投资学第五章股权价值评估

股票概述股票概述股权的价值评估股权的价值评估股权投资分析方法股权投资分析方法第五章第五章股权价值评估与分析股权价值评估与分析1了解股权的含义，进而认识股票投资的收益与风险特征能够运用理论模型评估公司的价值，了解各种模型的优劣，并能够理解模型在实际运用中的条件了解各种股票投资分析方法的内在逻辑及其适用性3第一节第一节股票概述股票概述•一、股份有限公司制度•二、股票的性质与特点•三、股票的类型4一、股份有限公司制度一、股份有限公司制度股份有限公司：其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。特点：股东责任有限；可以公开募集资本（发行股票）；股份可以自由转让；股东人数有最低限制资本要求进行等额划分，等额股份的书面凭证是股票委托—代理问题：内部人控制、大股东对小股东的利益损害5二、股票的性质与特点二、股票的性质与特点•（一）股票的性质1、定义：股份有限公司必须将其资本进行等额划分，等额股份的凭证是股票。它是股份有限公司经过法定程序发行的，证明股东对公司财产拥有所有权及其份额的凭证。2、代表所有权（股权）：分享公司盈利的权利；剩余资产索偿权；参与公司经营管理的权利。6二、股票的性质与特点二、股票的性质与特点•（二）股票的特点(与债券比较)：1、经济关系：股票代表所有权；债券代表债权。收益来自于税后利润：变动收益构成公司成本：固定经营管理参与权无经营管理参与权所有权债权2、偿还期：股票永远不还本；债券具有明确的偿还期。发行市场上债券是主导；流通市场上股票为主。7二、股票的性质与特点二、股票的性质与特点3、价格波动：股票价格波动远远大于债券价格波动。债券的未来现金流是已知的、明确的股票的未来现金流是不确定的，预期的影响很强：概念债券投资以获得利息收入为主要目标，很少流通转让股票投资流通活跃，价差收益是重要收益构成价格波动价差收益供求关系价格波动投机性8二、股票的性质与特点二、股票的性质与特点4、获得报酬和资产清偿的顺序：债券先于股票。5、风险：股票大于债券，但股票的收益性也远大于债券。9三、股票的类型三、股票的类型•（一）普通股和优先股•1、普通股票•普通股在股东权利和义务上不附加任何条件•普通股股票是股份有限公司最基本的筹资工具•特点：剩余索偿权经营管理参与权优先认股权（配股）一是保证股权结构的稳定；二是保证股东权益不被稀释。10三、股票的类型三、股票的类型•2．优先股票•（1）定义：是指在股息分配方面，以及在公司解散时剩余资产的分配方面优先于普通股。（2）特点：股息率固定，通常被归为固定收益证券。一般没有投票权，即没有经营管理参与权。在国外通常由公司持有，主要是税收上享有优惠。（3）类型：参与优先股与非参与优先股；累积优先股与非累积优先股11三、股票的类型三、股票的类型•（二）、A级、B级、C级等　–A股：A-class,投票权与收益权–B级：B-class，无投票权，仅有收益权–例子：1996年BerkshireHathaway发行价值约1亿美元B级股票，30年首次，其时A级股票市价31500美元/股，B级股票发行价格为A级价格的1/30，A级股票可转为B级，但B级不能转为A级。12三、股票的类型三、股票的类型•（三）、A股、B股、H股等。　–A股：人民币普通股票，是指在国内发行的由国内居民认购的以人民币计价的股票。–B股：人民币特种股票，是指由中外合资公司在经有关证券管理机构批准后发行，以人民币标明面值，以港元或美元计价交易的股票。–H股：注册地在内地、上市地在香港的外资股。13三、股票的类型三、股票的类型•（四）股票的衍生形式：–存托凭证•存托凭证简称DR，是指一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。根据存托凭证流通的市场不同，存托凭证可分为美国存托凭证（ADR），新加坡存托凭证（SDR），香港存托凭证（HDR），全球存托凭证（GDR）等。•中国人寿保险股份有限公司-投资者关系–权证14权证（权证（WarrantWarrant））•是发行人与持有人之间的一种契约，权证持有者在付出权利金购买权证后，有权利（而非义务）在某一特定期间（或特定时点）按约定的价格向发行人购买或者出售一定数量的标的（基础）证券。–股本权证与备兑权证–认购权证与认沽权证–欧式权证与美式权证15第二节第二节股权的价值评估股权的价值评估•权益估值的基本思想•股票的几种“价值”•股票的价值评估模型估值估值::基本面分析基本面分析•基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型。•基本面分析的目的是发现被误定价的股票，股票的真实价值可以从一些可观测到的财务数据中得出。•绝对估值法（贴现法）与相对估值法（比较法）–资产负债表模型–股利贴现模型(DDM)–市盈率–自由现金流模型权益估值模型权益估值模型股票的几种股票的几种““价值价值””•账面价值–建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。–尽管这种情况不常见，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值。•清算价值–是其价值“底线”或最小值。•托宾q值–市值与重置成本的比值。内在价值与市场价格内在价值与市场价格•股票收益是由现金股利和资本利得或损失构成的。•股利收益率：–股利收益率=股息/股票市场价格×100%•持有期收益率：（十分重要）•期望收益率可能高于或低于基于股票风险的必要收益率。1100()()ExpectedHPR=()EDEPPErP期望收益率P0P0-)P1E(D1EHPR必要收益率必要收益率•资本资产定价模型可以用来估计必要收益率k:•如果股价定价是正确的，k就等于期望收益率。•k是市场资本化率。()fMfkrErr•内在价值(IV)是基于模型估计的真实价值。•市场价格(MV)是所有市场参与者达成共识的价格。•交易信号：IVMV购买IVMV出售或卖空IV=MV持有或公平的定价内在价值与市场价格内在价值与市场价格•V0=现值;Dt=时间t的股利;k=必要收益率•股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和。