上市公司股权价值评估方法及实证研究

重庆大学硕士学位论文上市公司股权价值评估方法及实证研究姓名：周诚申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：孟卫东20060401中文摘要I摘要近年来，随着我国证券市场的发展，股权价值评估在资产评估中的作用越来越大，评估的范围越来越广。从国有企业的出售、合资合作、破产清算到企业兼并收购、投资人对被投资企业真实价值的分析，以及不同投资主体之间进行的各类资产交易，这些都会涉及到股权价值的评估。首先，从股权价值的特性、影响因素和价值评估理论的基本分析入手，根据我国股权市场转让的特点，基于回归分析的市场法模型，比较全面地考虑了影响股权定价的各种因素，评估出股权价值，将其应用到农业上市公司股权转让案例。第二，根据股权价值是对公司未来收益能力价值的一种分析，从收益法的净现金流量、折现率和收益年限的三个参数计算出发，将趋势分析法应用到净现金流量的预测中，给出另外两个参数的确定方法。同时，将此方法运用到农业上市公司股权转让案例中，论证了该方法的可操作性和实用性。第三，分析了股权的流通性和非流通性的价值存在的差异。非流通股价值相对于流通股价值有一定的折扣，而减值折扣的大小，是从非流通股交易方式、市场规模等方面来确定折扣率。本文的研究对于进一步完善价值评估理论，制定我国资产评估行业准则，指导资产评估工作实践有重要的参考价值。关键词：资产评估，价值评估，股权价值，实证分析英文摘要IIIABSTRACTInrecentyears，withthedevelopmentofsecuritiesmarketinourcontury，equityevaluationbecomesmoreandmoreimportantandwideinassetappraisal.Fromthesaleofthestate-ownedenterprises，equityandco-partnershipjointventure，bankruptcyandreckoning，mergerandacquisition，totheanalysisoftheinvestedenterprisestruevalue，andallkindsofassetstradingforthedifferentinvestor，everyactivityisinvolvedinequityevaluation.Firstly，thethesisbeginswithcharacteristicofequityvalue，influentialfactorsandvaluationtheoryofequityvalue.Accordingtoanalyzingandsummarizingequitytradingmarket，thethesisconsidersall-aroundeffectfactorsanddesignstobaseontheregressionmodelofmarketapproachinequitypricing.Theauthorprobesitsapplicationintheexperienceofpracticeofequitypricingforthelistedcompanyofagriculture.Secondly，becauseequityvaluecanestimatethefutureincomecapablevalueofcompany，Beginningwiththethreeparametersthatthenetcashflow，thediscountrateandyearsoftheincome，theauthormakesuseofdirectionanalyzingapproachtoforecastofthenetcashflowandgivesthewaysoftheothertwoparameters.Atthesametime，thethesisprobesitsapplicationintheexperienceofpracticeofequityvaluationforthelistedcompanyofagricultureanddemonstratedtheapproach’soperationandpracticability.Finally，thethesisanalyzesvaluediscrepancyaboutnegotiationandnonegotiationofequity.Ithassomediscounttocomparenonegotiationtonegotiation.Thediscountrateisascertainedbytradingmodeandmarketscaleofnonegotiationequityetc.Thethesis’conclusionperfectsvalueappraisaltheory.Ithasvalueofreferencefortheestablishmentofassetappraisalregulationsandappraisalpractice.Keywords:AssetAppraisal,ValueAppraisal,EquityValue,EmpiricalStudy1绪论11绪论1.1问题的提出我国的资产评估行业是在20世纪80年代末，随着市场经济的发展，尤其是证券市场的发展而产生并成长起来的。十多年来，在资产评估中股权价值评估的作用越来越大，评估的范围越来越广，从国有企业的出售、合资合作、破产清算到企业兼并收购、投资人对被投资企业真实价值的分析，以及不同投资主体之间进行的各类资产交易，这些都会涉及到股权价值的评估。为了对内确保公有制在股份经济中的主导地位，对外防止外国资本侵入中国的资本市场，我国政府在股份制改革过程中，按出资的不同而形成了我国上市公司特有的股权结构：国家股、法人股和社会公众股，其中国有股、法人股数量巨大，且不能流通。