高华证券-证券经纪及资产管理：因估值和交易额反弹持积极看法-100722

2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理研究报告因估值和交易额反弹持积极看法；强力买入中信证券，买入招商证券低估值和交易额复苏可能带来券商股的周期性反弹由于交易额和佣金费率下滑，我们研究范围内中国券商的股价今年以来下跌了26%-50%。鉴于估值显著下降，我们对该行业转持更积极看法，原因在于：1)基于我们下调后的预测，A股券商估值接近近期谷底水平，甚至低于我们的悲观假设估值；2)由于最近A股估值和自由流通股换手率都接近历史谷底，交易额可能已经触底；3)三季度末宏观政策的潜在放松和M2增长趋势的改善可能支持A股交易额复苏；4)随着佣金费率接近小型券商的盈亏平衡点以及营业网点开设步伐放慢，佣金费率下滑速度可能减缓。将中信证券加入强力买入名单，将招商证券评级从中性上调至买入我们将中信证券（买入）加入亚太强力买入名单，原因在于：1)其估值处于中国上市券商的最低水平，2011年预期市盈率为12倍（计入华夏基金和中信建投股权转让后的预期市盈率为14倍）；2)与拟议股权转让相关的不确定性可能消除；3)如果2011年A股市场表现改善，公司盈利上行空间可能好于同业，受益于直投收益增加以及新业务盈利增长加速。我们上调招商证券评级至买入，原因在于：1)其证券经纪、投资银行和资产管理业务实力较强；2)佣金费率压力与同行相比可能更温和；3)鉴于综合实力和业务结构较好，估值溢价可能扩大。出于估值考虑，我们还将海通证券评级从卖出上调至中性，并将光大控股评级从买入下调至中性。下调交易额假设和目标价格我们将研究范围内中国券商的2010/11/12年每股盈利预测平均下调了30%/24%/22%，主要基于：1)2010/11/12年A股交易额假设下调26%/19%/15%，至人民币1,850亿/2,300亿/2,750亿元；2)由于2010年上半年经纪佣金费率下滑幅度高于预期，我们下调了佣金费率假设。我们还将研究范围内中国券商的12个月目标价格下调了11%-30%，以反映盈利和净资产回报率假设的下调，不过在一定程度上被每股净资产假设的增长所抵消（因为估值延展至2011年）。下行风险：中国宏观经济政策过度收紧。上行风险：佣金费率大幅反弹。A股券商估值接近谷底水平自由流通股换手率也接近股改后的谷底水平营业网点开设步伐放缓资料来源：DATASTREAM、万得徐然,CFA(联系人)执业证书编号:S1420110030006+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。马宁(分析师)执业证书编号:S1420210050001+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究市净率市盈率市净率市盈率当前当前与中值比较与中值比较与谷底值比较与谷底值比较中信证券11.51.7-40%-47%10%17%招商证券17.82.8-36%-37%-14%-1%海通证券15.51.5-45%-37%7%11%光大证券21.22.1-38%-16%4%34%光大控股19.31.2-13%11%146%387%宏源证券17.12.7-37%-45%-2%64%中值17.41.9-40%-30%7%43%市盈率市净率555%0246810121416182006年1月06年2月06年3月06年4月06年6月06年7月06年8月06年9月06年11月06年12月07年1月07年2月07年4月07年5月07年6月07年7月07年8月07年10月07年11月07年12月08年1月08年3月08年4月08年5月08年6月08年7月08年9月08年10月08年11月08年12月09年2月09年3月09年4月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年12月10年1月10年2月10年3月10年4月10年6月自由流通股换手率中值0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20002500300035004000450009年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月10年1月10年2月10年3月10年4月10年5月10年6月营业网点数量月环比增幅2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理高华证券投资研究2目录低估值和交易额复苏可能带来券商股的周期性反弹2 将中信证券加入强力买入名单，上调招商证券评级至买入，上调海通证券评级至中性；下调光大控股评级至中性7 中信证券(600030.SS，买入)：加入强力买入名单8 招商证券(600999.SS，买入)：上调评级至买入11 海通证券(600837.SS，中性)：上调评级至中性16 光大控股(165.HK，中性)：下调评级至中性18 交易额和经纪佣金费率假设下调是我们下调盈利预测和目标价格的主要原因21 我们的12个月目标价格和投资观点面临的风险27 附录：中信证券、招商证券、海通证券及光大控股的财务概要28 本报告中的股价基于2010年7月20日收盘价。程博为对本报告亦有贡献。低估值和交易额复苏可能带来券商股的周期性反弹由于交易额和佣金费率下滑，我们研究范围内中国券商的股价今年以来下跌了26%-50%。鉴于估值显著下降，我们对该行业转持更积极看法，原因在于：1)A股券商估值接近近期谷底水平，并低于我们的悲观假设估值根据我们修正后的预测，中国券商的市净率和市盈率平均比历史中值低40%和30%，仅略高于2008年的谷底水平。此外，很多券商的市净率处于或低于我们的悲观假设估值（我们假设A股市场在2011年三季度之前不会反弹）。