股利贴现模型股利贴现模型(DDM)(DDM)...111332210kDkDkDV•DDM的推导：股票的持有期收益率持有一期：P0=(D1+P1)/(1+k)持有两期：P0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)2持有N期:P0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+……+(DN+PN)/(1+k）N无限持有：P0=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+……P0P0-)P1E(D1EHPR24DDMDDM：：一些规则情形一些规则情形（1）股利零增长：0DPk(2)稳定增长(增长年金)：g-kD1P（3）不同增长（生命周期）：DT1tT(1)kggD012PtT(1k)(1k)t125DDMDDM：：一些规则情形一些规则情形股利时间(年)g1零增长稳定增长不同增长g2T固定增长的股利贴现模型固定增长的股利贴现模型gkDgkgDV1001•其中：g为不变的股利年增长率•该模型运用的条件是：k＞g，但有时会出现相反的情况。25$008.02$oV•股利增长率为0•优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是8%：例例18.118.1优先股和股利贴现模型优先股和股利贴现模型18-28例例18.218.2固定增长的股利贴现模型固定增长的股利贴现模型•刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利将以8%的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%.54$08.14.24.3$10gkDV固定增长的股利贴现模型的含义固定增长的股利贴现模型的含义•固定增长的股利贴现模型意味着在下列情形下股票价值将会越大：–预期的每股收益越高–市场资本化率k越小–预期的股利增长率越高•股价与股利将按同样的增长率增长30关于关于kk与与gg的估计：的估计：•K是考虑风险因素调整后的资本市场报酬率，有两种估计方法：（1）CAPM：(2)稳定增长模型：即可以通过股利收益率（公开信息）与股利增长率来估计。)(rrrfmfkgkPD0131关于关于kk与与gg的估计：的估计：对股利增长率g的估计：g=股利增长率ROE=公司的投资回报率（可以用历史数据估计）b=盈余再投资率或称作收益留存率bROEgx图图18.118.1两种盈余再投资政策下的两种盈余再投资政策下的股利增长情况股利增长情况增长机会价值模型增长机会价值模型•公司的价值零增长公司的价值加上公司所有未来投资的净现值，后者被称作增长机会价值（PVGO）。•关注公司（项目）的盈利能力及投资机会，而不是股利。•股价=零增长公司的股价+增长机会价值10EPPVGOk模型表明：股票价格由零增长公司股价加上增长机会的净现值。股票价格的上升取决于投资机会能带来正的NPV。g＞0并不必然意味着股价的上升，有时还会引起股价下跌（当投资机会产生负的NPV时）。•公司把盈余的60%再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目,市场资本化率是15%，年末派发的股利是每股2美元，每股盈利是5美元。•g=ROExb=10%x.6=6%例例18.418.4增长机会增长机会22.22$06.15.2$0P例例18.418.4增长机会增长机会•PVGO=股价–零增长公司的股价22.22$06.15.2$0P11.11$15.5$22.22$PVGO生命周期与多阶段增长模型生命周期与多阶段增长模型•丰田公司的股利预测值:2010$.502012$.832011$.662013$1.00•股利支付率是30%，净资产增长率是11%,，稳定阶段增长率是7.7%.丰田公司的例子丰田公司的例子•丰田公司的贝塔值是0.95，无风险利率是3.5%。如果市场风险溢价是8%，那么：•k=3.5%+0.95(8%)=11.1%•因此：68.31$077.0111.0077.11$1201320142013gkgDgkDP丰田公司的例子丰田公司的例子•最终，•2009年，丰田公司的内在价值的估计值是$23.04。4322009111.168.31$1$111.183.0$111.166.0$111.150.0$VDDDMDM的评价的评价•信息不完备：即使公司内部计划人员，预测竞争性产业中的公司未来收益也是非常困难的；外部分析家更困难。•估价是在利用所掌握的不完备的信息，对不确定的公司未来前景进行假设的基础上，选择自己认为合适的估价模型作出的一种必要但不精确的估算。•股票市场系统的非理性因素：股票市场会出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。比较估值比较估值•公司的价值比率与行业平均水平相比较•类比估价过程：–参考市场上交易的“可比”公司市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)：V*=y*×(V/y)•类比指标–P/S－股票价格/销售收入–P/E－股票价格/每股收益(市盈率)–P/CF－股票价格/现金流–P/B－股票市值/净资产帐面价值(市净率)–P/H-超链接比率–P/储量价值－石油公司41市盈率模型市盈率模型EPPE1其中：P/E为市盈率，E1为预测当年税后利润。市盈率市盈率市盈率的简单估计方法①把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率②适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素有：新股定价普遍偏高、流通股规模、行情走势等等。市盈率与增长机会市盈率与增长机会•PVGO与E/k的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分(即零增长模型中公司的价值E/k)之比。kEPVGOkEP1110市盈率与增长机会市盈率与增长机会•当PVGO=0,P0=E1/k。即用