12资本预算决策有风险状态下

13-1Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.资本预算决策：有风险状态下13-2Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.资本预算中的“风险”是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差NPV,内含报酬率的标准差IRR,以及贝他值beta.13-3Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据?有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是.因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的.13-4Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.与资本预算相关的几种风险类型单一风险公司风险市场(或beta)风险13-5Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.各种风险的度量方式1.单一风险:企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险.忽略了企业分散投资和股东多样化问题.度量方法主要有标准差（）或净现值的差异系数（CVofNPV）,内含报酬率（IRR）,或修正的内含报酬率（MIRR）.13-6Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.0期望净现值E(NPV)概率密度分布越宽延,标准差越大,单一风险越大.净现值NPV13-7Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.2.公司风险:反映了项目对公司盈利稳定性的影响.考虑了企业内部的其他资产(企业内部的多样化).取决于:项目的标准差，和该项目与其他企业资产报酬的相关性.度量方法：项目的公司贝他beta.13-8Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.获利能力0年限项目X整个公司公司的其他部分1.项目X与企业其他资产之间的相关性为负相关.2.若相关系数r1.0,合理的多样化是有利的.3.若r=1.0,多样化无益.13-9Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.3.市场风险:反映了项目对完全分散的股票组合的影响。考虑了股东其他资产的因素.取决于项目的标准差和项目与股票市场的相关性.度量方法：项目的市场贝他beta.13-10Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.各种风险的适用性从理论上讲，市场风险可适用于大部分情形之下.然而,债权人,顾客,供货商,以及雇员受公司风险的影响更大.因此,公司风险也是相关风险.13-11Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.单一风险最易于计算,更直观.核心项目与其他的企业资产有更高的相关性,故单一风险通常会影响到公司风险.如果项目与经济状况高度相关,单一风险也会影响到市场风险.13-12Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.灵敏度分析（sensitivityanalysis）考察一种因素比如销量等的变动对净现值或内含报酬率的影响程度.除了一种因素变化，其他因素保持不变.观察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影响.回答“如果”式的问题,比如“如果销量下降30%会怎样?”13-13Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.案例自基础水平的变化NPV(000s)销售残值k-30%$10$78$105-20358097-105881890828282+101058374+201298467+30153856113-14Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.-30-20-10基础102030数据82净现值NPV(000s)销售残值贴现率k13-15Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.灵敏度线越陡，说明风险越大.这种因素些许的波动就会造成净现值的大幅波动.销售线陡于残值或贴现率,故在这个项目中，应当严密关注对销售的预测.灵敏度结果分析13-16Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.灵敏度分析的缺点不能反映多样化影响.除了因素变化的可能性之外，不能提供其他任何东西，比如，如果销量不下降，销售线较陡根本不是问题.忽略了各变量之间的相关性.13-17Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.灵敏度分析的作用提供单一风险的一种度量方式.可以明辨出危险因素.提供某些分界性信息.13-18Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.场景分析对未来各种可能状况进行分析，一般分最坏状况，通常状况和最佳状况等几种情形.提供未来可能结果的变动区间.13-19Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.除了销售额从900变动至1600之外，其他因素均保持固定不变.期望净现值E(NPV)=$82净现值标准差(NPV)=47净现值差异系数CV(NPV)=(NPV)/E(NPV)=0.57场景概率NPV(000)坏0.25$15一般0.5082好0.2514813-20Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.如果该企业平均项目的差异系数为0.2到0.4,这个项目是否高风险项目?现在度量的是什么类型的风险?由于CV=0.570.4,故该项目属于高风险项目.差异系数度量的是投资项目的单一风险.它不能反映公司和股东的多样化.13-21Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关?是.经济状况与消费者需求都会影响到企业所有的核心业务.但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于不成功，故各项目的相关系数+1.0.核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5到+0.9.13-22Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.相关系数与标准差是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的?如果项目标准差P较高,则项目的公司风险也会较高，除非组合收益足够大.如果项目的现金流量与公司的总的现金流量高度相关,则如果P较高，项目的公司风险也就较高.13-23Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场”是高度相关吗?可能.家具是一种可供长期使用的耐用品,其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大.13-24Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?可以.高度相关性会提高市场风险(beta).弱相关性则会降低市场风险.13-25Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.如果按3%调整风险,上面的投资项目可以被接受吗?项目最低报酬率k=10%+3%=13%.超过基本报酬率30%.净现值NPV=$60,541.结果更高的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态.13-26Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.主观风险因素应否考虑?应当考虑.因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底.譬如,如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论.13-27Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.场景分析所存在的问题只考虑了少量产出.假设投入均是完全相关的—所有因素的发生要么全是“坏”的，要么全是“好”的.集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入到其中.13-28Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.模拟分析（simulationanalysis）将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析.基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值.(More...)13-29Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.计算NPV和IRR.以上过程多次重复(1,000次或更多).最终的结果:计算出净现值和内含报酬率的概率分布.通常可用图形表示.13-30Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.0E(NPV)NPV概率密度xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx13-31Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.模拟分析的优势可以反映每个投入因素的概率分布.观察一下指标的变动区间：净现值NPVs,期望净现值,净现值标准差NPV,净现值差异系数CVNPV.可以给出风险状况的大致图示.13-32Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.模拟分析的缺点概率分布和相关性难以确认.如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓:“废物进Garbagein,废物出garbageout.”(More...)13-33Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.灵敏度分析,场景分析和模拟分析都不能提供决策的规则.它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险.这些分析技术均忽略了多样化因素.它们只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险.13-34Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.实物期权决策树将金融期权技术应用于实物期权金融期权技术及其在实物期权中的应用13-35Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.实物期权在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了.对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权.精明的管理者甚至会去创造实物期权.13-36Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.实物期权与金融期权的差异金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易.金融期权的结果在契约中已加以确定.实物期权需要在项目中寻找或创造.它们的结果极不确定.13-37Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.实物期权的种类投资时间选择期权增长性期权扩展现有生产线新上生产线新地区市场开发13-38Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserved.实物期权的种类放弃性期权缩减规模临时中止灵活性期权13-39Copyright©2002Harcourt,Inc.Allrightsreserve