高级财务管理 第三章 企业并购管理

1第三章企业并购管理第一节企业并购管理概述第二节并购估价第三节并购筹资与运作2第一节企业并购概述一、企业并购的概念二、企业并购的类型三、企业并购动因3一、企业并购的概念企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。包括：兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产品使其丧失或改变法人实体并取得其决策控制权的经济行为。称为新设合并收购：用现金、债券或股票购买其他企业适当比例的股权而对其实施经营业务上的控制和影响，原法人资格不变。称为控股合并。二者区别：兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；收购中，被购企业仍为法人实体，仅转让部分产权；兼并后，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务承担者，是资产、债权、债务的整体转换;收购后，收购企业是目标企业新股东，以其收购股份的出资额为限承担被收购企业风险。第一节企业并购概述4一、企业并购的概念收购分为：资产收购：收购目标企业资产（包括资产和营业部门），以实现控制；说明：是一般资产的买卖，并未收购股份，不承担其债务。股票收购：直接或间接购买目标企业部分或全部股票，以实现控制；说明：购买企业股份，成为股东，承担其债权债务。收购的经济意义：经营控制权易手。第一节企业并购概述5二、企业并购的类型1.按双方的行业关系分横向：同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和行业集中。影响：a.有利于社会效率提高和资源优化配置；b.减少竞争，但却助长市场垄断。纵向：生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种。影响：a.有利：减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成本，加速周转；b.不利：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好时，风险加大。第一节企业并购概述6二、企业并购的类型1.按双方的行业关系分混合：两个或两个以上没有直接投入产出关系的企业间并购。三种形态：产品扩张型并购在原有产品基础上，并购相关产业企业→扩大经营范围，产品多样化。（如明基并西门子手机，TCL并阿尔卡特等）市场扩张型并购并购未渗透地区同类产品生产企业→扩大市场领域，提高市场占有率。纯粹扩张型并购并购无关联企业，进入新领域→实现多元化经营。影响：a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；b.缺：导致企业财力分散，难以管理。第一节企业并购概述7二、企业并购的类型2.按并购实现方式分购买式并购：以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。购买资产现金或现款对价→大部分或全部资产[或资产→资产（股权.）]购买股票现金或现款对价→股票[一级或二级市场上]；当目标企业为上市公司时，可要约收购或协议收购。承担债务式收购并购企业←承担←目标企业债务特点：a.交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；b.减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受影响。第一节企业并购概述8二、企业并购的类型2.按并购实现方式分股权交易式并购并购企业股权←交换→目标企业股权或资产并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：股权交换股权：并购企业可全部或部分交换目标企业股权。全部：法人资格丧失部分：保留法人资格一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。股权交换资产向被并购企业发行新股交换其资产；被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。第一节企业并购概述9二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分杠杆收购：第一节企业并购概述目标企业资产融资方并购企业收购未来现金流还本付息资本代价的付出抵押取得资金10二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购（MBO）所有权与经营权合并。注意点：a.收购的股份以非流通性国有股、法人股为主；b.收购所需资金可以是现金、购股齐全、分期支付、收益权承诺等方式；c.控股程度可依各上市公司实际安排，选择完全控股、共同控股、参与控股等等。第一节企业并购概述管理层所在企业收购11二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购（MBO）管理层收购的优势：a.从理论上说，MBO有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率；b.从激励的角度来讲，MBO有利于激发企业家充分发挥管理才能；（控制权和报酬是企业家的两大激励因素）c.从内部管理的角度来看，MBO有利于企业内部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。第一节企业并购概述12二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的三种方式：a.收购上市公司将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：基层管理人员的创业尝试；防御敌意收购；机构投资者或大股东转让大额股份；摆脱上市公司制度的约束。b.收购集团的子公司或分支机构企业发展中为了突出核心业务或转换经营重心会出售一部分资产和业务，这时，管理层会收购这部分业务，运用自己的信息优势和原集团保持业务联系。第一节企业并购概述13二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的三种方式：c.公营部门的私有化MBO是公营部门私有化的主要方式之一；两方面优势：引入资本市场的监督机制；可以激励管理层提升企业经营效益；d.成功的MBO应综合考虑的因素：目标公司的产业成熟度；目标公司的资本结构；经营管理的状态。第一节企业并购概述14二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分管理者收购的四个步骤：a.前期准备筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。b.