方式不存在法律障碍。证券法第一百零四条：“投资者通过其开户的证券公司买卖证券的，应当采用市价委托或者限价委托。”市价委托实现方式有很多，我们应该选择什么样的市价委托方式呢？市价委托类别与选择思路市价委托（未指定价格委托）完全市价市价转限价最优价格余量保存立即成交或撤销全部成交或撤销集合竞价时段连续竞价时段所有交易时段按委托执行价格按委托执行有效性按委托适用范围不同类型之间相互组合，可以构成多种成交效率不同，价格不确定性风险不同的市价委托方式，其中以”完全市价“＋”余量保存“＋”适用于连续竞价时段“的市价委托方式最为普遍。新增市价申报方式选择思路：考虑到我国证券市场目前仍以个人投资者为主，市场波动性偏高，暂时不宜引入”完全市价“的市价委托方式；考虑到交易系统、券商柜台系统等技术系统的改造成本和难度，暂时也不宜提供”立即成交或撤销”、”全部成交或撤销“以及适用于”集合竞价时段“和”所有交易时段“的市价委托方式。市价转限价＋余量保存＋适用于连续竞价时段＝市价转限价申报最优价格＋余量保存＋适用于连续竞价时段＝最优价格申报市价转限价申报的功能设计只适用于连续竞价期间；无需指定价格，交易主机以该申报进入交易主机撮合系统当时集中申报簿有效竞价范围内对手方队列的最优价格为其申报价格；没有完全成交的申报将以限价形式保存在集中申报簿本方队列中，其指定价格为申报进入交易主机当时对手方队列的最优价格；如果当时集中申报簿对手方队列没有有效申报，交易主机对“市价转限价申报”作撤单处理；“市价转限价申报”没有撮合优先权。买入指定价格卖出指定价格集中申报簿市价转限价申报交易模式范例……15.00100014.95300014.92500014.90600014.88200014.86500014.83300014.801000……采用市价转限价申报买入5000股价格数量集中申报簿……15.00100014.95300014.92500014.90100014.88200014.86500014.83300014.801000……价格数量①赋予其申报价格14.90元；②与对手方最优价格申报成交5000股，成交价为14.90元。交易主机撮合程序处理过程买入5000股市价转限价申报全部成交最优价格申报的功能设计只适用于连续竞价期间；无需指定价格，交易主机以该申报进入交易主机撮合系统当时集中申报簿有效竞价范围内本方队列的最优价格为其申报价格；如果当时集中申报簿本方队列没有有效申报，交易主机对“市价转限价申报”作撤单处理；“市价转限价申报”没有撮合优先权。卖出指定价格买入指定价格集中申报簿最优价格申报交易模式范例……15.00100014.95300014.92500014.90600014.88200014.86500014.83300014.801000……采用最优价格申报买入5000股价格数量集中申报簿……15.00100014.95300014.92500014.90600014.88700014.86500014.83300014.801000……价格数量①赋予其申报价格14.88元；②排列在本方最优价格申报队列中。交易主机撮合程序处理过程时间优先顺序20005000市价转限价申报与最优价格申报的区别买入申报卖出申报卖出申报买入申报市价转限价申报最优价格申报优点：申报成交效率高，执行价格不确定性风险较低，适合对委托执行时效性要求较高同时价格敏感度适中的投资者。优点：成交效率低于“市价转限价”申报，执行价格不确定性风险较低，适合对委托执行时效性要求不高同时价格敏感度适中的投资者。新增申报方式与现有限价申报方式比较保留在集中申报簿保留在集中申报簿保留在集中申报簿申报剩余量处理方式中很低视指定价格而定申报无法及时执行风险低低无执行价格不确定风险低高视指定价格而定申报成交效率连续竞价连续竞价集合竞价/连续竞价适用范围由本方价格决定由对手方价格决定投资者指定价格决定方式最优价格申报市价转限价申报限价申报市场需求分析－实证研究49.29%39.63%合计15.37%15.24%最优价格申报交易模式33.92%24.39%市价转限价申报交易模式申报量占比申报笔数占比申报模式在现有单一限价申报交易模式下，市场上多数投资者倾向于采用类似“市价转限价申报”和“最优价格申报”这两种交易方式进行证券买卖，交易所新增“市价转限价申报”和“最优价格申报”两种市价申报方式，将减少投资者因行情信息差异导致的重复输单操作，有利于市场效率的提高。实证研究表明市场需求分析－会员及基金公司意见8家基金公司建议提供，支持率为80%。57家券商建议提供，支持率为89%。最优价格委托4家基金公司建议提供，支持率为44%。53家券商建议提供，支持率为73%。市价转限价委托具体方案7家基金公司表示支持，支持率为78%。70家券商表示支持，支持率为96%。