交易所公司债券市场发展研究(上海证券)

交易所公司债券市场发展研究上海证券姜志宏目录•研究特色•报告结构•报告内容简介研究特色•研究对象•研究方法•主要创新点研究特色：研究对象切入•从市场效率的角度进行系统分析关于交易所公司债券市场的研究文献比较少，且多半停留在对市场规模、交易品种、监管机制等进行简单分析的层次。本报告在市场微观结构理论的基础上，重点对交易所公司债券市场的市场效率进行了系统分析，发现其在市场流动性、稳定性与有效性三个方面的特色，并揭示其形成原因，进而寻找交易所公司债券市场的发展方向。研究特色：研究方法•以比较分析为主，辅以事件分析等方法比较分析是本报告的基本研究方法。我们从市场概况与市场效率两个层面重点对交易所公司债券市场与银行间债券市场进行了比较分析，并分别以上交所和纽交所为代表对中美交易所公司债券市场进行了对比分析。在市场效率研究方面，我们采用了事件分析等研究方法。比如我们借助加息事件与信用事件对两个市场的定价效率（市场有效性）进行了分析。研究特色：主要创新点•发现交易所市场与公司债券市场整体发展不同步•发现交易所公司债券市场在市场效率方面的特点•与众有别的市场发展定位研究特色：主要创新点（一）•交易所市场与公司债券市场整体发展的不同步在梳理交易所公司债券市场发展路径的过程中，我们发现了这种不同步性的存在：在公司债券市场停滞不前的阶段，交易所市场一枝独秀；而在公司债券市场进入高歌猛进时期之后，交易所市场的地位却相对下降甚至逐步边缘化。我们认为，造成这种不同步的根本原因是投资者结构变化，但业务创新（包括市场创新、产品创新等）的影响也不可小视。而监管环境是影响创新空间的重要因素。研究特色：主要创新点（二）•交易所公司债券市场在市场效率方面的特点通过对交易所公司债券市场与银行间市场进行比较分析，我们发现，交易所市场在市场流动性方面明显逊色，但在市场稳定性和市场有效性方面具有一定优势。根据我们的分析，造成上述差异的主要原因在于交易机制与投资者结构。交易所市场的竞价机制在成交连续性方面具有明显优势，但不利于大宗交易。研究特色：主要创新点（三）•与众有别的市场发展定位基于对债券投资特点与市场微观结构的认识，我们不认为交易所市场应该与银行间市场去争夺公司债券的主导地位，也不认同交易所市场不遗余力吸引以商业银行为代表的存款类金融机构入市。相反，我们认为，交易所市场应发挥自身的比较优势，采取差异化竞争的策略，以非银行金融机构、非金融机构及个人投资者为重点服务对象，在市场创新与产品创新方面着力于满足上述三类投资者的需求。报告结构导论交易所公司债券市场发展路径交易所与银行间市场比较研究中美交易所公司债券市场比较研究发展思路与改进措施释义“公司债券”及“交易所债券市场”梳理交易所公司债券市场发展历程对比分析交易所与银行间市场在市场概况与市场效率（市场流动性、稳定性、有效性）两方面的各自特色对比上交所与纽交所在市场概况与市场流动性方面的各自特色给出交易所市场发展定位建议，提出市场创新与产品创新思路报告内容简介释义•界定“公司债券”的内涵与外延“公司债券”的三重含义分析：广义、习惯意义、狭义本文主要取公司债券的习惯意义，基本等价于“非金融企业债务融资工具”“公司债券”与“企业债券”的关系：就其广义，二者基本等价；就其狭义，二者各有其特定含义。交易所公司债券市场发展路径交易所市场发展与公司债券市场整体发展的不同步：起步于公司债券的首个发展高峰（1990-1992）；在公司债券市场发展的平台期一枝独秀（1993-2004）；冠盖满京华，斯人独憔悴（2005-）。交易所公司债券发展路径•交易所市场边缘化的原因根本原因：投资者结构变化（个人投资者-机构投资者）重要原因：创新不足（尤其是产品创新不够）与银行间市场比较研究•市场概况对比•市场效率对比与银行间市场比较研究：市场概况•市场规模•投资者结构•交易机制•交易成本•交易品种与银行间市场比较研究：市场概况（一）-20,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00200420052006200720082009交易所成交金额银行间成交金额托管债券面额（亿元）40,702.867,816.13050001000015000200002500030000350004000045000银行间市场交易所市场1.