第七章-套利定价理论,APT)

第7章套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）第7章套利定价理论套利定价理论（API）是一种资产定价模式，其重点是每项资产的回报率均可从该资产与众多的共同风险因素的关系推测得到。由斯蒂芬·罗斯创于1976年，这一理论从众多独立的宏观经济因素变量的线性组合预测投资组合的回报。当资产被错误定价时，套利定价理论（APT）会指出正确的价格何在。它通常被视为资本资产定价模型（CAPM）的替代品，因为APT具有更灵活的假设要求。鉴于CAPM的公式需要市场的预期回报，APT则套用风险资产的预期收益率和各宏观经济因素的风险溢价。套利者使用APT模型，利用证券的错误定价从中取利。当证券出现错误定价，其价格将异于从理论模式预测出来的价格。第一节套利交易行为一、套利（Arbitrage）的概念套利指的是利用同一种（或等价的）实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利润的行为。(以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取无风险收益)1.特征：（1）买入、卖出同时完成；（2）交易者不承担任何风险；（3）不需要投资但有正的收益，或者交易利润率大于无风险利率。具体实例期现套利实例某月19日，沪深300（3107.290，9.94，0.32%）指数为4000点，而下月到期的沪深300指数期货合约为4250点，高出现货指数250点。下月合约到期日为19日，离当天只剩30天。投资者甲知道，到下月19日，期现指数是相等的，现在期指高出现指250点是没有道理的，于是决定从事期现套利。投资者甲按照自己的资金实力，卖出10张股指期货合约，同时按照沪深300指数的结构买进相当规模的现货股票。由于当时现货指数为4000点，每点金额为300元，10张合约的股票金额相当于4000×300×10＝12000000元。到了下月19日交割日，期货指数与现货指数都涨至4500点，投资者甲将股票悉数卖出，同时将10张合约买进平仓。投资者甲在股票上获利：12，000，000×（4500-4000）/4000＝1500000元，在期货上亏损：（4250-4500）×300×10＝-750000元，两相比较：获利750000元。即使在下月19日交割日，期货指数与现货指数都下跌了，套利者仍旧可以获利750，000元。当然，在上述的计算中还没有考虑套利交易的成本。套利交易的成本有两类：一是资金占用成本减去可能得到的股息分红；二是交易手续费成本。不过在上面的例子中，一般而言成本不会超过20万元。如此，投资者甲的实际净获利为550000元。2、风险套利：实践中的套利行为投资者在特定市场同时进行买入、卖出交易的行为。先寻找具有不同价格的商品交易机会，当价差大到足以补偿交易成本以及所承担的可能风险时，套利者会迅速两边下单，完成交易。套利与投机交易的区别盈利的理念不同。操作的方式不同。套利的风险较小。套利的成本较低。二、套利交易的基本方式（一）跨品种交易利用两种不同的，但相互关联的品种的合约价格差异进行套利，即买入某一交割月份某种品种的合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的品种的合约，以期在有利时机同时将两种合约对冲平仓获利。在商品期货市场，分成两种情况：一是相关商品之间的套利；二是原料与成品之间的套利。跨品种交易的实例豆粕M1209和大豆A1209就在2011年12—2012年5月期间出现过非常明显的套利机会。从2011年9月开始，大豆和豆粕出现了一波较大的下跌，其中豆粕跌幅巨大，大豆相对跌幅较小，到12月初，大豆A1209价格比豆粕M1209比高出约50%近1485点，这在国内豆粕和大豆合约的比价关系的历史上，实属罕见。作为紧密相关的品种，通常能够维持一个相对恒定的价格关系比例，至少不会波动巨大，否则就会出现较大的套利机会。老练的套利交易者开始看见了机会并且抓住了它。