医疗保健：日本医药产业专题研究2015版之一-新医疗崛起(精简版)

国金证券医药团队(李敬雷、燕智、叶苏、李涛、彭婷、孙笑悦)分析师:李敬雷SAC:S1130511030026联系人:孙笑悦SAC:S1130115040033邮箱：[e-mail]；[e-mail]日本医药产业专题研究2015版之一：新医疗崛起（精简版）2015年10月用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用本专题核心观点总结政策紧缩会压制医药板块区间收益，但依然有子版块投资机会：在最受政策影响的90年代，创新药、耗材、生物制药、药房依然有较好的投资机会。即便把政策紧缩期考虑在内，医药板块不改长期投资价值：拉长周期看日本医药行业历史表现长期优于其他行业，并在上世纪90年代末走出独立走势。板块之间投资分化：各个医药子行业在不同时期领跑行业指数，投资特定的板块需选择特定的时段，踏准投资时点很关键。板块内部公司分化：同一板块内的公司，也会走出千差万别的走势，CRO行业最为明显。政策推动行业变革，新医疗投资崛起：伴随着紧缩期的推进，投资和产业双向推动新医疗崛起，充当了投资主力。新医疗产业基本面得以兑现：政策拉动、需求推动和不断寻求新的盈利模式使新医疗产业基本面向好。新医疗产业存在估值溢价：同一子版块板在不同时期经历不同估值水平，不同子版块在相同时期估值水平分化明显。版块业绩增长快慢与估值高低对应。新医疗产业拥有较大估值弹性，享受过较高估值水平。目录一、研究背景1.1经典回顾：日本医药产业研究（2011版）1.2为什么选择日本市场1.32011版报告核心结论汇编1.4中国过去五年实际情况检验1.5新局面，新的研究需求：我们该如何投资？二、日本医药板块表现经验总结三、研究结论目录二、日本医药板块表现经验总结1、政策紧缩影响区间收益，但不改长期价值1.1政策影响的低谷期(1990s)1.2度过寒冬后收获期(2000s)2、医药子行业内部分化明显，投资轮动2.1子版块分化明显，时点重要2.2版块内分化明显，选股重要3、新医疗崛起，成为资本市场投资新势力3.1新医疗崛起，投资重心转向3.2新医疗崛起的深层次原因3.3新医疗产业估值情况探讨目录一、研究背景二、日本医药板块表现经验总结三、研究结论3.1日本医药各子行业初步点评3.2专题一核心观点总结3.3研究说明研究背景经典回顾：日本医药产业研究（2011版）2010年，伴随着基药招标对行业冲击的开始，国金医药团队历时半年时间，对日本医药产业业（侧重于药品）自1988年~2011年20多年来的发展历程进行了梳理。从社会背景、行业政策、发展趋势、投资变化几个方面，尝试从日本制药产业发展的轨迹中寻求对中国制药产业发展的启示，解决二级市场医药投资面临的新挑战。半年时间共推出《日本医药产业研专题研究报告（2011版）》四篇：2011年08月《医药行业专题报告之一：投资的核心要素分析》2011年09月《医药行业专题报告之二：日本研究（上篇）降价背景药企生存之路》2011年10月《医药行业专题报告之三：日本研究（下篇）降价背景医药投资思路》2011年11月《医药行业专题报告后续：社会背景分析》为什么选择日本市场？人口结构来源：国金证券研究所，Bloomberg，Wind，统计局，厚生劳务省来源：Bloomberg,日本厚生劳务省，中国统计局，卫计委，国金证券研究所 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 日本65岁以上老年人口占比提升5个点用了25年提升5个点用了15年提升5个点用了10年1980-1995增速加快0% 2% 4% 6% 8% 10% 1982 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 中国65岁以上老年人口占比为什么选择日本市场？医药政策来源：国金证券研究所，厚生劳务省以药养医医保介入改革措施保障措施医药分家医生提高诊疗收入（钱从哪来？）反商业贿赂医生名利双收强势缩小药价差额药品定价机制药（虚高、滥用）降低药费支出（这里省出钱）药价下降医院药房剥离药剂师队伍建设患者医保医保支出效率提升弱势强势日本1957年1974年1988年1992年99%覆盖一年提8倍两年一次中国2006年2012年90%覆盖缓慢开始2011版报告核心内容回顾有关行业框架：医药市场规模=需求量*价格+创新溢价，在需求量相对稳定增长的情况下，价格和创新是关键要素。