国泰君安化纤行业投资策略报告---处境艰难、转机难现、热点

页1/1股票研究行业策略化纤行业中性处境艰难、转机难现、热点难寻2005年11月25日投资要点05年化纤行业产量增速下降、增收不增利、毛利率及利润率降至近年来最低。1-9月，化纤产量同比增长11.85%，比04年的增速下降了10.8个百分点，收入同比增加39.8%，但利润只有37.09亿元，同比下降25.24%。全行业的利润率只有2.03%，低于去年同期1.6个百分点。上下游夹击使行业处境艰难，原因在于产业链的结构性矛盾更加突出：产能的低水平扩张导致产业链畸形发展、结构失衡，一方面受制于原料价格上涨造成的成本增加，另一方面，下游无法消化过剩产能、抵制化纤产品成本的有效传递，致使化纤行业利润空间缩小、效益下降，在上下游的夹击中艰难度日。全年行业的利润将下降20%左右，06年众多因素将影响行业运行：油价的回落、成本压力的减少、产能扩张的趋缓、贸易形势的见好，将使06年化纤行业运行情况好于今年，但行业结构性矛盾导致的供大于求、盈利低下等还难以改变，转机短期难现，维持对行业中性观望的投资建议不变。在行业处境艰难之时，上市公司的运营也相对困难，缺乏投资热点。具有比较优势的山东海龙和山西三维以及有后续重组可能的云维股份，因为行业的领先地位，生产经营将会保持相对较好的发展态势，均维持不变的谨慎增持的投资建议。任静[e-mail]细分行业涤纶减持粘胶中性锦纶中性维伦谨慎增持重点公司山东海龙谨慎增持山西三维谨慎增持云维股份谨慎增持行业指数走势-60-50-40-30-20-100102011-1-0412-1-041-1-052-1-053-1-054-1-055-1-056-1-057-1-058-1-059-1-0510-1-05化纤指数上证指数数据来源：国泰君安证券研究所页2/21.行业利润大幅下降今年以来，化纤行业产量继续保持较高的增长但却处境艰难，在原材料成本的推动及下游的抵制夹击中，产品价格有一定上涨但幅度低于原料的涨幅，盈利水平明显降低，致使行业增收不增利，利润出现大幅度的下滑。1.1.1-9月份行业效益同比下降25%今年1-9月份，化纤产量1164.3万吨，同比增长了11.85%，销售收入达1827亿元，同比增长39.8%，但利润只有37.09亿元，同比下降25.24%。全行业的利润率只有2.03%，低于去年同期1.6个百分点。月度数据表明，行业的收入相对比较稳定（除5月份以外），同比增长都在40%以上（图1），但利润波动较大（图2），第三季度的盈利水平相比于上半年有明显的提高（图3），缩小了1-9月份的利润同比下降幅度近20个百分点，第一季度和上半年行业利润分别同比下降40%和43%。图104年、05年行业月度销售收入（亿元）0501001502002503003501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0510152025303540455004年05年同比增长%（右）数据来源：国泰君安研究所图204年、05年行业月度利润（万元）0246810121-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80-60-40-20020406004年05年同比增长%（右）数据来源：国泰君安研究所今年行业增收不增利，1-9月在收入同比增长近40%的同时，行业利润下降25%第三季度行业的盈利状况好于上半年页3/3图3化纤行业月度利润率（%）0123451-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月04年05年数据来源：国泰君安研究所今年1-9月的行业毛利率及利润率已经是近年来最低，毛利率6.62%低于04年1.81个百分点，低于03年3.55个百分点，而亏损面则提高到25.84%，比04年增加了近4个百分点（图4），全行业的国营企业中有50.53%亏损、利润率只有0.88%，其中涤纶行业国有企业中的53%亏损，锦纶国企中的亏损比例高达77%，民营企业的盈利情况相对较好，但也无力扭转行业利润大幅下降的局面，预计全年行业利润不会超过50亿元，同比下降20%左右。