市场规模对比交易所公司债券市场的年成交额及托管面额大致分别相当与银行间市场的1%和20%与银行间市场比较研究：市场概况（二）2.投资者结构对比就账户结构而言，二者有批发市场与零售市场之别；就持仓结构而言，均以机构投资者为主，但机构投资者类别有所不同（右图为银行间市场公司债券持有人结构）。投资者类别银行间市场交易所市场自然人0159,750,099金融机构4,440116,732存款类金融机构1,366保险机构1421,039基金2,6087,356证券公司12796,709特殊结算会员14非银行金融机构18311,628非金融机构6,390484,444其它27投资者合计10,857160,351,275数据来源：中国债券信息网、中国结算统计月报2011年8月。54%14%21%7%4%存款类金融机构保险机构基金证券公司其它与银行间市场比较研究：市场概况（三）3.交易机制银行间市场：询价制为主，做市商制为辅；交易所市场：集中交易市场采用竞价制；大宗交易采用市场询价与竞价相结合；固定收益平台采用做市商与询价相结合。与银行间市场比较研究：市场概况（四）4.交易成本交易所市场小额交易成本低；银行间市场大宗交易成本低5.交易品种银行间市场期限结构相对均衡；交易所市场集中于5-10年，短期与长期品种均缺乏。与银行间市场比较研究：市场效率•市场流动性•市场波动性•市场有效性与银行间市场比较研究：市场效率（一）•市场流动性对比分析流动性指标选择流动性指标分析流动性差异分析与银行间市场比较研究：市场流动性分析•流动性指标选择根据Harris等人的研究，流动性包括宽度、深度、弹性、即时性等四个维度，我们主要研究流动性的宽度和深度密切相关。考虑到数据可获得性，我们以换手率、成交量作为流动性深度指标；以买卖价差作为流动性宽度指标。与银行间市场比较研究：市场流动性分析•流动性指标对比无论流动性深度或宽度，无论从个券或市场层面，银行间市场都明显优于交易所市场5.913.856.024.356.083.922.794.296.446.442.503.003.504.004.505.005.506.006.507.0020062007200820092010交易所银行间银行间双边报价交易所最优买卖价平均0.11%0.26%中位数0.01%0.16%标准差0.31%0.30%最小值0.00%0.00%最大值2.70%1.03%观测数9226公司债券年换手率对比公司债券买卖价差对比与银行间市场比较研究：市场流动性分析•流动性差异原因分析交易品种方面交易所市场缺少短期品种交易机制方面竞价交易当委托不平衡时易出现市场中断交易成本方面交易所市场的佣金收取方式不利于大宗交易其他原因如发行市场方面的差距等。与银行间市场比较研究：市场效率（二）•市场波动性对比分析市场波动性指标选择历史波动率流动性指标分析从市场与个券两个层面，交易所公司债券市场的波动性均小于银行间市场与银行间市场比较研究：市场效率（二）•市场波动性对比分析•市场波动性差异分析交易所市场波动性低于银行间市场，主要在于其较好的成交连续性。指数波动率4年2年半年上证企债指数2.462%0.969%0.718%沪公司债3.074%1.184%0.819%沪分离债3.171%1.629%1.243%中债企业债总财富指数2.611%1.353%1.017%中债短融总财富指数0.367%0.268%0.315%中债中期票据总财富指数1.510%0.837%0.699%交易所银行间与银行间市场比较研究：市场效率（三）•市场有效性对比分析市场有效性的界定与分析方法市场定价效率对比分析市场有效性差异分析与银行间市场比较研究：市场效率（三）•市场有效性的界定我们将市场有效性界定为价格发现的有效性。