第四章资本预算决策2)

1第四章资本预算决策任何公司在任何时刻都有许多可能的投资机会，每一个投资都是公司的一个选择。但是有些选择是有价值的，有的则没有价值。成功的财务管理的精髓在于分辨哪些是有价值的投资机会，哪些是没有价值的投资机会。2第一节净现值分析法•案例：美国次贷危机中许多被低价抛售的房子，你花5万美元买下一栋，装修花费1万美元，等市场行情好之后，转手售价为7万美元。•分析：个人在其中相当于一个职业经理人，将房子、装修工人、原材料等结合在一起，结果创造了1万美元的价值。•你的管理的结果是1万美元的增值。3一、净现值的含义•问题：如何在事前分辨出投资6万元于这套房屋是一个不错的主意？•资本预算：分析一项潜在的投资计划的价值是否是值得的，或者一项投资或项目一旦实施其价值是否高于其成本。•1、净现值NPV：一项投资的市价和成本之间的差额为该项投资的净现值。•净现值是对一项投资所创造增加的价值进行计量的尺度。•资本预算的过程是寻找净现值的过程。4一、NPV案例：一个投资项目，启动项目投资3万，每年收益2万，每年投入1.4万，8年后项目结束，残值2000。假设我们对这类项目采用的贴现率为15%。问题：这是否是一项好的投资项目？分析：每年现金流为6000的8年期年金，8年后一次流入2000元现金。这项投资的净现值为多少？5一、NPV•结论：如果一项投资的净现值是正值，就接受；是负值，就拒绝。•问题：本例中每年的现金流量和贴现率是已知的，NPV的计算非常简单。事实上，现金流量和贴现率的估算才是关键。•NPV是一个估计值，可能会高于也可能会低于实际值，估计的过程非常关键。6一、NPV•案例：我们决定要上一项新的消费品项目，根据预测的销售收入和成本，我们预期在项目的5年期限中，前2年的现金流量为每年2000元，接下来的2年为每年4000元，最后1年为5000元。生产的启动成本是1万元。我们评估新产品时采用的贴现率是10%。•分析这个投资项目的可行性。•NPV=23137一、NPV•思考题：某公司在考虑建一个办公楼，土地借用权成本为40万，建筑费用26万，预计1年后以350万卖出。假设投资的机会成本是7%，这个项目的NPV为多少？•项目的机会成本上升到12%，这个项目还值得投资吗？•建筑成本为多少时，这个项目不值得投资？8净现值法NPV的特点：•1、充分考虑了货币的时间价值，它不仅估算现金流量的数额，而且还考虑现金流量的时间。•2、包含了项目的全部现金流量，而其他一些投资决策方法往往会忽略某一特定时期之后的现金流量。•3、采用净现金流量法的主要问题是如何确定贴现率，一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的贴现率9一、NPV•4、与内部收益率法相比，净现值法不能揭示投资项目的实际收益率为多少•5、净现值具有可加总性，公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值。而其他投资决策方法并没有这种特性。10二、回收期法则案例：初始投资5万元，第1年后，公司收回3万，还剩下2万，第2年的现金流量刚好是2万。则这项投资的回收期是2年。•这项投资正好用2年还清自己的本钱。•假设投资者要求的回收期是3年，则这项投资是值得的。•(一)回收期法则的含义•如果一项投资所计算出来的回收期低于某个预先设定的年数，则这项投资可以接受。11（二）回收期法则的运用先选定一个取舍时限，此时所有回收期等于或小于这个期限的项目都可以接受，超过的就拒绝。12（三）回收期法则的缺点：•1、直接把未来的现金流量加总没有贴现，因此完全没有考虑货币的时间价值。同时，回收期法则一点没有考虑风险的差异。风险非常高的项目和非常安全的项目都采用同样的方法计算回收期。•2、回收期法则最大的问题是如何确定一个合适的取舍时限。•3、忽略了取舍时限后的现金流量，这可能导致决策者拒绝有利的长期投资。使用回收期法则倾向于使投资者选择期限较短的投资。