安信证券_宏观研究_消费物价指数创下十年新高,货币信贷增速背离开始扩大_高善文莫倩柳世庆

宏观经济月评2007年7月高善文莫倩柳世庆消费物价指数创下十年新高货币信贷增速背离开始扩大高善文莫倩柳世庆2007年8月27日内容提要推动7月份消费物价指数大幅走高的因素仍然主要来自于肉禽类价格的显著上升，与鲜菜价格的短期上升也有一定联系;核心消费物价和工业品出厂价格继续维持稳定。综合考虑粮食供求变动、生猪疫情发展等因素，预计未来几个月CPI同比涨幅将开始下降。7月份当月投资和工业生产增长出现明显回落，原因尚不清楚，但相信国内需求加速的趋势并未变化。7月份货币信贷增速背离开始扩大，这可能主要来自于住户部门资产结构的调整，进一步考虑到调控因素将导致信贷增长放缓，以及加息政策的滞后影响，预计货币信贷增速背离的扩大将是趋势性的，并持续到年底前后。以此为基础看，债券市场可能已经结束下跌和调整过程，并转入趋势性的上升通道。宏观经济月评2007年7月第2页共37页高善文莫倩柳世庆一、7月份经济形势点评国家统计局，海关总署，中国人民银行近期公布了7月份的主要宏观经济数据，本文将主要从通货膨胀、实体经济增长以及货币信贷变化等三个层面展开讨论。（一）通货膨胀问题7月份，CPI同比上涨5.6%，创下十年来的新高，远远超出此前市场预期；与此同时，当月核心消费物价和工业品出厂价格则继续稳中有降，这表明推动当月消费物价指数走高的主要因素仍然主要来自于食品价格的大幅上升。从食品价格的细项数据来看，与前期一样，肉禽及其制品价格继续大幅度上升仍然是推高当月食品价格大幅走高的主要因素；此外，可能由于自然灾害等原因，7月份鲜菜价格也出现较大幅上涨，但后一因素应该难以维持。值得注意的是，前期涨幅巨大的鲜蛋类价格已经出现较为明显的回落，粮食价格继续小幅回落。有趣的是，近来美国、巴西等国CPI-食品价格也出现了较为明显的上涨（图1），暗示在一定程度上我国食品价格的大幅上升可以放到全球粮食价格上升的背景下来讨论。宏观经济月评2007年7月第3页共37页高善文莫倩柳世庆图1：中国、美国、巴西等国CPI—食品价格变化（%）(5)0510152025302000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月012345中国巴西美国（右轴）注：巴西为CPI-食品饮料及烟草数据来源：CEIC，安信证券那么，导致这一现象出现的原因是什么呢？看起来，这可能与近年来全球玉米和油脂类产品的用途发生了一定变化有关。以玉米为例，随着石油价格的上升和生物能源的兴起，玉米等作物在传统的食用和饲料用途之外，有相当部分被加工成酒精作为燃料添加在汽油中。因此，2006年下半年以来，受此影响，玉米和油脂类产品价格出现明显的上涨（图3、图5），并推动肉禽、鸡蛋和乳制品等价格的上升。在这一背景下，我们观察到与生物燃料相关的粮食类作物的涨幅快于其它产品的上涨（图2、图3）。从现在的情况看，似乎有越来越多的微观证据（请参考下文）显示，7月份我国食品价格涨幅很可能到达或接近年内高点，CPI同比涨幅下半年将出现回落。宏观经济月评2007年7月第4页共37页高善文莫倩柳世庆图2：中国水稻、小麦、玉米价格走势（PY=100）80901001101201301401501602002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月水稻小麦玉米数据来源：CEIC，安信证券图3：中国水稻与菜籽油、豆油等价格走势（PY=100）80901001101201301401501602002年1月2002年4月2002年7月2002年10月2003年1月2003年4月2003年7月2003年10月2004年1月2004年4月2004年7月2004年10月2005年1月2005年4月2005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月水稻菜籽油豆油数据来源：CEIC，安信证券从玉米的微观情况来看，美国农业部最新公布的种植报告显示，占全球玉米产量近4成的美国，在2007/2008年度的播种面积较上年大幅增长20%；全球其它玉米主产国也有类似情况。受此影响，今年全球玉米产量大幅增长（图4），库宏观经济月评2007年7月第5页共37页高善文莫倩柳世庆存也开始稳定下来，其全球库存消费比从去年14%上升至今年14.1%的水平，扭转了此前不断回落的局面；因此，主要国家玉米现货价格先后出现较明显的回落（图5）。图4：全球玉米库存/消费比等数据（%）9092949698100102104106108110199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007101520253035生产－消费比（左轴）库存－消费比（右轴）数据来源：美国农业部，安信证券图5：主要国家玉米现货价格（01年1月＝1）011223342001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月美国（芝加哥）巴西加拿大数据来源：Bloomberg，安信证券宏观经济月评2007年7月第6页共37页高善文莫倩柳世庆需要说明的是，与玉米市场相比，全球小麦市场仍处在较为分割的状态，中国与全球其它地区小麦价格走势并不一致（图6）。因此，尽管欧洲和北美频频爆出小麦大幅减产，价格已大幅上涨，但中国小麦价格仍然基本稳定。以2006年下半年为例，尽管美国、欧盟等国家的小麦期货价格大幅上涨了约35%，然而同期中国小麦涨幅仅约10%（图6）。