图4化纤行业盈利及亏损面的变化（%）0510152025302002.1-122003.1-122004.1-122005.1-9月毛利率利润率亏损面数据来源：国泰君安研究所1.2.产量增速呈现先低后高态势1.2.1.产量增速明显下降自2000年以后，我国化纤产量都以两位数的速度不断增长，尤其是04年产量增速创出新高，同比增加了22.67%，其中涤纶纤维以24.60%的速度更快的增长。但今年，在成本高涨的同时，化纤产品向下游转移成本又受到抵制，化纤企业面临上下游夹击的巨大压力，开工率持续下降，导致在产能依旧扩张迅猛的同时，产量增速明显放缓（图5），1-9月份，化纤产量1164.3万吨，同比增长11.85%，比04年的增速下降了10.8个百分点。行业毛利率和利润率降至近年来的最低点成本压力大、开工率降低，产量增速下降明显页4/4图5近年来化纤及涤纶、粘胶纤维产量增速（%）05101520253001/00年02/01年03/02年04/03年1-9月05/04年化学纤维粘胶纤维涤纶数据来源：国泰君安研究所1.2.2.月度产量增速先低后高从月度数据分析，产量总体呈现了先低后高的趋势（图6），其中9月份产量为145.62万吨，环比增加4.27%，同比增长19.07%，仅略低于6月份的146.89万吨，为今年第二高产量。图62005年化纤行业月度产量（万吨）及同比增长率（%）0204060801001201401601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10-5051015202505年04年增速数据来源：国泰君安研究所1.3.子行业状况不一，涤纶状况最为堪忧1.3.1.涤纶行业接近亏损边缘作为化纤行业中最大的子行业，1-9月份涤纶产量911.75万吨，同比增加12.4%，占化纤总产量的78.3%，因为产品价格普遍高于上年同期，销售收入同比增长31.44%，超过产量的增长，占全行业收入的70.6%，但因为原材料成本的上涨，利润总额在化纤行业利润总额中只占54%，为20.01亿元，同比减少6.64亿。毛利率5.14%和利润率1.55%，均低于行业平均值。因为产能过剩最为严重，企业的亏损面达35%，比行业25.84%的平均水平高近10个百分点，其中国有涤纶企业中约53.33%的企业亏损严重，利润率为-3.11%。主要子行业涤纶因为产能过剩最为严重而接近亏损边缘，粘胶因为产品价格的低迷导致利润下降页5/51.3.2.粘胶产品价格低迷粘胶行业1-9月份产量82.45万吨，同比增产18.68%，其中粘胶短纤的增产幅度较大，如主要企业山东海龙和唐山三友的短纤产量分别增加41.8%和61.4%，澳洋实业增产76.4%，新乡化纤的长丝产量也增加了20.8%，产能的扩张增加了需求压力导致今年以来长、短丝价格持续低迷，粘胶行业的利润下滑明显，利润率只有5.16%，低于上年同期的3.53个百分点。图7粘胶长丝、短纤的中纤价格指数（元/吨）10000150002000025000300003500004-1-204-3-204-5-204-7-204-9-204-11-205-1-205-3-205-5-205-7-205-9-205-11-2粘胶长丝粘胶短纤数据来源：国泰君安研究所图81-9月子行业盈利能力比较单位：%12.9730.975.1625.642.798.8326.091.555.1425.842.036.6205101520253035毛利率利润率亏损面粘胶锦纶涤纶化纤数据来源：国泰君安研究所表1化纤及各子行业05年1-9月部分经济指标产量，万吨同比，%收入，亿元同比，%利润，亿元同比，%利润率，%上年同期利润率，%化学纤维1164.311.791827.2529.4137.0925.242.033.51粘胶纤维82.4518.68180.7726.109.33-25.15.168.69涤纶911.7512.351289.8831.4420.01-24.91.552.72锦纶53.5619.44116.9542.563.2630.42.793.05数据来源：国泰君安证券研究所页6/62.