雅戈尔房地产业务抗风险能力强(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国:服装业推荐2004年5月26日郭海燕[e-mail](8610)65051166白宏伟[e-mail](8610)65051166雅戈尔(600177/6.32元)房地产业务抗风险能力强主要财务指标注：完全摊薄每股收益和市盈率是按全部完成债转股后股本计算的资料来源：彭博资讯，中金公司研究部近期股价表现资料来源：彭博资讯要点：¾在过去几年中，雅戈尔踏准了宁波房地产市场的上升行情，获得了丰厚收益。2004年，预计东湖花园二期将带来2.16亿元的净利润，占预测净利润总额的41%。¾近期房地产紧缩政策出台，市场对其房地产业务的发展前景表示关注。4月下旬，雅戈尔以14.13亿元的总价竞拍获中国—新加坡苏州工业园区合计25.55万平方米的土地。¾公司房地产业务的抗风险能力较强，投资收益有较大的保证•公司在宁波市场拥有近69万平米的低廉土地储备，按同类房产的目前市场价格计算，这些土地储备对应的“楼面地价/平均售价”比率仅为25%，低于40%左右的行业平均水平。•公司近期购入的地块在中国—新加坡苏州工业园区的临湖区域。该园区的建设发展受到我国和新加坡政府的重视，吴仪副总理和新加坡副总理李显龙共同出席和主持了5月17日的中新联合协调理事会第七次会议，该会议为园区的长期发展制定了规划。园区的二、三区正在建设中并将陆续投入运营，为该区域房地产市场提供了可持续发展的动力。临湖的地理位置也为该项目的售价提供了一定的保障。¾目前盈利预测和定价相对保守•2004-2005年，我们盈利预测中只考虑到东湖花园二期的收入、利润和预售现金流，而目前宁波古林花园项目也已经开始预售。•2004年一季度，服装业务在激烈竞争中获得了内生增长，净利润水平高于我们的预期。•我们对公司房地产业务的NAV定价中，只计算了将目前土地储备和东湖花园二期按当前市场价格卖出并偿负债后的净值，未考虑未来土地、房价的变动和持续项目开发所能够带来的利润。809010011012013014003-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-05雅戈尔上证指数（百万元）2001200220032004E2005E主营业务收入1,7512,4712,7033,3524,263（+/-）25%41%9%24%27%主营业务利润7311,0109551,1981,460（+/-）9%38%-5%25%22%税前利润418497515676884（+/-）31%19%4%31%31%净利润347399400524677（+/-）19%15%0.3%31%29%总股本1,0531,0531,0531,1861,186完全摊薄EPS（元）0.330.380.380.440.57（+/-）19%15%0%16%29%完全摊薄市盈率1917171411市净率3.63.12.62.32.0EV/EBITDA14121075净资产收益率18.5%17.6%15.7%15.7%16.5%雅戈尔本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2¾我们重申对雅戈尔“推荐”的投资评级，依据二元定价给予其8元-8.30元的目标价位区间。正文：近期房地产紧缩政策出台，投资者对雅戈尔房地产业务的盈利能力表示关注。我们的判断是：低廉的土地储备和有眼光的选址使雅戈尔房地产业务具备良好的抗风险能力，并仍有望获得良好收益。房地产业务抗风险能力之一：低廉的土地储备在过去几年中，雅戈尔踏准了宁波房地产市场上升行情，获得了丰厚收益，并拥有近5块合计为69万平米的土地储备。目前来看，公司合计土地储备成本为17亿元，按同类房产的目前市场价格计算，这些土地储备对应的“楼面地价/平均售价”比率为25%，低于40%左右的行业平均水平（表1），使得其抗风险能力较强。公司表示，虽然目前宁波市场出现部分购房者持币观望的情况，但房地产成交价格未出现下降。我们的测算显示：•在目前市场价位水平下，低廉的土地储备能够使这5个后续开发项目获得18%左右的净利润率水平，在2005-2008年的4年间，合计带来约13亿元的净利润（平均3.25亿元/年，当然2005年确认的数额会比较少，2004-2005年房地产收益主要来自已经开始预售的东湖花园二期）。•较大的利润空间使雅戈尔能够承受更大的市场价格波动。只要宁波市场平均房价下降幅度在30%以内，公司房地产项目2006-2008年的年均净利润就不会低于2004年2.16亿元的预测水平。表1.