市场有效性的分析方法采用事件分析方法针对加息事件与信用事件，比较市场的反应速度与定价效率。与银行间市场比较研究：市场效率（三）•市场定价效率对比分析-10.0000.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.00009甘国投MTN110广州建投债10银城投债10马建投债10京投MTN1T+1T+5T+10T+200.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.00008铁岭债08长兴债09怀化债09哈城投09宿建投T+1T+5T+10T+20-20020406011抚州债10乌城投债10营口债10云投债10南宁城投债T+1T+5T+10T+20till2011.8.18-2002040608010012008铁岭债08长兴债09怀化债09哈城投09宿建投T+1T+5T+10T+20till2011.8.18左图为银行间市场反应，右图为交易所市场反应；上图为加息事件，下图为信用事件与银行间市场比较研究：市场效率（三）•市场有效性差异分析无论加息事件或信用事件，交易所市场的反应都更加迅速并更快到达均衡位置，其原因主要在于：交易所市场成交连续性更好交易所市场的投资者结构有利于价格发现主要是券商、基金等交易型投资者较为活跃与银行间市场比较研究小结•市场概况交易所市场规模小，上市品种的期限结构不尽合理，交易机制不利于大宗交易，但其投资者结构自有特色。•市场效率对比交易所市场在市场流动性方面明显逊色，但在市场稳定性、市场有效性方面具有一定优势。中美交易所公司债券市场比较研究•投资者结构•交易机制•交易品种•监管机制中美交易所公司债券市场比较研究•投资者结构两个市场均以机构投资者为主，不过家庭部门在美国公司债券市场较为重要，其持有份额超过除寿险外的其他机构投资者：中美交易所公司债券市场比较研究•交易机制纽交所上交所交易机制竞价制集中交易市场：竞价制固定收益平台：做市商加询价制交易单位1手=1000元面值1手=1000元面值计价单位100元面值100元面值集合竞价时间4:00AM/9:30AM9：15AM-9：25AM连续竞价时间4:00AM-9:30AMET9:30AM-4:00PMET4:00PM-9:00PMET9:30AM-11:30AM1:00PM-3:00PM结算T+3T+1委托类别限价委托、保留委托限价委托、市价委托注：保留委托是限价委托的一种特殊形式，其一定比例的委托数量不显示出来。中美交易所公司债券市场比较研究•交易品种期限结构纽交所多为10年以上长期品种，符合企业资本支出的要求信用评级结构纽交所更加均衡，适应投资者不同层次需要票息结构纽交所也以固息债为主，但票息类别更加多样。中美交易所公司债券市场比较研究•监管机制公司债企业债中票与短融主要监管机构证券交易委员会证监会发改委央行辅助监管机构无无央行、证监会1无发行市场准入注册制核准制核准制注册制是否允许分次发行是是否是分次发行中首期比例无不低于50%不允许无发债规模限制无短融或中票待偿还余额不超过净资产40%募集资金用途限制无符合股东会或股东大会核准用途，且符合国家产业政策按照审批机关批准用途使用，不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等风险性投资。资金用途需符合国家相关法律法规及政策要求并在发行文件中披露，变更募集资金用途需提前披露发行保荐要求无有无无上市条件2暂不能在交易所上市上市信用评级要求无债券持有人保护债券受托人制度受托管理人及债券持有人会议无无注：1、央行负责核准利率，证监会负责认定承销商资格。2、上市均指在上海交易所上市，下同。AA以下不得在竞价系统交易美国中国期限一年以上、实际发行额不少于5000万元，符合发行条件累计债券余额不超过最近一期末净资