06资本结构决策

第六章资本结构决策§6.1资本结构的理论一、资本结构的概念•资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。–广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。包括：债务资本与股权资本、长期资本与短期资本、债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构。–狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类•（一）资本的权属结构–债务、股权•（二）资本的期限结构–长期、短期三、资本结构的价值基础•（一）资本的账面价值结构–企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构•（二）资本的市场价值结构–企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构•（三）资本的目标价值结构–企业资本按未来目标价值基础计量反映的资本结构四、资本结构的意义•（一）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率•（二）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益•（三）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值–V=B+S五、资本结构的理论观点资本结构理论早期的资本结构理论MM资本结构理论新的资本结构理论（一）代理成本理论（二）信号传递理论（三）啄序理论（一）净收益理论（二）净营业收益理论（三）传统理论（一）MM基本理论（二）MM修正理论（三）MM权衡理论•（一）早期资本结构理论•早期资本结构理论有两个十分极端的观点：–其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净收益理论NIA)；–其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收益NOA)。•1.净收益理论•净收益理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。•这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV•2.净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)•这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0vV•3.传统理论:•除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，会使公司价值下降的。•（二）MM资本结构理论观点•1.MM资本结构理论的基本观点•在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。•直到1958年,美国的莫迪格利安尼和米勒合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理”一文,才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。•现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场是完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。•在理想状态下，公司息税前的收益EBIT最终将分解为两部分，–债权人的收益——利息，–股东的收益——股利。•公司的资本结构不同只影响EBIT在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT本身数值大小，因而也不影响企业的价值。•MM理论的基本假设：1.投资者在投资时无交易成本;2.所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;3.无论举债多少,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。4.企业的经营风险是可以计量（EBIT）,具有相同营业风险属于同一风险等级组。5.所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。6.现金流为永续现金流：企业增长率为零,即EBIT为一常数；债券也为永续债券。•两个重要的命题：•命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。•即：VL=VU式中：VL——杠杆企业的价值；VU——无杠杆企业的价值。其中：)2(UswLVkEBITkEBITV杠杆企业加权平均资本成本无杠杆企业权益资本成本•命题的含义：–1.企业价值不受资本结构的影响;–2.杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本；–3.股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。•命题2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积，•即：•命题2的含义：–1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。–2.因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。)(BSUSUSLkkSBkk•2.MM资本结构理论的修正观点•取消公司所得税为零条件的MM理论：•1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的MM理论。即在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流，公司价值会随着负债比率的提高而增加。公司价值与资本结构的关系。•命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：说明：由于负债的抵税作用所产生税盾现金流的现值。BTVVULBTKBTKBB•杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。•即：)1)((TKKSBKKBSUSUSL•命题2：MM资本结构理论的权衡理论观点•考虑财务危机和破产成本的MM理论：•财务危机是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。•随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷入财务风险和破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。所以，公司的最佳资本结构应该是节税利益和债务成本比例上升所带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。PVFBTVVUL•财务危机成本–有破产成本的财务危机成本–无破产成本的财务危机成本•破产成本–直接破产成本（律师费、注册会计师资产评估师费）–间接破产成本：公司破产清算损失、破产重组增加的管理费用•无破产成本的财务危机成本–公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。•3.新的资本结构理论观点•代理成本理论–随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代理成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。••信号传递理论–公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息。•优序理论PVAPVFBTVVUL§6.2资本成本的测算一、资本成本的概念、内容和种类•（一）资本成本的概念、内容•资本成本就是企业为取得和使用资本所支付的各项费用。•资本成本包括：–（1）筹资费用。筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费、手续费、律师费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在使用过程不再发生。–（2）使用费用。使用费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用，如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等，这是资金成本的主要内容。•（二）资本成本的种类•1.个别资本成本率：企业各种长期资金的成本率。•2.综合资本成本率：企业全部资金的成本率。•3.边际资本成本率：企业追加长期资金的成本率二、资本成本的作用•（一）资本成本选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。•（二）资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准•（三）资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务成本的测算•个别资金成本是指各种筹资方式的成本。其中主要包括债务成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本。•测算不同筹资方式的资金成本时，有的要涉及到一个重要因素——所得税的影响。因为，企业在支付筹资成本时，有的在税前列支，有的在税后列支，这就是企业实际负担的筹资成本或现金流出量是有差别的。税前列支的冲减了企业实际应纳税所得额，企业可以少缴纳所得税，少缴纳的部分可以认为是企业利息支出得到了部分补偿，即实际少支付了筹资成本。因此，税前列支的筹资成本（如债券利息、银行借款利息），都要调整其资金使用费。•（一）个别资本成本率的测算原理–K——资本成本率–D——资金使用费用–P——筹资总额–F——筹资费用率•由此可见，个别资本成本率的高低取决于三个因素：资金使用费用、资金筹集费用和筹资总额。)1(DFPk资金的实际使用额使用资金付出的代价•（二）债务资本成本•1.长期借款•按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税前列支的，因此企业实际负担的利息，即为：利息（1-所得税率）)F1(L)1(TIkl•例如，某企业取得长期借款1000万元，年利率为5%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.1%，企业所得税税率为25%，求这笔长期借款的成本率？•在实际中，企业向银行借款，基本上没有筹资费用，其利息等于筹资额与利率的乘积，并在税前列支，因此：借款成本可按下列公式计算：%79.3%)1.01(1000%)251(%51000kl%75.3%)251(%5lk)1()01()1(TiLTiLkl•补偿性余额•增加计息次数)1(1)1()1(TrirMTiMki)1](1)1[(Tmikmi•2.长期债券的成本)1()1(FBTIkb债券的发行价格•考虑资金时间价值时，公司债券的税前成本率也就是债券持有人的投资报酬率再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下：•第一步，先测算债券的税前资本成本率•第二步，测算债券的税后资本成本率Kb=Rb(1-T)nbnttbRMRIP)1()1(10四、股权资本成本的测算•（一）普通股资本成本率的测算•1.股利折现法股利固定增长股利固定不变gkDkDkDFPccttctc11)1()1(股利固定增长股利固定不变gFPDFPDkccc)1()1(1RbcfmifcRRKRRRK风险溢价法资本资产定价模型法.3)(.2•（二）优先股资本成本率的测算)1()1(FPDkkDFPpppppp•（三）保留盈余资本成本率的测算•也称留存收益，是企业未分配的净收益的累积，其权益属于普通股股东，从表面上看，公司使用留用利润似乎不花费什么成本，实际上，股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求与普通股等价的报酬，所以保留盈余资本成本成本。•因此，留用利润成本的确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。gPDkcc1五、综合资本成本的测算•（一）综合资本成本率的决定因素•（二）综合资本成本的测算•在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。niiiwkwk1–Kw---加权平均资本成本率；–wi---第i种资本来源所占比重；–ki---第i种资本来源的资本成本率。例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：资本来源金额（元）资本成本率