《证券投资学》16证券投资组合理论

证券投资学第十六讲证券投资组合理论主讲：柯春【学习目的与要求】通过本讲的学习，要求学生能通掌握过对收益和风险的综合判定，来分析最佳投资行为。了解证券投资组合理论的发展，重点掌握马柯威茨证券组合理论，熟悉资本资产定价模型和套利模型。【教学时数】3学时【教学重点】1、投资组合的期望收益率和收益率方差；2、马柯威茨的均值方差模型；3、资本资产定价模型及套利模型【教学方法】课堂讲授结合实验一、证券组合管理概述（一）证券组合含义和类型（二）证券组合管理（三）现代证券组合理论体系的形成与发展二、证券组合理论（一）单个证券的收益和风险（二）证券组合的收益和风险（三）证券组合的可行域和有效边界1、证券组合可行域2、证券组合有效边界（四）最优证券组合1、投资者个人偏好与无差异曲线2、最优证券组合的选择三、资本资产定价模型（一）资本资产定价模型的原理（二）资本资产定价模型的应用（三）资本资产定价模型的有效性四、证券组合的业绩评估（一）业绩评估原则（二）业绩评估指数五、有效市场假说（一）有效市场假说的意义（二）有效市场假说的分类一、证券组合管理概述证券组合管理理论是一种数量化的组合管理方法，是关于在收益不确定条件下投资行为的理论，由美国经济学家哈里·马柯维兹在1952年率先提出，此后，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，经过几十年的发展已经成为投资学领域占主导地位的理论之一。（一）证券组合的含义和类型1、证券组合的含义投资学中的“组合”一词通常指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。特别地，证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。投资者构建证券组合的原因主要有：①降低风险：证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，资产间关联性极低的多元化证券组合可以有效地降低非系统风险。②实现收益最大化：理性投资者的基本行为特征是厌恶风险和追求收益最大化。当投资者将各种资产按不同比例进行组合时，其投资组合选择就会有无限多种，这为投资者在给定风险水平下获取更高收益提供了机会。2、证券组合的类型证券组合的分类通常以组合的投资目标为标准。以美国为例，证券组合拉不同标准可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。①避税型证券组合通常投资于市政债券，这种债券免交联邦税，也常常免交州税和地方税。②收入型证券组合追求基本收益(即利息、股息收益)的最大化。能够带来基本收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。③增长型证券组合以资本升值(即价格上升带来价差收益)为目标。投资于此类证券组合的投资者往往愿意通过延迟获得基本收益来求得未来收益的增长，这类投资者很少会购买分红的普通股，投资风险较大。④收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。二者的均衡可以通过两种组合方式获得：一种是使组合中的收入型证券和增长型证券达到均衡；另一种是选择那些既能带来收益，又具有增长潜力的证券进行组合。⑤货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性很强。⑥国际型证券组合投资于海外不同国家，是组合管理的时代潮流。实证研究结果表明，这种证券组合的业绩总体上强于只在本土投资的组合。⑦指数化型证券组合模拟某种市场指数。信奉有效市场理论的机构投资者通常会倾向于这种组合，以求获得市场平均的收益水平。根据模拟指数的不同，指数化型证券组合可以分为两类：一类是模拟内涵广大的市场指数，这属于常见的被动投资管理；另一类是模拟某种专业化的指数，如道—琼斯公用事业指数，这种组合不届于被动管理之列。（二）证券组合管理1、证券组合管理的意义和特点证券组合管理的意义在于为各种不同类型的投资者提供在收益率一定的情况下，风险最小的证券组合。通过分散化投资，投资者可以获得与自己风险承受能力相当的证券组合，从而实现风险管理和控制，在一定程度上克服投资管理过程中的随意性和不确定性。其特点是：(1)强调分散投资以降低风险。证券组合理论认为，非系统性风险是一个随机事件，通过充分的分散化投资，这种非系统性风险会相互抵消，使证券组合只具有系统性风险；(2)风险与收益相伴而行。承担了一份风险，就会有相应的收益作为补偿，风险越大，收益越高；风险越小，收益越低；(3)对风险、收益以及风险与收益的关系进行了精确的定量。在证券组合理论产生以前，人们对分散化投资会降低风险、对风险与收益的关系就有了一定程度的认识，只不过这种认识是感性的，很不精确。2、证券组合管理的基本步骤组合管理的目标是实现投资收益的最大化，即使组合的风险和收益特征能够给投资者带来最大满足。具体而言，就是使投资者在获得一定收益水平的同时，承担的风险最低，或在投资者可接受的风险水平之内，使其获得最大的收益。这种目标的实现有赖于组合管理有效的内部控制，理性的证券组合管理控制过程通常包括以下几个基本步骤：（1）确定证券投资政策证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。①投资目标是指投资者在承担一定风险的前提下，期望获得的投资收益率。客观和合适的投资目标应该是在盈利的同时，也承认可能发生的亏损。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。②投资规模是指用于证券投资的资金数量。③投资对象类别是指证券组合管理者准备投资的证券品种，它是根据投资目标面确定的。确定证券投资政策是证券组合管理的第一步，它反映了证券组合管理者的投资风格，并最终反映在投资组合中所包含的金融资产类型特征上。（2）进行证券投资分析是指对证券组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。其目的一是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制，二是发现那些价格偏离价值的证券。（3）组建证券投资组合主要是确定具体的证券投资品种和在各证券上的投资比例。在构建证券投资组合时，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。