医药行业短期融资券分析(PDF5)(1)

ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券市场报告2006年9月6日医药行业短期融资券分析鼎资公司研究部分析师：张晨霞联系人：王丽丽[e-mail](8621)61432566，61432565ν行业一般性分析需求拉动因素分析2006年国民经济保持稳定持续的增长，根据国家统计局最近公布的数据，今年上半年GDP的增长率达到10.9%，第二季度更是达到了11.3%。中国经济持续高速的发展对医药行业的发展提供了有力支持，并且医药行业作为增长较快的朝阳产业，从长远来看，仍将延续稳定、快速的发展态势。同时，在出口方面，来自国家发改委数据显示06年上半年医药工业完成出口交货值138亿元，同比增长29.5%，增幅同比提高9.7个百分点。其中，中成药6.03亿元，增长82.8%，发展最为显著；化学原料药69.7亿元，增长24.3%；医疗仪器设备及器械29亿元，增长40.5%；卫生材料及医药用品、生物生化制品和化学药物制剂分别增长40.6%、37.8%和10.3%；仅中药饮片1.7亿元，下降3%。根据数据可以看到出口方面的需求对医药行业的拉动在今年前两个季度表现得相当显著。药品的消费性特性决定了医药行业具有一定的消费刚性。2005年上半年，随着GMP改造的相继完成，行业政策调整作用的显现，医药行业在05年以及06年上半年出现全面回暖的趋势。随着近年来我国国民经济的快速、稳定发展，居民生活水平不断提高，对健康的重视程度不断增强，我国医药市场需求还将保持较快增长。中国人口老龄化问题也促使了对医药行业需求的增加，同时由于中国庞大人口基数，医药行业在一段时间内都将保持良好的势头。根据GDP增长情况，出口增长情况，医药业本身特点以及我国人口老龄化的现状，预计2006年全国对医药产品的需求仍将在05年基础上继续发展，势头强劲。供给能力分析医药行业近两年投入大幅增加，其中05年投资达到50亿元，相当于过于5年投资的总和；同时06年一季度，医药行业完成固定资产投资109亿元，同比增长33.5%，高于上年全年增长水平16.9个百分点。因此供给方面的发展也同样旺盛。医药行业的发展同时也体现在技术进步推动的产业升级上。在化学制剂药和生物药方面，中国的制剂药生产厂商采取了强仿专利药，实现进口替代的发展策略；中成药方面，企业通过技术创新和产品创新，实现中药的现代化。但同时医药市场竞争激烈，利润增速大幅下滑，企业亏损面达到29.8%，同比提高10.3个百分点；亏损企业亏损额13.8亿ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资元，增长30.8%，企业亏损面和亏损额均呈扩大之势。对医药行业的进一步发展也产生了一定的负面影响。图1医药行业总体盈亏情况医药行业总体盈亏情况表01000200030004000500060002003.092003.122004.032004.062004.092004.122005.032005.062005.092005.122006.032006.06非亏损企业单位数累计亏损企业单位数（数据来源：Wind资讯）行业政策分析医疗体制改革进一步深入，国家药品降价政策对公司药品的盈利能力可能会产生一定的负面影响。国家连续实施药品降价政策，从中长期看有利于促进医药行业竞争规范化，但从近期看，该政策还是会给公司的经营带来一定压力。同时，政府将大大提高疫苗注射覆盖率，计划在几年之内将从现在的50%提高到85%。医保新方案将在2006年展开，基本医疗保险系统目标是覆盖90%人群。这些措施都将给医药行业带来持续增长的推动力。ν短期融资券基本资料表1：电力行业短期融资券发行情况代码名称发行总额面额期限发行价格发行日期息票品种附息利率品种0581046.IB05哈药CP0110亿元100元1年97.16元20051104贴现-0581066.IB05国药CP016亿元100元1年97.16元20051128贴现-0581082.IB05康美CP012亿元100元1年96.33元20060104贴现-0681108.IB06天医药CP015亿元100元1年100元20060628零息固定利率0681145.IB06天士力CP015亿元100元1年95.68元20060815贴现-接上表计息利率付息日说明起息日期到期日期内含特发行人信用评级机构ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资方式殊条款评级单利2.9230%到期按面值偿还,节假日顺延2005110720061106无哈药集团股份有限公司A-1中诚信单利2.9230%到期按面值偿还,节假日顺延2005112920061128无中国医药集团总公司A-1中诚信单利3.8098%到期按面值偿还,节假日顺延2006010520070104无广东康美药业股份有限公司A-1上海远东单利3.66%到期一次还本付息2006062920070628无天津市医药集团有限公司A-1中诚信单利4.5151%到期按面值偿还,节假日顺延2006081620070815无天津天士力制药股份有限公司A-1大公国际（数据来源：Wind资讯，鼎资投资整理）ν发行人情况哈药股份全国医药行业首家上市公司，国内医药行业龙头企业，近几年占据全国医药行业5%左右的市场份额。在研究方面，公司设立两级研究开发机构，一级是国家级的技术中心，二级是下属企业的研究所，直接从事医药研究的人员达到211人。