图表1:我们研究范围内部分中国券商的估值正在接近历史谷底水平资料来源：公司数据、高华证券研究预测市净率市盈率市净率市盈率当前中值谷底值最大值当前中值谷底值最大值与中值比较与中值比较与谷底值比较与谷底值比较中信证券11.521.79.871.71.72.81.510.3-40%-47%10%17%招商证券17.828.117.933.82.84.33.24.9-36%-37%-14%-1%海通证券15.524.514.043.11.52.81.44.9-45%-37%7%11%光大证券21.225.215.931.52.13.32.03.9-38%-16%4%34%光大控股19.317.44.054.61.21.40.54.9-13%11%146%387%宏源证券17.131.110.452.02.74.22.76.8-37%-45%-2%64%中值17.424.812.247.61.93.11.74.9-40%-30%7%43%市盈率市净率2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理高华证券投资研究3图表2:A股券商的2010年预期市净率和市盈率中值分别为2.6倍和17.9倍资料来源：万得、高华证券研究预测2)A股估值和自由流通股换手率接近历史谷底水平我们注意到，最近自由流通股换手率降至250%左右之后才出现反弹，接近2006年A股股改之后金融危机期间达到的约200%的谷底水平（见图表4）。此外，A股估值远低于股改实施后的中值，2011年预期市盈率为13倍，为2000年以来的最低水平（2008年金融危机期间除外，当时创下9倍的谷底值）。鉴于此，我们认为A股交易额已基本触底。虽然最近A股人民币900-1,000亿元的日均交易额仍显著高于2008年谷底水平（见图表8和30），但我们认为2008年之后M2的迅速扩张以及自由流通市值的增长可能会避免市场交易额重回到2008年的谷底水平。图表3:沪深300指数12个月预期市盈率为14.7倍，显著低于2006年股改实施后的中值水平；A股市场2011年预期市盈率为13倍，为2008年金融危机以外时期的最低水平沪深300指数预期市盈率趋势图表4:A股自由流通股换手率最近降至250%，接近2006年A股股改后200%的谷底水平，并显著低于这一时期555%的中值资料来源：CEIC、I/B/E/S、高盛研究预测资料来源：I/B/E/S、万得、高盛全球经济、商品和策略研究股票代码评级7/19/2010股价20092010E2011E20092010E2011E20092010E2011E08to10E09Eto11E20092010E2011E(港元)1.18017光大控股165.HK中性18.281.471.321.216.6922.5719.312.211.571.8331%-41%26.156.236.60(人民币)招商证券600999.SS买入21.013.333.072.7620.2125.8617.764.761.271.9714%7%24.4412.3516.35中信证券600030.SS买入11.751.901.791.6613.0114.7611.542.842.843.544%6%13.6815.3812.47宏源证券000562.SZ卖出14.943.342.982.6718.9617.8917.070.001.961.7950%5%20.0017.5916.51海通证券600837.SS中性9.271.761.661.5516.7719.3115.492.001.752.179%4%11.128.8310.33光大证券601788.SS中性15.632.202.232.0717.5426.9221.191.430.931.1811%-9%17.138.559.65国元证券000728.SZ没有研究12.132.721.541.4224.5620.0717.861.652.062.4730%17%17.0116.1615.99东北证券000686.SZ没有研究21.404.643.723.1616.3015.3613.931.111.181.2443%8%30.5625.4425.21长江证券000783.SZ没有研究11.033.152.352.1118.8016.4414.581.091.051.1524%14%20.5819.0720.10太平洋证券601099.SS没有研究11.259.307.356.0240.8541.2745.620.000.000.89NMNA17.2318.9920.04国金证券600109.SS没有研究13.645.534.704.3027.8024.8820.301.031.101.21-40%17%17.3518.0520.26广发证券000776.SZ没有研究29.184.633.583.07NA17.8715.65NANANANANA15.8424.7524.90华泰证券601688.SS没有研究13.632.022.372.1616.6217.9315.02NANANA65%5%12.4614.1813.34中国券商中值3.242.672.4218.8018.6216.361.271.231.510.190.06#17.2916.8716.43市净率(X)市盈率(X)股息收益率(%)每股盈利年均复合增长率净资产回报率(%)051015202530354005年4月05年10月06年4月06年10月07年4月07年10月08年4月08年10月09年4月09年10月10年4月沪深300指数预期市盈率沪深300指数平均市盈率+1个标准差-1个标准差(X)37.2X9.3X14.7X555%0246810121416182006年1月06年2月06年3月06年4月06年6月06年7月06年8月06年9月06年11月06年12月07年1月07年2月07年4月07年5月07年6月07年7月07年8月07年10月07年11月07年12月08年1月08