①个别证券选择，主要是预测个别证券的价格走势及其波动情况；②投资时机选择，涉及到预测和比较各种不同类型证券的价格走势和波动情况(例如，预测普通股相对于公司债券等固定收益证券的价格波动)；③多元化，则是指在一定的现实条件下，组建一个在一定收益条件下风险最小的投资组合。（4）投资组合的修正投资组合的修正作为证券组合管理的第四步，实际上是指定期重温前三步的过程。随着时间的推移，过去构建的证券组合对投资者来说，可能已经不再是最优组合了，这可能是因为投资者改变了对风险和回报的态度，或者是其预测发生了变化，作为这种变化的一种反映，投资者可能会对现有的组合进行必要的调整，以确定一个新的最佳组合。然而，进行任何的调整都将支付交易成本，因此，投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地故善现有证券组合的风险回报特性。（5）投资组合业绩评估证券组合管理的第五步是通过定期对投资组合进行业绩评估，来评价投资的表现。业绩评估不仅是证券组合管理过程的最后一个阶段，同时也可以将其看成是一个连续操作过程的组成部分。即可以把它看成证券组合管理过程中的一种反馈与控制机制。由于投资者在投资过程中获得收益的同时，还将承担相应的风险，获得较高收益可能是建立在承担较高风险的基础之上，因此在对证券投资组合业绩进行评估时，不能仅仅比较投资活动所获得的收益，而应该综合衡量投资收益和所承担的风险情况。（三）现代证券组合理论体系形成与发展1、现代证券组合理论的产生l952年哈理·马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文。这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。马柯威茨考虑的问题是单期投资问题：投资者在期初用一笔自有资金购买一组证券并持有一段时期，在期末投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来杨量投资的预期收益水平和不确定性(风险)，建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。推导出的结果是，投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。2、现代证券组合理论的发展马柯威茨提供的方法面临的最大问题是其计算量太大，特别是对大规模的市场，存在上千种证券的情况下，在当时即使是借助计算机也难以实现，更无法满足实际市场在时间上有近乎苛刻的要求。1963年，马柯威袄的学生威廉·夏普提出了一种简化的计算方法。这一方法通过建立“单因素模型”来实现，在此基础上后来发展出“多因素模型”，以图对实际有更精确的近似。这一简化形式使得证券组合理论应用于实际市场成为可能。特别是20世纪70年代计算机的发展和普及以及软件的成套化和市场化，极大地促进了现代证券组合理论在实际中的应用。夏普、特雷诺和詹森三人分别于1964年、1965年和1966年提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。这一模型在金融领域盛行十多年。1976年，理查德·罗尔对CAPM模型提出了批评，因为这一模型永远无法用经验事实来检验。与此同时，史蒂夫·罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论(APT)。这一理论认为，只要任何一个投资者不能通过套利获得收益，那么期望收益率一定与风险相联系。这一理论需要较少的假定。罗尔和罗斯在1984年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。二、证券组合理论（一）单个证券的收益和风险1、收益及其度量任何一项投资的结果都可用收益率来衡量，收益率计算公式为：收益率=（收入-支出）/支出投资期限一般用年来表示，在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率的计算公式为：收益率=红利+期末市价总值-期初市价总值期初市价总值通常情况下，收益率受许多不确定因素的影响，因而是一个随机变量。在实际中，我们经常使用历史数据来估计期望收益率，设证券的月或年实际收益率为rt(t＝l，2，…n)，那么估计望收益率的计算公式为：11nttrrn2、风险及其度量实际收益率与期望收益率是有偏差的，期望收益率就是使可能的实际值与预测值的平均偏差达到最小(最优)的点估计值。可能的收益率越分散，它们与期望收益率的偏离程度就越大，投资者承担的风险越大，因而风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度即方差来反映。同样，在实际中我们也可使用历史数据来估计方差：假设证券的月或年实际收益率为rt(t＝1，2，…，n)，那么估计方差的公式为：2211()1nttSrrn当n较大时，也可使用下述公式：2211()nttSrrn（二）证券组合的收益和风险我们用期望收益率和方差来计量单一证券的收益宰和风险，一个证券组合由一定数量的单一证券构成，每一只证券占有一定的比例，我们也可将证券组合视为一只证券。那么，证券组合的收益率和风险也可用期望收益率和方差来计量。只不过证券组合的期望收益率和方差是通过由其构成的单一证券的期望收益率和方差来表达而已。选择不同的组合权数，可以得到包含多种证券的不同的证券组合，从而得到不同的期望收益率和方差，投资者可以根据自己对收益率和方差(风险)的偏好，选择自己最满意的组合。（三）证券组合的可行域和有效边界1、证券组合的可行域(1)两种证券组合的可行域如果用期望收益率和标准差来描述一种证券，那么任意一种证券可用在以期望收益率为纵坐标和标难差为横坐标的坐标系中的一点来表示，相应地，任何一个证券组合也可以由组合的期望收益率和标准差确定出坐标系中的一点，这一点将随着组合的权数变化而变化，其轨迹将是经过入A和B的一条连续曲线，这条曲线称为证券A和证券B的结合线。可见结合线实际上在期望收益率和标准差的坐标系中描述了证券入和证券B所有可能的组合。给定证券A、B的期望收益率和方差，证券A与证券B的不同的关联性ρ将决定A、B的不同的结合线。①完全正相关在A、B完全正相关的情形下，ρ=1，只要A、B两者的风险不同，无论将来证券A和证券B的收益率状况如何，总可以选择组合得到一个恒定的无风险收益率，我们称该组合为一个