轻工制造行业研究方法

中信证券研究部许骏2010.08轻工制造行业研究方法2目录造纸行业：供求关系决定行业景气中国造纸业的周期性波动分纸种供给分析分纸种需求分析供求关系的情景分析原材料价格走势分析其他轻工：包装行业和文娱类轻工包装行业：消费升级促使行业集中度提升文娱类轻工行业：产业转型先行者3中国造纸业的周期性波动分纸种供给分析分纸种需求分析供求关系的情景分析原材料价格走势分析造纸行业：供求关系决定行业景气4造纸行业是弱周期性行业中国纸品需求持续高速增长供给的集中释放导致行业06年进入下降周期进口原料价格持续上涨加重行业低迷度供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动中国造纸业的周期性波动5造纸行业是弱周期性行业纸的需求往往随经济周期而波动导致行业景气的周期性。发达国家造纸业的需求随着经济周期而变动。供给相应变动，但时间上往往滞后于需求的变动，幅度上往往大于需求的变动。造纸业需求和供给随经济周期呈现的规律性错位导致行业的周期性。造纸同钢铁等其它基础原材料行业都属于周期性行业。美国在1992－2008年，有8年纸品消费为正增长，12年纸品生产为正增长，二者变动总体一致但存在错位。当GDP增速下降或者回升时，纸品的消费和生产的增长率是正相关的。纸的需求广泛，具备一定的消费特征，呈现弱周期性。美国纸品消费量、生产量及GDP增速（1992-2008）资料来源：RISI、中信证券研究部6中国纸品需求持续快速增长同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。全球扣除中国人均用纸量为62kg。美超过300kg，日本超过250kg，西欧超过200kg，消费量均显周期性波动但趋于稳定。中国人均用纸量快速增长但绝对量仍较低（60kg）。00-09年消费增速年复合增长率为10.2%（远高于全球消费量平均增速2-3%），生产增速年复合增长率为12.3%。韩国、台湾地区等经济体伴随着经济的高速成长，人均用纸量由不足30kg达到分别超过100kg和200kg。目前大陆仅深圳和上海超过100kg。预期中国纸品需求未来三年仍将维持快速增长。中国纸品消费量增速vsGDP增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部70100020003000400050006000700080009000100002001200220032004200520062007200820090%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%纸与纸板产量/产能纸与纸板消费量产量/产能同比增长率消费量同比增长率供给的集中过度释放使中国造纸行业06年景气度显著下降。产能扩张速度过快，供求缺口不断缩小。新闻纸等子纸种在06年出现供大于求的现象。行业开始陷入低迷，纸价总体开始下滑，进入下降周期。建设周期一般为1.5到2年。产能03、04年集中上马，于05、06年集中释放。05、06年新上马产能已经趋缓，使得07年增速相比06年有所下降，同消费增速有接近的趋势。07年纸品产量首超消费量。09年纸品供求总体平衡，存在部分结构性失衡中国纸品生产量vs消费量（2001-2009）资料来源：中信证券研究部注：采用中国造纸协会统计口径供给的集中释放导致行业06年进入下降周期8300400500600700800900Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10漂白针叶浆(NBSK)漂白阔叶浆(BHKP)进口原料价格持续上涨加重行业低迷度国际浆价/废纸价持续上涨加重行业成本负担。与发达工业国通行的一体化模式不同，中国造纸业以单纯的抄纸为主。逐渐兴起的林纸一体化发挥实效尚有待时日。进口原料价格的持续上涨使行业06年在纸价下降的同时成本上升，盈利空间进一步萎缩。中国木浆/废纸等原材料严重依赖于进口，对外依存度分别为60%、45%。