从今年的情况来看，考虑到市场分割和中国小麦的丰收状况（图7），下半年小麦价格出现大幅上涨的可能性并不大。从水稻的收成情况来看，根据历史经验来推测，水灾后通常是秋粮的丰收之年。比方说，尽管1998年我国出现较大程度的水灾，然而其当年水稻产量处在历史较高水平（图8），这似乎暗示了至少今年下半年我国水稻价格上行的压力也并不大。图6：美国、欧盟、中国等小麦期货价格走势（％）4050607080901001101201301402000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月USAEUChina数据来源：Bloomberg，安信证券宏观经济月评2007年7月第7页共37页高善文莫倩柳世庆图7：中国小麦产量占消费百分比（％）80859095100105110115199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007数据来源：美国农业部，安信证券图8：中国水稻产量占消费百分比（％）80859095100105110115199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007数据来源：美国农业部，安信证券需要说明的是，对此轮中国食品价格上涨贡献最大的类别——猪肉价格，我宏观经济月评2007年7月第8页共37页高善文莫倩柳世庆们认为它的大幅上涨在比较小的程度上与玉米价格上升带来的饲料涨价有关1，在更大的程度上可能与猪的蓝耳病疫情有关。8月23日我国农业部在新闻发布会上指出，我国26省份爆发的猪蓝耳病疫情已初步遏制；结合玉米等饲料价格的变化等来看，5月份以来猪肉价格大幅上涨的动力似乎将逐步减弱，这方面最不利的证据在于生猪存栏数可能仍然在继续下降，暗示猪肉市场的稳定仍然需要比较长的时间。总的来说，就通货膨胀短期走势来看，考虑到猪肉和主要粮食产品等微观基本供求关系的变化，以及基数等因素的影响，CPI食品价格很可能已经到达或者逼近年内高点，其同比涨幅应该很快出现拐点，并带动CPI通货膨胀的回落。（二）实体经济增长问题7月份，固定资产投资和规模以上工业企业增加值增速出现不同程度的回落。7月份，投资增速略有回落，当月同比增长26.2％，较上月28.6％的水平下降2.4个百分点，较上半年26.7％的水平下降0.5个百分点；7月份，工业生产增速亦有所回落，同比增长18.0%，较6月份19.4％的水平回落1.4个百分点，较2季度18.7%的增速回落了0.7个百分点。然而需要注意的是，主要经济指标（如工业生产和固定资产投资增速）在2006年2季度不断爬升，但在去年7月出现较明显的回落，这与上述数据在今年的走势几乎一致；略有不同的是今年7月回落的幅度要小于去年。这一现象在多大程度上暗示着近年来我国宏观经济数据月度波动模式有所变1否则，我们应该观察到牛肉甚至奶制品等价格的大幅上升，然而事实并非如此。宏观经济月评2007年7月第9页共37页高善文莫倩柳世庆化，在多大程度来自于数据统计层面的原因2，或者是短期的存货波动，目前仍然很不清楚。然而考虑到我国需求结构的变动仍然在继续发展；外部需求也有望在今年晚些时候结束减速过程，重新进入加速增长轨道；企业部门的信贷和金融条件比较宽松；企业盈利能力仍在进一步改善。这些数据发展似乎显示，国内需求加速的趋势并未变化（见附录1：FT专栏之十三—中国经济增长向何处去？）。7月份，社会消费品零售同比增长16.4%，较上月16％的增速提高0.4个百分点，较上半年15.4%的水平提高1个百分点，处在历史较高水平。消费的持续高增长与劳动力市场的紧张以及由此导致的居民收入的增长是一致的。7月份，CPI细项家庭服务和加工维修服务价格同比上涨6.6％，继续保持高位，显示劳动力市场的紧张程度并没有减弱迹象。从消费零售的细项数据来看，前期消费高增长的科目（主要为汽车、住房相关消费）7月依然维持较快增速，暗示本月我国需求结构变迁仍在继续发展。7月份的贸易继续大幅盈余的局面，当月实现顺差244亿美元，同比增长67％。其中出口和进口同比增长34％和26.9%，分别较上月大幅上升了7.1和12.7个百分点，远远超出市场预期。2观察发电量、能源消费量等数据变化（参见附录4），以发电量为例，可以看到去年下半年，在工业生产大幅回落的同时，发电量增速则相对平稳。这似乎暗示了在主要经济数据暗示国内需求出现明显放缓的背景下，实体经济活动似乎并没有呈现与之一致大幅回落的格局；也似乎暗示月度乃至季度之间工业生产与固定资产投资的大幅波动也许更多来自于统计技术或者口径的变化等。宏观经济月评2007年7月第10页共37页高善文莫倩柳世庆从目前公布的出口地区分布数据来看，7月份出口增速大幅上升似乎主要来自于中国对欧盟出口的大幅提速，反映欧洲经济复苏对中国出口的拉动作用。7月份，中国对欧出口增速高达50%，较6月29.8%的增速大幅上升了接近20个百分点，较上半年35.7%的增速也大幅上升了近15个百分点。考虑到月度数据的波动性，OECD工业生产的放缓等因素，尽管我们预期贸易顺差仍将继续扩大，然而7月份进出口增速如此显著的上升应该是难以维持的。（三）货币信贷问题7月份，广义货币供应量（M2）增速大幅抬升，信贷增长基本稳定，货币信贷背离急剧扩大（图9）。7月末，广义货币供应量(M2)余额同比增长18.48%，增幅比上月末大幅上升1.42个百分点。图9：广义货币供应量（M2）与信贷增速背离（％）(4)(2)02462001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月