13（四）回收期法则的优点：•1、因为它偏向于短期投资，因此，也偏向高流动性。或者，回收期法则趋向于偏爱那些可以很快把自由现金投放到其他用途上的项目。这对小公司而言非常重要。•2、预期在项目后期的现金流的不确定性更大。14表：回收期法则的优点和缺点优点缺点容易理解忽视货币的时间价值调整后期现金流量的不确定性需要一个不容易客观确定的取舍时限偏向于高流动性忽视取舍时限后的现金流量倾向于拒绝长期项目15三、贴现回收期法则（一）贴现回收期的含义贴现现金流量的总和等于其初始投资所需的时间。如果一项投资的贴现回收期低于某个事先设定的年数，则这项投资可以接受。16案例：普通回收期和贴现回收期法则的运用（贴现率为12.5%，投资成本为300）年份现金流量未3贴现现金流量贴现11008921007931007041006251005517贴现回收期法的优点与缺点优点缺点考虑了货币的时间价值可能拒绝NPV为正的投资容易理解需要一个任意的取舍时限不会接受NPV为负的投资忽略取舍时限后的现金流量偏向于高流动性偏向于拒绝长期项目18•思考：一项投资的成本为400，每年回收100.期限为永续，假设贴现率为20%，普通回收期多长？贴现回收期呢？NPV为多少?19四、内部收益率法（内含报酬率）（一）出发点：考虑一个项目的收益率是高于还是低于资金的机会成本（二）一项投资的内部收益率是以它作为贴现率时，会使NPV等于0的必要报酬率NPV法的重要替代方法IRR（三）在IRR下，我们试着求出一个概括的反映项目特性的单一报酬率，称它为内含的报酬率，因为它只依赖于来自该项目的现金流量，而不受其他报酬率的影响。20四、内部收益率法（内含报酬率）(四)根据IRR法则如果一项投资的IRR超过必要报酬率，就可以接受这项投资，否则，就应该拒绝。•案例：一项投资成本100元，1年后获得110的报酬，其内含报酬率为多少呢？•NPV=-100+110/(1+r)•R=10%•当NPV为0时，是否接受这项投资并没有差别，换句话说，当NPV等于0时，这项投资处于经济保本点，因为既不创造价值，也不减少价值。IRR即为这个保本的贴现率21四、内部收益率法（内含报酬率）•结论：一项投资的内含报酬率就是NPV等于0（或者在短期内正好收回成本）时的贴现率。•一项投资的IRR就是以它作为贴现率时，会使NPV等于0的必要报酬率。•例：投资成本为100，持续两年的现金流量为60•IRR=13.1·%•如果必要报酬率小于13.1%，就接受这项投资；如果必要报酬率大于13.1%，我们就拒绝这项投资。•分析：IRR法和NPV法非常类似，也叫贴现现金流量报酬率，DCF报酬率22例：投资成本为投资成本为100，持续两年的现金流量为60，不同贴现率下的NPV贴现率NPV020511.56104.1315-2.4620-8.3323（五）NPV与IRR•IRR和NPV会得出一致的答案，只要符合两个条件•第一，项目的现金流量是常规的，即第一笔现金流量是负债，此后的现金流量都是正值。•第二，项目必须是独立的，其含义是接受或拒绝这个项目的决策，不会影响接受或觉得其他项目的决策24•案例：某个项目的前期启动成本为435.44，第1年现金流量为100，第2年为200，第3年为300，IRR是多少？如果必要报酬率为18%，是否应该接受这项投资？贴现率NPV0164.565100.361046.1515020-39.6125•IRR法的问题：现金流必须是常规的，否则会得出奇怪的答案。•案例：一项投资今天投资51美元，1年后得到100，但2年后必须付出50，IRR为多少？•分析：非常规现金流在许多情况下都会出现，此时会出现奇怪的现象，所以，报酬率是多少这个问题不一定什么时候都有很明确的答案，但NPV法总可以得出答案。26互斥项目的投资年份A投资B投资0-100-1001502024040340504306027贴现率NPV(A)NPV(B)060.0070543.1347.881029.0629.791517.1814.82207.062.3125-1.63-8.2228•结论：NPV和IRR的排序在不同的贴现率下是冲突的。