持续走高的进口木浆/废纸大大增加了制造成本。进口木浆价格走势（2001-2010Ytd）资料来源：FOEX、中信证券研究部9供给增速波动决定中国造纸业的周期性波动与发达工业国不同，由于需求持续高增长，目前中国造纸业的周期性波动主要由供给增速的波动决定。产能的过度集中释放会使高速增长的需求短期无法跟上，供大于求使行业进入下降周期。盈利水平下降使行业自我调节，供给增速下降。而需求仍稳步增长，于是供给缺口出现，行业进入上升周期。传统观点认为，供给缺口将很快被盲目扩产的企业所填平并转变为需求缺口，行业又进入下降周期。上升周期过短使行业不具备长期投资价值，无法获得较高的估值水平。但前提是企业不受限制盲目扩产。进口木浆/废纸价格的持续上涨使成本大幅上升。当行业在上升周期供小于求时可转嫁给下游，在下降周期供大于求时则更加低迷。10三大政策的影响2010-2012年纸品的供给分析－分纸种产能统计分纸种供给分析11三大政策的影响三大政策促使纸品供给增速大幅放缓，供给结构进一步优化“节能环保”政策大力淘汰落后产能5月国务院、工信部相继落实落后产能关停，淘汰目标由53万吨大幅提升至432万吨，关停力度超出预期《造纸产业政策》严格限定造纸业未来新上产能规模现有制浆造纸企业新的水污染物排放限值的执行大型纸厂充分受益于三大政策“节能环保”短时间大量关停落后产能（5万吨以下小企业）；《产业政策》严格限定产能总和及单机规模（5-10万吨中型企业被《政策》的准入条件限制发展空间）山东的《产业政策》和《排放标准》较国内平均水平更为严格，山东大型优质公司最为受益122010-2012年纸品的供给分析-文化纸产能统计资料来源：中信证券研究部关停的最大受益者。2011年新上产能绝对增量较2010年有显著放大。非涂布文化纸2010E2011E2012EMCC银河纸业8.3南平纸业8.3泰格岳阳15.0泰格岳阳18.3华泰股份35.0广纸集团20.020.0APP-海南金海浆80.060.0金鹰国际45.0中冶纸业20.0银鸽实业10.0APP-四川雅安5.0赣州纸业（华劲）8.5白云纸业13.6新亚集团20.0龙泉集团5.0白云纸业18.6晨鸣纸业33.811.3太阳纸业15.015.0玖龙纸业（太仓）20.0玖龙纸业（东莞）20.84.2其它37.839.2关停(165.3)(140.0)合计59.5147.495.4132010-2012年纸品的供给分析-白板纸产能统计白卡纸2010E2011E2012E博汇纸业23.311.775.0合计23.311.775.0资料来源：中信证券研究部白卡纸产能集中度较高，仅有大型厂商能够生产。白卡纸2010-2011年仅博汇一条35万吨新线，产能供给有限。近期博汇和太阳相继公告投资建设75万吨和40万吨的白卡，预计2012年投产，届时可能带来较大的产能压力。白板纸2010E2011E2012E晨鸣纸业35.0华丰纸业46.0宁波中华40.0一林纸业30.0玖龙纸业（天津）9.245.8玖龙纸业（东莞）45.89.2其它27.530.835.0合计108.5155.890.0142010-2012年纸品的供给分析-铜板纸产能统计资料来源：中信证券研究部铜版纸仅大型厂商能够生产，不存在产能统计“漏出”的问题，也不存在关停问题。铜版纸2010年下半年产能释放压力逐渐放大。铜版纸2010E2011E2012E晨鸣纸业40.040.0日本王子40.0劲达兴纸业10.0华泰股份40.0APP海南金海40.060.0合计50.0180.040.0152010-2012年纸品的供给分析-新闻纸产能统计资料来源：中信证券研究部新闻纸经历了04-07年的产能集中释放后，已进入沉默期。