有关行业政策：伴随着日本老龄化程度的加快，日本政府为了控制快速上升的医疗卫生开支，实行了严格的药品降价政策，降价力量超过需求增长，压制制药行业增长。有关政策影响：降价导致药企发展分化：(1)创新药通过新药提升利润率，通过国际化获得市场增量；(2)仿制药因为政策导致的降价生存受到挑战，行业集中度上升，生存下来的企业得以分享放量的政策红利。有关医药投资：行业告别一致性的向上趋势，走向分化的投资思路。不同阶段必须选择不同的投资标的。2011版报告核心结论汇编政策：人口老龄化对医药产业影响有双面性（兑现）政策：老龄高峰来临时政策的压力逐步加大（兑现）政策：医保支付的压力导致强力的政策频出（兑现）行业：政策影响医药行业告别黄金增长周期（兑现）行业：减速背景下行业大规模兼并收购出现（兑现）行业：行业内部的增长呈现明显的分化走势（兑现）行业：创新和国际化是逆势成长的核心力量（开始有迹象）行业：政策后期高性价比的普药将明显受益（尚未兑现）投资：医药板块长期跑赢指数但是分化明显（兑现）投资：政策出台初期整体受压创新明显跑赢（兑现）投资：国际化对冲国内政策干扰受投资追捧（开始有迹象）投资：估值与成长性对应不同成长差异明显（开始分化）中国过去五年实际情况检验：医保决定收入来源:国金证券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200520062007200820092010201120122013医药行业销售收入（城镇职工和居民医保+新农合）支出增速中国过去五年实际情况检验：招标决定利润来源:国金证券研究所20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%毛利率首次同比下降2010H首次同比提升2012Q1-3新局面，新的研究需求：我们该如何投资？当预期成为现实：当前每位投资者都会谈医保、都会说不能买“药”了，也就意味着市场的预期走向一致。此时此刻，投资者再次给我们提出了新的需求——既然药品整体受压的情况已经出现，我们该怎么办？问题出现：我们五年前的研究止步于对药品行业的分析，大家自然关心“药品”受压之后，“医疗”如何？是整个医药行业都没机会了？还是有其他的结构性机会？如果有，该以什么样的节奏去投资？如果有，该以什么样的估值心态去投资？当前市场估值高企、增速下滑，投资何去何从？……寻找答案：此次推出的《日本医药产业专题研究（2015版）》与2011版最大的区别是：上一版提出了2010-2015投资中国医药行业可能面临的问题，这一版将解决2015-2020年投资中国医药行业最佳的处理方法。日本医药板块表现经验总结、政策紧缩影响区间收益，但不改长期价值来源：Bloomberg,国金证券研究所0501001502002501990/3/11991/2/11992/1/11992/12/11993/11/11994/10/11995/9/11996/8/11997/7/11998/6/11999/5/12000/4/12001/3/12002/2/12003/1/12003/12/12004/11/12005/10/12006/9/12007/8/12008/7/12009/6/12010/5/12011/4/12012/3/12013/2/12014/1/12014/12/1topixindexelectircappltransportbanksinfo&commchemicalspharmaceuticalretailtrademachineryfoodlandtransprt2、医药子行业内部分化明显，投资轮动来源：Bloomberg,国金证券研究所仿制药创新药CRO流通试剂生物科技养老器械耗材TopixIndex3、“新医疗”崛起，成为资本市场新势力来源：Bloomberg,国金证券研究所34%24%5%2%2%17%15%1990年仿制药创新药流通试剂生物科技医疗设备医用耗材25%16%11%8%2%18%15%5%1998年仿制药创新药流通试剂生物科技医疗设备医用耗材连锁药店18%12%5%8%6%10%7%14%12%8%2004年仿制药创新药CRO流通试剂生物科技养老医疗设备医用耗材连锁药店16%10%4%7%5%14%9%13%10%11%2008年仿制药创新药CRO流通试剂生物科技养老医疗设备医用耗材连锁药店1.1政策影响的低谷期(1990s)~1998年间走势疲弱医药指数与市场指数1990~1997年日本医药子版块情况来源：Bloomberg,国金证券研究所医药行业TOPIXIndex0204060801001201401990/3/11990/9/11991/3/