•当我们遇到互斥项目时，不可以采用IRR法作为评价标准•IRR法会误导•NPV法最可靠29•IRR的优点•除非知道适用的贴现率，否则没有办法估计NPV,但在不知道贴现率的情况下，仍然可以估计IRR优点缺点和NPV密切相关，经常导致完全一样的投资可能导致多个解，或无法处理非常规现金流容易理解和交流在比较互斥投资时，可能导致不正确的决策30五、平均会计报酬率AAR•AAR=平均净利润/平均账面价值•如果一个项目的AAR大于它的目标会计报酬率，那么就可以接受这个项目•AAR只是两个会计数字的比例，无法和金融市场上所提供的报酬率比较。•优点缺点容易计算并非真正的报酬率，忽略了货币的时间价值所需的资料通常都可以取得使用任意的取舍报酬率作为比较标准根据会计账面价值，而非现金流量和市场价格31六、实务中的投资法则运用表：1999年对美国大型和小型公司的CFO的调查结果32•首选的资本预算技术的历史比较•1959196419701975197719791981•回收期342412159105.0•AAR34302610251410.7•IRR19385737546065.3•NPV---26101416.5•IRR或NPV19385763647481.833投资准绳总结•1、贴现现金流量•NPV，一项投资的净现值是它的市价和成本之间的差额，根据NPV法则，如果项目的净现值是正值就接受。NPV没有严重的缺陷，是较好的投资法则•IRR，使一项投资的净现值等于零的报酬率，如果一项投资的IRR大于必要的报酬率就接受。IRR与NPV密切相关，对于常规的独立项目，两者的决策结果一致。但项目的现金流是非常规时，可能没有IRR，或者多个IRR，不能用来评价互斥项目。IRR高的项目不一定是最好的投资。34•2、还本法则•回收期，回收期是距离一项投资的现金流量总和等于它的成本的时间长度，如果项目的回收期小于某个取舍时限就接受。回收期法则是有缺陷的法则，它忽视风险，货币的时间价值和取舍时限之后的现金流量。•贴现回收期，是距离一项投资的贴现现金流量总和等于它的成本的时间长度，如果一项投资的贴现回收期低于某个取舍时限就接受。有缺陷，忽视了取舍时限后的现金流量35•会计法则•AAR计量会计利润与账面价值之比，与IRR并不相关，如果一项投资的AAR超过某个标准就接受。但这一方法有严重的缺点，很少被推荐使用。36•思考：NPV法则是一种较好的投资决策方法，但资本预算实务中为什么还有多重计量方法？37•NPV通常不会从市场上直接观察到，相反，人们必须对它进行估计，因为估计的不好的可能性随时都存在，因此财务经理使用多重评估准绳来考察项目，其他的投资法则针对一个项目是否有真正的NPV提供了额外的信息。38思考题•1、有一投资项目产生的现金流如下所示，C0=-10000，C1=3000，C2=3300，C3=3400，C4=4000，假设贴现率为12%，分析使用贴现回收期法项目的可行性？39•2、假设一公司利用100万投资一个项目，现有2个方案可供选择，但最终只能选择其中一个•项目A：一年后获得收益200万•项目B，每年得到30万，并且一直持续下去•两个项目都没有风险，无风险证券的收益率为7.5%，投资者将如何选择投资方案？403、一公司在分析以下两个互斥项目•当贴现率为10%、20%时，计算两个项目的净现值•两个项目的内部收益率约为多少•公司应接受那个项目？项目C0C1C2A-400025003000B-20001400200041•4、某投资项目产生入戏的现金流量，C0=10000，C1=-2000，C2=-9000，该项目的内部收益率为多少？如果资金的机会成本为10%，是否可以接受？42•相关现金流量•增量现金流量•沉没成本•机会成本•附加效应•净营运成本•融资成本43•净营运资本，也称营运资本变动•营运资本：流动资产与流动负债的差额•流动资本：包括现金、存货和应收账款•流动负债：包括应付