截至2004年12月底，深市A股上市证券522只，上市总额744亿元，市价总值10595.28亿元，其中流通市值3947.86亿元，占市价总值的37.26％；沪市A股证券上市证券827只，上市总额1277.26亿元，市价总值25714.07亿元，其中流通市值7064.45亿元，占市价总值的27.47％。目前，由于种种原因，国有股、法人股不能实行全流通，随着股权转让活动的日益增多，股权转让价格的确定是交易双方决策的核心内容，也是交易过程的关键。股权转让价格的合理定位不仅是交易双方对目标公司价值有更深刻的认识，而且对促进公司资产重组、维护资本市场股价稳定有着重大的影响。根据价值理论学说，价格是围绕价值波动的。因此，股权交易的定价过程实际也是对目标公司价值判断的过程。只有对公司整体价值有深入了解之后，才能更科学的对目标公司进行定价。西方的价值学说理论经过上百年的发展历程，已经形成一套较为完善和成熟的公司价值评估体系，并且已被西方发达国家广泛应用于公司并购和重组在内的企业价值评估领域。在我国，由于公司并购、重组发展还处于起步阶段，对股权价值的估算缺乏科学合理的理论指导，因此在股权评估实践中存在诸多不规范和不合理之处。为了促进公司并购、重组在我国健康发展，应建立起科学合理的目标公司价值评估体系，以确保资产能够以合理的价格进行流动。基于以上问题，借鉴国内外在股权价值评估领域的方法和经验，并结合我国评估实际情况，拟对我国公司股权价值评估问题进行初步分析和探讨，以求对我国股权价值评估理论和实践有所启发和帮助。1.2研究意义股权价值评估是为股权交易服务的，股权交易是市场竞争的产物，也是现代重庆大学硕士学位论文2经济中资本优化配置的一项重要选择。2001年底国有股减持叫停以及2002年6月出台的在二级市场减持国有股的政策[1]，使非流通股的场外协议转让市场重新活跃，近两年来上市公司国有股、国有法人股和社会法人股转让公告的数量大幅增加，2003年法人股协议转让过户207个，法人股拍卖成交160个。截至到2004年10月法人股协议转让过户126个，拍卖成交163个。随着我国资本市场的日趋活跃，并购重组浪潮的兴起和退市机制的刺激，股权的转让与收购已成为一项普遍的活动。因此，股权价值评估的研究不仅关系到我国资本市场的健康持续发展，也关系到整个社会主义市场经济体系的建立与完善。它不但具有理论上的意义而且也具有现实的意义。1.股权价值评估的理论意义(1)完善资产评估行业相关法律和法规。目前，我国资产评估行业还没有一部正式的法律出台，只是出台了一些相关的法规和操作规范等，如《国有资产评估管理办法》，1991年11月16日由当时的国务院总理李鹏签发，它是我国第一个关于资产评估的行政法规。评估综合管理方面的有：原国家国有资产管理局颁布的《国有资产评估管理办法施行细则》(国资办发[1992]36号)和《国有资产评估管理若干问题的规定》(财政部令第14号2001年12月31日)；执业规范方面的有：原国家国有资产管理局颁布的《资产评估操作规范意见》(国资办发[1996]23号)等等；而我们知道会计行业已经有《中华人民共和国会计法》，就目前的状况急需一部资产评估法，来规范资产评估行业，法律和法规的制定和实施又是为评估行业服务的，所以股权价值评估理论的分析有助于行业法律和法规的制定。(2)进一步完备资产评估准则的制定。近几年我国资产评估行业在准则制定方面的进展主要有：为了规范注册资产评估师执业行为，提高执业质量，维护社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，中国资产评估师协会拟定了《资产评估准则——无形资产》，于2001年9月施行。中国资产评估师协会拟定了《资产评估准则——基本准则》《资产评估职业道德准则――基本准则》，于2004年5月施行。我国也在继续制定其它相关准则并逐步出台。国际评估准则委员会拟定了《国际评估准则》将于2005年1月执行。近期对各种准则的制定和完善，更表明了我国的资产评估行业是比较年轻的行业，存在着评估理论滞后于评估实践的情况，特别是股权价值评估方面，它又是刚刚兴起的活动，实际交易中产生的问题越来越复杂，牵涉到企业与国家之间、企业与企业之间的关系问题，对于其中的问题需要进一步探讨，理论的研究有助于行业准则的制定。(3)选择合适股权价值的评估方法。资产评估是一门边缘学科，即具有特定的理论体系，又具有较强的实践性[2][3]。我国在评估业的发展初期，更注重评估方法和具体应用知识的引进，对评估具体的三大评估方法研究较多，但是其中的评估1绪论3技术存在的问题在现实评估活动中仍显得特别突出，如评估方法的各种模型及参数选择的研究。国际上通用的评估方法有三种：重置成本法、市场法和收益法。股权属于无形资产，无形资产评估方法主要是以市场法和收益法为主，针对我国的国情和股权的特点，对方法的具体运用途径，参数确定和选择等问题有待进一步深入研究和分析。2.股权价值评估的现实意义(1)为股东投资和股权转让价格的确定提供依据。在股权投资和转让的协商过程中，双方最为关心的是股权的价格问题。怎样实行公开竞价，这就要求资产评估人员合理定价，根据评估目的选择正确的评估方法，分析方法中的参数是否科学合理。这不仅关系到资产所有者和有关当事人的经济利益，而且还关系到证券市场的健康发展，这对于国有企业改革，优化资源配置、实现产业结构调整和实现中长期宏观目标方面发挥着越来越重要的作用。(2)对公司财务状况和经营成果产生间接影响[4]。我国股份公司中许多都是由国有企业和集体企业改制而成的，国有股和法人股在股份结构中占有很大比例。上市公司通过转让法人股，可以使许多企业之间相互投资持股，促使上市公司提高经营管理水平。股权价值评估结果使证券市场管理者、投资者和证券经营者了解和掌握上市公司的相关资产运作质量，对上市公司的业绩会带来重要影响。(3)防止国有资产流失，保护国有股东的利益。2002年11月经国务院同意，中国证监委、财政部和国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国