套利者在这个时候大举建仓，低价买入豆粕M1209？，同时高价卖出大豆A1209，大约在4月底，两合约的价差就缩小到250点附近。套利者每手套利组合约有1280点左右的收益，之后开始平仓，赚得钵满盆满。以上是跨品种套利交易的典型实例。有助于我们深刻理解套利交易的原理。但同时我们还需要注意在套利交易中，越是临近交割的月份，风险就较难把握，由于临近交割，已经没有足够的时候使价差改变这种失衡状态，恢复到正常水平。（二）跨市场套利在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的期货合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。注意的因素：运输费用、交割品级的差异、交易单位与汇率波动、保证金和佣金成本。黄金期货跨市和期现套利机会分析及操作实例黄金跨市套利交易就是在上海黄金交易所和伦敦金市场两个市场利用一种商品不同合约价格变化的不同，分别建立相反交易头寸以赚取人民币升值利润进行套利的投资方法。黄金期现套利交易就是在上海期货交易所和上海黄金交易所两个市场利用一种商品不同合约价格变化的不同，分别建立相反交易头寸进行套利的方法。当两个合约价差大于两个合约的套利成本时，就会出现套利操作的机会。一、长线赚取人民币升值利润的跨市场套利分析1.跨市套利回顾因为黄金是免税商品，它的定价往往取决于利率或者债券，因此，国内黄金价格与国际黄金会呈现一致的走势，通过相关性研究，两者走势相关性为0.996。两者之间换算公式为：国内黄金＝国外黄金×人民币汇率/31.1035。所以国内黄金与国外黄金的比价主要是人民币汇率。具体的操作方法是：国内企业通过在国内、国外市场开设账户，确保在两个市场中都有足额的资金用于保证金和保持保证金的动态平衡，一般来说国内市场保证金在10％，伦敦金市场保证金为5％，将两个市场的资金都放大到10％，合计总投资为20％。例如：有1000万人民币资金，500万资金做国内，500万资金做国外，这500万资金换成美元为71万左右。400万资金做国内空头，相当于做4000万人民币的黄金；400万资金做伦敦金多头，相当于做4000万人民币黄金多头。假设：人民币升值8％，获取利润将达到4000×8％＝320万。剔除500万资金换取美元的8％的损失空间和一年的资金占用利息4.14％，净收益为320－40－41＝239万，收益率为23.9％左右。以2007年为例：在人民币升值情况下，我们在两个市场同时买入伦敦金、卖出国内的黄金，持有一年，伦敦金价格上涨30.79％，国内黄金价格上涨22.26％。进行跨市套利就能够赚取8.53％的利润空间。如果通过黄金期货的杠杠机制，放大4倍计算。那么利润空间将会达到34.12％。2.展望未来2008年6月6日的美元兑人民币的汇率中间价为6.9238，通过外汇市场报价得知1年期汇率会在6.6388左右，就是预期1年期后人民币升值空间在4.1％左右，跨市场套利机会已经相对变小。例如2008年4月4日美元兑人民币汇率为7.0185，通过外汇市场报价得知，人民币12月远期汇率在6.4395－6.4455之间。因此可得人民币升值在8％左右。只要两头能够有各10%左右的保证金，又能动态保持保证金的平衡，我们以总投资20%计算，此方式最大的好处是直接简单用杠杆作用，以刚才理想化方案测算，从图一可见，比价将会下降8％，即0.0192，得出年回报率为（0.0192－0.001）/0.24×5=37.9%。其中比价波动0.001是交易成本部分。以目前4.1％的升值空间计算，年回报率为：（0.0092-0.001）/0.24×5＝17％，那么我们依然可以采取买国外黄金、卖出国内黄金的套利方案。该方案缺点：1.占用资金较多，必须确保人民币升值的情况下才可盈利。保证一边头寸安全，要调用一方头寸来保护另一方头寸，从而不因价格剧烈波动而穿仓。国外资金将会被美元贬值所吞噬，需靠杠杆来弥补这部分损失。2.国外黄金处于现货跌水状态，因此国外多头将要损失目前2％的持仓收益率。3.