在质量管理方面，公司下属企业都设有厂级和车间两级质检中心，三级投诉体系，保证产品质检合格率。国药集团承担全国各地所需抢险救灾物品、中药材、医疗器械的中央储备、调拨和供应任务，并且拥有国家专控的麻特药定点生产政策资源，是国家指定的麻醉药品、一类精神药品唯一的一级经销商。04年完成对云药集团的收购，实现对深圳一致药业、湖北新龙等企业的控股，使内部产品和外部销售网络都得到进一步的发展和完善。营销网络基本覆盖国内主要大中城市，占国内医药市场约6%的份额。康美药业大型民营医药企业，在中药饮片行业所占份额较大，在广东占有30%以上份额。中药行业是我国政府大力扶持的行业，康美药业的中药饮片在同行业中具有竞争优势。公司拥有省级技术研发中心，并与其他科研机构的合作，对中药饮片的技术开发形成了一定支持。其中药饮片生产基地通过国家食品药品监督管理局的中药饮片（含毒性饮片）GMP论证，国家第一批实施中药饮片GMP认证的三家试点单位之一。天津医药天津医药以中药和化学药及生物制药制造为主业。化学药是发行人的支柱产品，2005年占其全部制药销售额的57%。中成药品种较为多样，并拥有包括天津同仁堂、天津达仁堂等老字号。2005年中成药销售量占全部制药销售额的28%。在科技研发方面，天津医药拥有国家级企业技术中心1个，市级企业技术中心7个，ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资并与高校共同建立了博士、硕士培养点，从而进一步完善了其科技开发体系。天士力制药天士力是目前国内最主要的心脑血管药物生产企业之一，建立了从研发、种植、提取、制剂到销售的完整的中药产业体系。公司生产的复方丹参滴丸的销售在全国中药药品单品中占第一。质量方面，天士力将多元色谱指纹图谱分析技术应用于质量控制中，监控制药工艺参数。公司与高校建立科研协作关系，构造了国内药企中的较好的研发平台，有较为坚实的技术基础。ν财务状况对比分析偿债能力表2：各公司偿债能力指标速动比资产负债率现金流动负债比哈药股份0.800.490.19国药集团0.880.720.05康美药业0.610.270.62天津医药0.790.600.05天士力制药1.320.430.23（数据来源：公司财务审计报告，鼎资投资整理）从上表的比较可以看出，天津天士力制药的速动比指标速动比指标较高，这意味着其速动资产对短期债务的覆盖能力较其他公司强。康美药业速动比指标略低于其他医药公司，反映其存在一定的短期债务压力。在资产负债率上，上述公司的平均水平为0.502，其中国药集团和天津医药的该指标较高，反应长期偿债压力较大，而康美药业则在该指标上体现比较良好的长期偿债能力。在经营性现金净流入对流动负债的支撑方面，国药集团和天津医药的现金流动负债比分别为0.05，这是由于05年期间费用过高所致。处于较好水平的是天士力制药，反映了公司经营性净现金流对短期流动负债较好的支撑能力。总体看来，天士力制药各项偿债指标在发行公司当中处于较好的地位。营运能力表3：各公司营运能力指标总资产周转率存货周转率应收账款周转率哈药股份1.053.558.50国药集团1.8710.026.13康美药业0.773.207.35天津医药0.632.255.30天士力制药0.597.655.98ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资（数据来源：公司财务审计报告，鼎资投资整理）发行公司的总资产2005年平均周转0.98次。最高的是国药集团，总资产周转速度为1.87次/年，是发行人平均周转速度的近两倍。总资产周转速度较慢的是天津医药和天士力制药。发行人的存货周转速度平均5.33次/年。存货周转最快的是国药集团，达到10.02次/年，最慢的是天津医药，仅2.25次/年。在应收账款周转上，发行人总体差距相差不明显，哈药集团显示了略为良好的应收管理水平，达到8.50次每年。总体上看，在营运能力指标上，国药集团三项资产周转指标均处于相对优势地位，公司的营运能力较强，天津医药在该方面则存在一定的不足。盈利能力表4：各公司盈利能力指标主营业务利润率净资产收益率哈药股份35.89%11.84%国药集团8.44%8.85%康美药业30.82%12.67%天津医药29.05%7.88%天士力制药52.70%14.79%（数据来源：公司财务审计报告，鼎资投资整理）在主营业务利润率方面，发行人平均水平为31.38%。由于各公司所侧重经营的医药产品不同，成本和销售价格也相差较大，因此主营业务利润率相差较大。国药集团仅为8.44%，而天士力制药达到52.70%，这与两家发行主体所侧重的医药产品有关，前者在麻醉类药品上有定点生产的政策资源，而后者侧重心血管药物的生产，利润空间较大。从资产盈利能力来看，发行人平均净资产收益率为11.20%。发行人中净资产收益率最低水平为天津医药的7.88%，净资产的盈利能力降低。总体看来，天士力制药在指标上反映出较好的盈利能力。ν结论截止至2006年9月4日，医药行业共发行短期融资券28亿元，发行主体5家，发行融资券5个。医药行业目前仍处于上升阶段，根据GDP增长情况，出口增长情况，医药业本身特点以及我国人口老龄化的现状，预计对医药产品的需求将继续发展。但同时医药市场竞争激烈，利润增速大幅下滑，对医药行业产生了一定的负面影响。从医药行业各短期融资券的发行人具体来看，各发行主体的财务状况有所差别。相对而言，天士力制药具有有较好的综合财务指标，短期偿债能力在发行人中居于优良地位。