雅戈尔2003年底已有土地储备及项目开发进程安排待开发项目名称购入时间土地面积（万m2）规划建筑面积（万m2）土地成本（亿元）楼面地价（元/m2）平均售价（元/m2）楼面地价/平均售价开工时间预售时间预计交付时间预测销售收入（亿元）预测净利润率预测净利润（亿元）钟公庙联心地块2003-18.3413.343.502,6236,20042%2005-032005-1220068.2710.9%0.90古林西湖花园2003-58.67172.631,5475,80027%2004-032004-082005-20069.8613.8%1.36华严街2003-61.3261.622,70012,00023%2004-032005年初2006年底7.2027.8%2.00核心居住区2002-917.49306.622,2077,50029%2004-122005年底200622.5013.4%3东钱湖2003-1033.33142.501,85215,00012%20062007200820.2527.7%6合计69.1580172,11325%68.0818.9%13资料来源：灰色部分为我们按照行业平均水平的估计；绿色部分为我们按照公司数据所做的计算，其它数据来源于公司的推介资料房地产业务抗风险能力之二：有眼光的项目选址2004年4月底，雅戈尔置业通过公开拍卖，竞得中国-新加坡苏州工业园区3块土地，合计面积25.55万平方米，合计价格为14.13亿元。付款期限为：2004年5月10日前支付总价款的30%，2004年9月21日支付30%，2005年1月21日前全部付清。中国-新加坡苏州新加坡工业园区受到国家的支持中国-新加坡苏州工业园区创办于1994年，10年来：•新合作区内高标准建设了基础设施，吸引了众多外商投资企业，其中世界500强企业有50家（2004年初至今有50家企业落户），累计吸引合同外资167亿美元，实际利用外资72亿美元；•区域生产总值、财政收入、进出口总额等主要经济指标的增长速度达到45%左右。雅戈尔本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。35月16日，吴仪副总理和新加坡副总理李显龙考察了该园区并对其运营给予了高度肯定，对园区二、三区的开发建设进度也表示满意（参见附录2）。5月17日，吴仪副总理和新加坡副总理李显龙共同出席并主持了中国-新加坡联合协调理事会的第七次会议，该会议审议了苏州工业园区未来的发展规划，希望园区能够：抓住契机，进一步加快开发建设，争取再用十年时间，基本建成一个国际化、现代化、园林化的崭新区域，成为具有国际竞争力的高科技工业园区（参见附录3）。开发区的主要客户来源是在该区工作人群和老城来买房的人群。苏州古城区土地供应极为有限，而园区二、三区的投入运营还将为该区域内的房地产市场提供可持续的需求增长。依据我们的调查，该开发区目前的房屋销售情况十分良好。地理位置优势公司此次购入的三个地块是位于园区的金鸡湖以东，部分临湖。一般来说，临湖的房价会比普通地块高出1,000元左右。此外，雅戈尔的地块与中国海外的地块直接相连。中海是国内知名的地产商，因此其存在可以很好地带动该区域的人气。按现有房价水平计算能够获得10%左右的净利润率公司计划在这些土地上建设中高档住宅。目前该园区内不临湖中档房产的平均销售价格约为5,800元/平米。保守按照2倍容积率和以上价格区间测算，公司也能够获得10%左右的利润率。来自东湖花园的大量预售款使公司资金压力不大我们从公司了解到：•东湖花园二期的合计销售收入约为28亿元，目前已获得预售款18亿元；•2004年底到2005年初公司还将陆续收到约10亿元的款项。目前公司已支付了苏州3块土地总金额的30%（4.24亿元），主要来自东湖花园二期的预收款。由于东湖花园二期建设开发资金已基本支付完毕，因此，其余的土地购买款项仍可以用东湖二期的预收款来支付。预计到2006-2007年，苏州项目也将开始预售，此次投入的资金开始回收。公司还表示：虽然目前资金周转压力不大，但也不排除由于各项目开发、预售时间不配合而需要借贷的情况；雅戈尔置业和集团公司都有大量尚未使用的信贷额度。雅戈尔置业目前银行借款约为4亿元，估计不会超过其总资产的20%，因此银行信贷紧缩政策对其影响不大。目前盈利预测和定价仍较为保守•2004-2005年，我们盈利预测中只考虑到东湖花园二期的收入、利润和预售现金流，而宁波古林花园项目也已经开始了预售。同时，随着当地房产价格的上涨，公司预计该项目的销售收入将达到28亿元，高于我们模型中所用预测值（27亿元）。•2004年一季度，在激烈的市场竞争中，公司通过直营门店建设，节约了服装业务营业费用，获得了内生增长，净利润同比增长12%，高于我们的预期。•我们对公司房地产业务的定价采取了NAV方法，只考虑公司将目前已付款土地储备和东湖花园二期项目按当前市场价格卖出，并偿还现有负债后的净值。并未考虑未来土地、房价的上涨，持续项目开发所能够带来的利润和此次已拍获但尚未完全付款的苏州工业园区地块。表2.二元定价情景分析（转债完全转股假设下）服装相关业务：市盈率14x16x17x18x20x房地产业务对应每股价值4.274.885.185.496.1015%2.666.937.547.848.158.7610%2.817.087.698.008.308.915%2.977.247.858.158.469.07NAV折扣0%3.137.408.018.318.629.23资料来源：中金公司研究部雅戈尔本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港