新闻纸2010E2011E2012E华泰股份40.0广州造纸（25.0）4.7华伦君泽10.010.0关停（10.0）合计（35.0）54.710.0162010-2012年纸品的供给分析-箱板/瓦楞纸产能统计箱板纸2010E2011E2012E景兴纸业20.0永新纸业15.0玖龙纸业（太仓）7.275.8玖龙纸业（天津）22.530.010.0永泰纸业5.015.05.0景兴纸业10.0世纪阳光20.010.0吉安纸容器30.030.0玖龙纸业（东莞）26.713.3理文纸业（重庆）90.0其它43.337.142.8关停(16.7)(33.3)合计126.3281.3101.1资料来源：中信证券研究部瓦楞原纸2010E2011E2012E玖龙纸业17.5银鸽投资16.7玖龙纸业（太仓）0.030.0联盛纸业0.030.0其它154.493.5关停(33.3)(66.7)合计155.286.80.0玖龙、理文两大箱板纸龙头2010年底将有逾百万吨新产能渐次投产，产能压力仍然较大。17中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析中国纸品需求与宏观经济敏感性的定量分析分纸种需求分析18中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析同发达国家不同，中国纸品的消费随着经济高速发展而持续快速增长。00-09年消费增速年复合增长率为10.2%，生产增速年复合增长率为12.3%（同期GDP的平均增长率10.2%。全球扣除中国人均用纸量为63kg。美超过300kg，日本超过250kg，西欧超过200kg，消费量均显周期性波动但趋于稳定。中国人均用纸量快速增长但绝对量仍较低（55kg）。韩国、台湾地区等经济体伴随着经济的高速成长，人均用纸量由不足30kg达到分别超过180kg和210kg。目前大陆仅深圳和上海超过100kg。中国纸品消费量增速vsGDP增速（2001-2009）资料来源：中信证券研究部19中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：文化纸文化大类纸：“面积消费”，即阅读者消费的实际是作为信息载体的面积而非重量。信息需求由国民受教育水平和经济发达程度综合决定。中国和发达经济体文化大类用纸的消费差异，主要是前者涂布类纸的比重远较后者为小。涂布类纸相对非涂布类可使消费量增长20%-100%，产值增长40%-140%。随着国民收入的提升和印刷业的进步，这一状况正在悄悄改变。直观上判断，文化纸、新闻纸、铜版纸等三大文化用纸，与宏观经济的相关度依次提高。较低档次的文化纸抗周期性最强，档次较高主要用途之一为印刷高档杂志的铜版纸抗周期性较弱。新闻纸的周期性波动则主要来自于广告页，即版面数量而非发行份数。此外，铜版纸另一大用途为广告宣传品，其周期性波动是显而易见的。20中国纸品需求与宏观经济敏感性的定性分析：包装纸包装大类纸：其未来的增长主要来自中国制造业的高速增长以及对塑料类包装物的逐步替代。前者意味着更多的包装物的需求，后者则是因为纸相对于塑料更为环保。“包装创造价值”，例如月饼。礼品文化等加剧过度包装，从而带动白卡纸的消费，并令其更加高档化。白卡纸主要用于食品饮料、卷烟、医药等抗周期性消费品；箱板/瓦楞纸则覆盖了几乎所有的日用工业品。因此，直观上判断，白卡纸具备一定的抗周期性，而箱板/瓦楞纸则与宏观经济高度相关。21因变量自变量回归方程式R2国内生产总值y=0.0134x+32.47140.9197工业生产总值y=0.0225x+146.86480.9157文化纸消费量出口总额y=0.0627x+608.52720.8636国内生产总值y=0.0048x-69.14250.9574工业生产总值y=0.0081x-28.96720.9577新闻纸消费量出口总额y=0.0228x+134.43530.9293国内生产总值y=0.0153x-436.60240.9603工业生产总值y=0.0258x-306.74750.9579涂布白纸板消费量出口总额y=0.0722x+218.93980.9138国内生产总值y=0.0040x-29.13310.9870工业生产总值y=0.0067x+6.47120.9875铜版纸消费量出口总额y=0.0185x+148.