新增市价申报方式基金公司券商调查结果调查内容绝大多数券商和基金公司都支持本所在不改变现有限价申报的基础上新增市价申报交易指令调查意见表明技术可行性分析修订、公布交易数据接口规范交易主机系统改造，包括对委托处理子系统和撮合程序的修改通信系统改造，修改通信前端资金买空监控系统券商技术系统改造，包括在柜台系统增加对两种新增委托方式的技术支持，以及资金冻结业务处理程序等技术实现总体需要4到5个月的时间风险评估与对策委托执行价格不确定风险相对较低，对市场波动性的影响有限；投资者交易习惯、交易模式将发生变化，原有监察机制需要根据投资者交易模式的改变而相应作出调整，但总体而言对现有市场监管和监察模式影响不大；投资者与券商之间可能因报盘堵单等原因发生法律纠纷，为了避免会员因提供市价申报方式而导致诉讼风险，我所将制定会员承诺函与市价委托协议规范要求，列明风险，明确相关法律责任。引入市价申报方式的方案首先在中小企业板块提供市价申报方式有利于探索和积累申报方式创新经验；有利于增强中小企业板块的独立形象，提高中小企业板块的市场吸引力。首先提供“市价转限价申报”和“最优价格申报”有利于市价委托交易方式的推广，加强投资者教育；执行价格不确定风险较低，可以避免市场波动性加剧，有利于继续保持中小企业板块的平稳运行。没有涨跌幅限制证券的证券交易不采用市价申报方式由于新股上市首日不设涨跌幅限制，如果采用市价委托的方式进行买入委托，券商在前端进行合法性检查时将无法确定客户的保证金冻结额。交易制度创新研究思路提供多样化申报方式提高收盘集合竞价透明度引入市场稳定机制开盘开放式集合竞价的实施效果究竟怎么样？开盘开放式集合竞价实施效果开盘集合竞价成交数量大幅提高；自6月25日起到7月25日，开盘集合竞价期间共成交33,952,696股，占总成交量的2.71%，远远高于传统集合竞价区间的平均成交量（沪市为1.09%）投资者参与开盘集合竞价的意愿更加积极；共收到有效委托194466笔，占总委托笔数的5.2%，高于日均委托水平提高了连续竞价期间的市场稳定性；连续竞价期间股价变动减少17.7％新制度实施初期存在股价同向变动的情况，但随着市场参与者对规则的理解和理性的回归，此现象有所缓和。会员、基金公司意见调查结果6家基金公司表示认同，占参加调查公司总数的67％。61家券商表示认同，占参加调查券商总数的91％。认为中小企业板块收盘集合竞价应以开放式方式进行的6家基金公司表示认同，占参加调查公司总数的67％。61家券商表示认同，占参加调查券商总数的95％。认为收盘封闭式集合竞价制度比主板其他股票加权平均的收盘制度更有利于防止收盘价格被操纵的8家基金公司表示认同，占参加调查公司总数的89％。57家券商表示认同，占参加调查券商总数的89％。认为开盘开放式集合竞价制度提高了市场透明度，对市场有利的基金公司券商调查结果调查内容交易制度创新研究思路提供多样化申报方式提高收盘集合竞价透明度引入市场稳定机制市场稳定机制有哪些？市场稳定机制市场稳定机制是各国交易所为了保持证券价格的相对稳定，防止证券价格大幅度波动而采取的一系列措施。市场稳定机制包括三种：设置有效竞价范围设置涨跌幅限制设置断路器机制伦敦、巴黎、德国交易所韩国交易所KOSDAQ纽约交易所NASDAQ有效竞价范围与涨跌幅限制有效竞价范围是指参与连续竞价的委托价格相对于上一笔成交价的上下限，其目的是保持日内连续交易成交价格的连续性。涨跌幅限制是指证券当天交易价格必须介于前收盘价格的一定范围内，其目的是保持交易日间证券成交价格的连续性。对某一时点证券交易价格的限制对某一时间段证券交易价格的限制有效竞价范围与涨跌幅限制－境外经验前一成交价的上下1-5%前次集合竞价所产生价格的上下3-10%德国交易所前一成交价的上下2%前次集合竞价所产生价格的上下10%Euronext前一成交价上下5%或3%（FTSE100成分股）前次集合竞价成交价上下10%伦敦交易所SETS系统动态价格变动区间（有效竞价范围）静态价格变动区间（涨跌幅限制）对于超出静态或动态价格区间的股票，交易暂停2-5分钟，并以集合竞价方式重新开盘；重新开盘后，静态或动态价格区间对应集合竞价产生的价格进行调整；巴黎交易所规定，对于当天连续两次超过静态价格区间的证券，交易所有权停止该证券当天的交易。因此，其静态价格区间可以理解为21%的涨幅限制和19%的跌幅限价。国内证券市场价格稳定机制涨跌幅限制：前一收盘价的上下10％。有效竞价范围机制：有涨跌幅限制的证券其有效竞价范围与涨跌幅申报范围一致。有效竞价范围的设置实际上没有起到保持盘中交易价格变化连续性的作用调整有效竞价范围有效竞价范围设置过大不利于保持盘中价格的稳定性有效竞价范围设置过小则不利于保持股票交易的流动性需要进一步的实证研究断路器机制始于1987年美国股灾。由于存在10％涨跌幅限制，我们的市场不会出现所谓“股灾”的情况。但是，7月12日，受江苏琼花事件影响，中小企业板块所有上市股票全面下跌，导致中小企业指数当日下跌近6.5%，当日最大跌幅达到7%。10月14日，中小企业指数当日下跌9.47%，当日最大跌幅达到9.76%。我们是否还需要其他措施来防止市场出现非理性暴跌？断路器机制的设置断路器机制当日停市临时停市触发标准临时停市时间重新开市方式触发标准指数下跌幅度下跌所属交易时段境外断路器机制设置－美国当日市场立即休市当日市场立即休市当日市场立即休市当日市场立即休市TheDOW下跌3,150点当日市场立即休市当日市场立即休市暂停交易一小时暂停交易二小时TheDOW下跌2,100点交易不暂停暂停交易半小时暂停交易一小时暂停交易一小时The