人民币汇率升值预期越大，利润空间才足够大二、短线赚取不合理价差的黄金期现套利国内黄金基差主要受利率和汇率影响，所以国内期货价格基差的合理价格在市场利率减去人民币升值范围之内。4月份美元兑人民币汇率为7.0185，通过外汇市场12月远期汇率报价可知在6.4395－6.4455之间。因此可得后市人民币升值8％左右。同时市场利率为（4%—7.47％－12％）之间。因此合理幅度在±4％之间；以200元/克计算，加上两者之间的手续费0.24元/克，两者合理价差在±2元之间左右。根据两者之间的±2元价差，一旦出现期货价格低于现货价格2元以下，就可以采取买期货合约、卖出黄金现货合约。反之出现期货价格高于现货价格2元以上，可采取抛黄金期货合约、卖出黄金现货合约。具体的操作方法：国内企业在上海期货交易所和上海黄金交易所开设账户，确保在两个市场中都有足额的资金用于保证金和保持保证金的动态平衡，一般来说黄金期货市场保证金在12％，黄金现货AU(T+D)保证金同样为13％左右，将两个市场的的资金都放大到15％，合计总投资为30％。实例如下：4月1日当天，国内黄金期货价格在下午盘出现大幅下跌，金价一度跌至198.11元，而此时国内现货黄金价格维持在205元左右，价差最大拉开至6元左右。巨大价差推动在尾盘时段黄金期货价格大幅拉升至203.22元/克，黄金现货价格降至203.65元/克。如果在当天价差拉开至6元左右，进行买入一手黄金期货0806合约，在上海黄金交易所卖出一手黄金现货AU(T+D)合约，当天的收益将达到6000元人民币左右，而投入两边头寸的资金才达到5万元人民币左右，当天的收益率将会惊人的达到12％左右。该方案缺点：机会需时刻关注行情变化，随着市场日趋成熟，将来这种机会将逐渐减少（三）期现套利某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，交易者就会利用两个市场低买高卖，从而缩小现货市场与期货市场间的价差。案例一：榨油厂豆油卖出套期保值作为豆油生产企业，一定希望自己的产品都处于一种上涨的趋势，最担心的是生产出来的产品价格不断下跌，导致利润受损。因此榨油企业可以采用卖出豆油套期保值的方式来规避价格风险。假定在5月1日，某地国标四级豆油现货价格为5600元/吨，当地某榨油厂每月产豆油2000吨。而当年前4个月进口大豆和豆油持续大量到港，同时油菜籽产量可能比去年大幅提高。该榨油厂担心豆油销售价格可能难以维持高位，出现下跌。为了规避后期现货价格下跌的风险，该厂决定在大连商品交易所(大商所)进行套期保值交易。当日大商所7月豆油合约期货价格在5650元/吨附近波动，该厂当日在大商所以5650元/吨卖出200手7月豆油合约进行套期保值(大商所豆油的计量单位为手，1手=10吨)。正如榨油厂所料，随着加工厂加快大豆压榨速度和油菜籽的大量上市，豆油价格开始下滑。6月15日，该厂在现货市场上以5400元/吨的价格抛售了2000吨豆油，同时在期货市场上以5420元/吨的价格买入200手7月豆油合约平仓。虽然现货价格出现了下跌，油厂的销售价格降低，但由于该厂已经在期货市场进行了套期保值，企业的销售利润在油价下跌中受到了保护。榨油厂的套期保值效果(不考虑手续费等交易成本)现货市场期货市场5月1日豆油销售价格为5600元/吨卖出200手7月豆油合约价格为5650元/吨6月15日卖出2000吨豆油价格为5400买入200手7月豆油合约价格为5420元/吨元/吨盈亏变化情况（5400-5600）x2000（5650-5420）x200x10=46万元=-40万元通过以上案例我们可以看出：第一，一笔完整的卖出套期保值涉及两笔期货交易。第一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场抛售现货的同时，在期货市场买入期货合约，对冲原先持有的头寸。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以，该例是一个卖出套期保值。第三，该榨油的套期保值操作是在基差向强势转化的过程中发生的，对卖出