并购基金及运作模式

并购基金及运作模式框架结构并购基金概述AB并购基金的常见运作模式并购基金的盈利与估值CD并购基金产品化风险控制E并购基金概述Part_1Part_2Part_3Part_4并购基金(BuyoutFund)是私募股权基金的一种，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是:通过收购目标企业股权，获得目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO(管理层收购)和MBI（管理层换购）中。并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3—5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。并购基金投资退出的渠道多样化：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。并购基金的常见运作模式并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。国外模式在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。例如美国著名的私募股权投资基金KKR就专门从事杠杆收购，在1997年对安费诺公司的收购中，KKR提供资金3.41亿美元，通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，另外还发售了2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益将受到侵害，为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。资本重组后，KKR拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步出售股份，截至2004年12月实现完全退出。举例夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有10%—15%，银行贷款约占60%，中间约占30%的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态。一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如LIBOR)加上3—5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。例如国际私募股权“基金太平洋同盟团体”(PAG)于2006年1月斥资1.225亿美元，从第一上海、日本软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团(GoodbabyGroup)67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。在收购资金中，大约只有10%是自有资金，PAG以好孩子的资产为抵押，向银行申请了并购金额50%的贷款，然后向股东发行了一笔约为并购金额40%的债券(夹层债券)。即PAG只以1200万美元的自有资金，撬动了1.225亿美元的并购交易，完成了10倍杠杆收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。举例国内模式目前国内的PE市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。如案例一：《蓝色光标并购博杰广告》本次收购的创新点在于为解决原股东对标的公司的全资子公司的大额占款问题，与独立财务顾问华泰联合同受华泰证券控制的紫金投资提供资金过桥标的资产红筹架构如下2．解除红筹架构后的股权结构，其中实际控制人李芃对北京博杰有22,603.4万元占款，博杰投资是为了解决股东占款而设立的融资平台3．2013年2月5日，蓝色光标以自有资金17820万元增资博杰广告，取得11%的股份。3月，李萌和李冰将其所持有的博杰广告合计14.6%股权作价2.628亿元转让与博杰投资，并将转让款中的22,603.4万元借予李芃用于偿还李芃对北京博杰的全部占款，完成后结构如下：4．2013年3月，博杰投资新增有限合伙人紫金投资，紫金投资以1亿元认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额；紫金投资以1.3亿元购买博杰投资享有的博杰广告36.85%股权收益权（附回购条款），结构如下：5．前述2.3亿元于2013年3月28日注入博杰投资，并由博杰投资支付给李冰、李萌用于购买其持有的博杰广告14.6%股权，作价2.628亿元，李冰、李萌将其中22,603.4万元借予李芃，用于偿还李芃对北京博杰的22,603.4万元占款。案例分析上述2013年蓝色光标并购博杰广告的案例中，博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告各7.3%股权形成的2.63亿元应付款。然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。这是国内投行作为财务顾问为并购提供过桥贷款的首次尝试，过桥贷款是一种短期资金的融通，期限一般较短，不超过一年，由于其资金运作的重要性较高，往往会获得较高的回报，且相对于长期融资，风险较容易控制。第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。如案例二：《天堂硅谷+大康牧业模式》基金成立：2011年9月，生猪龙头企业大康牧业与天堂硅谷设立并购产业服务合伙企业——长沙天堂大康基金，存续期5年，预期年化收益率12%-30%，以畜牧业相关领域项目为主要投资方向资金募集：基金规模为3亿元，大康牧业作为有限合伙人出资3,000万元，恒裕创投作为普通合伙人出资3,000万元，其余出资由天堂硅谷负责对外募集，分2期发行、、日常管理：天堂硅谷作为天堂大康管理人，负责日常管理，寻找项目、大康牧业负责拟投项目的日常经营和管理、评估、调研决策机制：天堂大康设立决策委员会，由7名委员组成，其中天堂硅谷委派5名委员，大康牧业委派2名委员退出约定：基金收购的项目在培育期满后可通过现金收购或增发换股方式装入上市公司，三年内大康牧业有优先收购项目权利，三年后并购基金有自由处置权过渡机制：被并购公司只有在达到设定的财务指标后才由上市公司协议收购运行状况：已对武汉和祥养猪场、慈溪市惠丰生猪养殖专业合作社、湖南富华生态农业发展有限公司、武汉华海牧业养殖有限公司进行了并购整合，4个项目都集中在生猪养殖领域，有助于帮大康牧业形成规模效应，在上游采购、下游销售环节中增强议价能力。退出情况：目前尚没有实现退出，兑付情况未知最大挑战：这种模式最大的问题在于PE与上市公司受不同利益驱使，在资产装入上市公司的估值上面存在分歧。上市公司当然希望是越便宜越好，PE则反之。这就要求双方在合作前就要制定清楚规则。目前国内并购基金常见的设立和运营模式：首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP；挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年、10年等;项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给LP提供相应的投资收益。并购基金的主要参与者分为券商直投、PE和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行和研究所提供综合服务。PE主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约10%-20%左右)，作为LP与PE机构联合发起并购。1、、出资比例及募资根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为三种模式2、、项目投资管理的分工（1）投资流程PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、谈判、尽职调查、交易结构设计、立项、行业分析、投建书撰写及投决会项目陈述、上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选（2）投后管理PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化、工作上市公司负责企业具体经营管理，分两种：一是控股型收购，会聘用大部分原管理团队，同时为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，都将保留10%-20%的股权给被收购企业团队。上市公司会派出骨干监督和协助企业的日常经营管理二是全资并购后，上市公司全面负责企业的经营方案制定、、日常经营和管理并负责内控体系和制度3、、投资决策模式一：上市公司一票否决（主流模式）上市公司在决策中有两次一票否决权，即在项目开始调研时，若上市公司觉得项目不好，调研就会取消、、当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决模式二：投委会投票多数通过原则投资决策委员会由PE机构和上市公司共同委派人员构成，投资决策采取三分之二以上多数通过的原则4、、退出方式模式一：如项目运行正常，退出方式如下：（1）由上市公司并购退出这是主流模式，通常并购基金约定3年为存续期。约定三年内，上市公司有优先收购项目权利。三年后，并购基金将有自由处置权，可以考虑直接让项目IPO或卖给其他公司（2）独立在境内外资本市场进行IPO，完成退出、、（3）将所投资项目转让给其他产业基金，完成退出、、（4）由所投资项目公司管理层进行收购，完成退出模式二：如项目出现意外，由上市公司大股东兜底如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司大股东通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：（1）“投资型”基金所谓“投资型”基金，上市公司大股东与其他LP（出资人）的出资比例为1：N，上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式，上市公司大股东和其他LP分别按比例进行出资、万一这个项目亏损，如果亏损在上市公司大股东出资范围以内，则都由上市公司大股东承担、而亏损超出其出资范围的部分，超出部分由其他LP按出资份额共同承担（2）“融资性”基金“融资型”基金，顾名思义是为上市公司大股东融资上市公司大股东与其他LP的出资比例为1：N，他除了要出一定数额的资金，还要对另外LP的出资承担保本付息的责任并购基金的盈利A并购基金的估值B并购基金的盈利与估值并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股