上下游夹击——处境艰难国家统计局上半年的统计数据表明，化纤行业的上下游——化工和纺织行业的利润增长排在全国众多行业的前列，而化纤行业的利润降幅则居全部行业之首。表2的数据充分体现了处于上下游夹击中的化纤行业尤其是涤纶行业目前的尴尬地位：石化产业链盈利水平分布出现明显的两极分化现象，原油行业攫取了产业链绝大部分利润，而聚酯原料和织造业的盈利水平也明显高于涤纶行业，其盈利能力在产业链中最弱，而涤纶在化纤行业中的高占比使化纤行业在纺织配额取消后的第一年，成为纺织行业中唯一效益出现大幅下降的子行业，也是盈利能力最低的子行业（表3）。表22005年1-9月份石化产业链行业盈利水平分布（%）石化原油石脑油聚酯原料聚酯切片涤纶纱线面料服装毛利率18.5865.552.089.598.495.148.528.8413.58利润率11.7558.17-2.035.283.551.552.932.974.03数据来源：国泰君安证券研究所表3化纤及部分纺织子行业05年第三季度经济指标增长比较（%）棉纺织纱线面料丝绸纺织制成品针织品化纤收入增速28.6727.3926.315.7733.8528.4311.85利润增速69.453.2545.620.5457.6237.2-25.24利润率2.92.932.972.213.743.582.03数据来源：中国纺织工业协会统计中心这种上下游夹击中的困难处境，来自于近年来行业失衡的产业链发展、日益突出的结构性矛盾：一是产能的快速扩张超过原材料发展速度，遭遇原料瓶颈，在原材料价格上涨之时利润被上游原料业盘剥。二是产能的快速发展超过下游织造企业的承受，造成约有四分之一的常规品种过剩而功能性差别化纤维的匮乏，导致与下游需求的脱节，缺少成本转嫁能力。2.1.进口原料数量增加、价格提高原材料价格的高涨是导致化纤行业利润下降的主要原因，而原材料的高度依存进口使行业不得不被动接受成本的增加。1996-2003年，我国涤纶长丝和短纤产量年复合增长率分别为25%和21%，聚酯切片产量年复合增长率23%，而作为原料的PTA和EG产量年复合增长率分别为19%和8%，化纤产能的扩张速度明显超过原材料产能的增长，导致近几年来化纤原料国内供给严重不足，原料紧缺问题日益突出，对原料的进口依存度逐渐提高。今年行业艰难运行在上下游的夹击中，成为石化产业链中盈利最薄弱的环节，也是纺织行业中唯一效益大幅下降的子行业。页7/704年年底，合纤原料和人纤原料的进口依存度分别为：PTA56.4%，MEG77.8%，CPL66.4%，达到31.1%；棉短绒23.2%，木桨100%；巨大的需求使原料的进口势头不减，今年1-9月份，进口PTA、MEG的数量分别为497.8万吨和303.3万吨，分别同比增加11.79%和16.52%，已经接近去年全年的进口量（图9），致使进口依存度继续提高，如PTA为63.4%，MEG为79%。图9化纤主要原料PTA、EG、CPL进口数量及金额（万吨、亿美元）010020030040050060070003年04年05年1-9月051015202530354045MEG进口量PTA进口量CPL进口量MEG进口额PTA进口额CPL进口额数据来源：国泰君安证券研究所如此强劲的需求和不断提高的进口依存度，导致进口原料价格借原油价格的攀升而持续上涨（图10），04年进口原料的进口均价比03年提高32%，当年全行业原料成本因此增加了374亿元，今年1-9月原料进口均价比04年的价格再次提高11%，加之其它原料进口，使行业总的原料成本增加超过150亿元。图10化纤主要原料PTA、EG、CPL进口均价（美元/吨）0500100015002000250003年04年05年1-9月乙二醇对苯二甲酸己内酰胺数据来源：国泰君安证券研究所