实施收购可以采用股票或资产两种形式。c.后续整合管理者成为所有者后，会对市场战略、成本消减等等经营政策进行调整。d.重新上市经营一段时间后，实力增强，为了吸引股东可能会重新上市。第一节企业并购概述15二、企业并购的类型3.按并购融资渠道分联合收购第一节企业并购概述两个或两个以上并购企业收购目标企业16二、企业并购的类型4.按并购程序分善意并购：双方友好协商敌意并购：强行并购第一节企业并购概述17三、企业并购动因第一节企业并购概述创造企业价值或增加股东财富市场竞争巨大压力最基本动因利益驱使投资需求并购具体表现为多种因素综合，归纳为7种动因：18三、企业并购动因1.谋求管理协同效应当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应。第一节企业并购概述收购企业高管理水平提高目标企业低管理水平相互促进结果单个企业效率提升社会剩余收益增加+该作用发挥的两个前提：收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。19三、企业并购动因2.谋求经营协同效应前提：该产业存在规模经济，且并购前未达到。第一节企业并购概述一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：a.资产整合，经营调整→降低成本，节约费用，扩大市场份额，提高收入；b.实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；c.集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品升级。企业1经营效益企业2经营效益并购企业的经营效益+＜20三、企业并购动因3.谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：（4个方面）降低资本成本，增强财务能力并购企业：资金剩余，投资无门；被并企业：期望增长率高，需要资金。合理避税可利用亏损企业的税收减免额度；目标企业市值重估带来折旧增加，减少所得税；亏损企业经营损失合并应税所得减少。有的国家限制后两种并购。第一节企业并购概述资源整合，节约外部交易费用21三、企业并购动因3.谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：（4个方面）预期效应股票价格由于并购而产生强烈波动。降低风险并购前二者现金流相关性不大时，并购后现金流更稳定会导致→多元化效应→降低收益波动→降低财务危机。第一节企业并购概述22三、企业并购动因4.降低代理成本代理成本：契约成本、监督成本、剩余亏损第一节企业并购概述代理者地位并购机制外部机制：与激励、报酬等内部机制对应接管威胁共同约束有利于降低代理成本23三、企业并购动因5.降低交易费用交易费用主要指产前、产后、流通等环节采购、推销、包装、保管、存储等活动以及与此相关的信息收集、客户活动等。并购可以改变这些交易费用支付量。第一节企业并购概述24三、企业并购动因6.企业发展效应表现为三个方面：a.有效降低进入新行业、特殊行业的壁垒；新领域：激烈竞争、产品差异、资本密集型的巨额投资、市场占有等壁垒。b.大幅降低发展风险和成本；投资新建从时间、财力、原料组织、市场开拓、销售渠道等方面均有较大风险。并购时，利用原企业的上述资源，降低风险和成本。c.开展多元化经营，降低经营风险。行业相关程度低，可分散风险，稳定收入，增强资金安全性。第一节企业并购概述25三、企业并购动因7.获得特殊资产可以通过并购获得对企业发展至关重要的专门资产。如，土地、优秀研发团队、专门人才、专利技术、商标、品牌等。第一节企业并购概述26第二节并购估价一、目标企业选择二、并购估价的方法27一、目标企业选择1.发现目标企业利用公司自身力量利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。借助公司外部力量利用专业金融机构为并购公司选择目标公司出谋划策。这些专业机构有律师、会计师、谈判经纪人、投资银行等。2.调查目标企业内容：目标企业所处行业、产业、营运状况、规章制度以及有关契约、人事管理状况、财务状况等；注意卖方的考虑：卖方对买方及存续公司有兴趣、双方保持友好合作或卖方完全依赖买方很重要；注意目标企业的致命缺陷：目标企业及其产品存在的不可缓解缺陷，并购后可能导致核心人员流失、客户流失、未来可能的财务危机、未来市场变化等。第二节并购估价28一、目标企业选择3.审查目标公司审查目标公司出售动机出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳子公司，并购获利较好的子公司。审查目标公司法律文件章程、股票证明、财产目录清单及其使用权，所有权等、对外书面合同等等法律文件。对目标公司财务方面的审查偿债、盈利、营运能力等。审查并购风险包括市场风险、投资风险、经营风险等。第二节并购估价29一、目标企业选择4.评价目标企业估价概念：对目标公司的价值进行评价，即确定并购双方的交易价格；估价难题对企业整体的估价想对于个别资产投资的估价要复杂很多；对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值；不易确定NCF的企业，其估值是悬而未决的问题；并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。第二节并购估价30二、并购估价的方法1.资产基础价值法指对资产进行估价来评估企业价值账面价值为基础：以历史成本为依据；市场价值（重置成本）为基础：反映现有资产市值；清算价值为基础：假设企业歇业清算时其清算资产偿还债务后的剩余价值。第二节并购估价31第二节并购估价二、并购估价的方法2.市盈率法利用市盈率和公司预计利润来估计企业价值。步骤如下：衡量目标企业经营业绩对目标企业和并购企业的经营政策进行比较；选择适当的用于估计目标企业价值的收益一般选择近年或近几年税后利润、预计和并购企业收益率相同的预期利润等；选择适当的市盈率选择目标企业原市盈率或并购企业的市盈率（并购后并购双方产生协同效应时）来估价。估算目标企业价值利用“目标企业价值=年收益估计×标准市盈率”，将各种可能的收益和市盈率带入估算收购最高价和最低价。其中：最低价=目标企业当前市值；最高价=估计的并购后预期收益和市盈率乘积。每股盈余股票市价市盈率32第二节并购估价二、并购估价的方法2.市盈率法例题（P84）甲企业收购同业乙，双方负债利率均为8%，所得税率33%。按甲公司的会计政策对乙公司估价。甲乙两公司2005年资产负债表资产甲公司乙公司负债及所有者权益甲公司乙公司流动资产150008000流动负债50004000长期资产2000010000长期负债100006000股本100004000留存收益100004000资产合计3500018000负债及所有者权益3500018000甲乙两公司经营业绩汇总表2005年度经营指标甲公司乙公司息税前利润52501800减