申银万国-四川美丰（000731）可转债投资价值分析-100

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1衍生品市场转债研究转债定价报告2010年6月1日四川美丰（000731）可转债投资价值分析公司资料：毛利率（%）净利润(百万元)每股收益（元）2009211380.282010E202240.452011E202750.55转债条款：发行日到期日期限转股期限起始转股日发行规模2010-6-22015-6-25年4.5年2010-12-26.5亿票面利率利息补偿初始转股价格修正条件修正幅度0.8%，1%，1.2%，1.5%，1.8%3.2元2%存续期内20(10)85%不低前20个交易日均价和前1日均价、每股净资产、股票面值。有条件回售期限有条件回售触发条件有条件回售价格有条件赎回触发条件有条件赎回价格转股期内连续3070%103转股期内连续30（20）=130%相关研究专题研究：《转债市场高速扩容、减持高估值转债—杨国平刘均伟，2010年4月15日分析师杨国平[e-mail]刘均伟[e-mail]联系人刘均伟(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司发行要素：z合理价值在110元～114元之间综合各种估计结果，我们判断当前股价下四川美丰可转债合理价值在110元～114元之间，如市场比较低迷，不排除交易价格跌破110元。z我们建议网上投资者优先参与四川美丰的网上申购。我们估计参与四川美丰可转债网上申购的资金量约为600亿元，对应的中签率为0.65%。当首日涨幅为12%时，网上申购收益率为0.0780%。即使按照10%的涨幅计算，网上申购收益率也有0.0650%。按银行间7天回购利率（5月31日为2.8%）计算资金成本为0.054%，申购收益能覆盖资金成本。虽然近期新股网上申购收益率平均为0.18%高于本次美丰转债网上申购收益率，但目前新股存在破发风险，且考虑到新股网上申购上限很低，资金利用效率低。z不建议低风险投资者为配售收益而进行股票短期交易行为。如果参与配售，当转债首日涨幅为10%时，每股配售收益为0.0780元，以6.7元的股价成本参与配售，综合配售收益为1.16%，配售收益较低，不建议低风险投资者为配售收益而进行股票短期交易行为。z纯债价值和票面利息均较低四川美丰可转债的累计现金为9.5元，票面利率较低，累计现金也较低。参考与四川美丰可转债评级、期限相近且无担保的交易所债券，纯债价值可按6%的贴现率计算，则纯债部分价值82.30元，纯债价值较低。股权登记日申购、配售、缴款日配售代码配售简称每股配售额最小配售单位2010-6-12010-6-2080731美丰配债0.6503元1张申购代码申购简称网下定金比例网上申购上限网下申购上限网上申购单位070731美丰发债NA6.5亿NA1手本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年6月衍生品市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.公司基本面分析1.1公司基本面2009年，公司实现主营业务收入36.63亿元，同比增长6.61%；实现利润总额9289万元，同比减少54.96%；归属于母公司净利润1.37亿元，同比减少31.70%。报告期内实现每股收益0.28元。公司总股本没有变化。09年分配预案为每10股派发现金0.7元（含税），09年度不用资本公积转增股本。报告期内公司营业收入增长缓慢主要由于占公司收入最大的尿素（占比69.72%）收入虽有33%的增长外，其他产品的收入无增长或负增长，拖累了公司整体收入水平；而营业利润大幅下滑主要由于公司产品毛利率二、三、四季度快速下滑（二季度10.07%，三季度8.83%，四季度3.86%），究其原因，主要由于公司煤头自产尿素（毛利率为-12.49%，去年同期-7.28%）和外购尿素（毛利率0.19%，去年同期1.41%）毛利下滑明显。表1四川美丰主要指标单位：百万元、元、%、倍年度营业收入增长率净利润增长率每股收益毛利率市盈率数据来源：申万研究1.2募集资金投向本次募集资金将投资于四川美丰绵阳分公司“合成氨、尿素装置环保安全隐患治理搬迁改造项目”。2.四川美丰可转债发行条款分析2.1条款分析四川美丰可转债的条款设计如下：表2：双良可转债的基本要素和条款发行日到期日期限转股期限起始转股日期主承销商评级机构信用评级担保机构发行规模2010-6-22015-6-25年4.5年2010-12-2国信证券联合信用AA无担保6.5亿元利息转股价格转股价格调整转股价格修正票面利率利息补偿初始溢价幅度初始转股价格派息送股、转增、增发、配股修正条件修正幅度本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年6月衍生品市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值0.8%，1%，1.2%，1.5%，1.8%3.2元2%7.36元调整调整存续期内20(10)85%修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。回售条款赎回条款有条件回售期限触发条件有条件回售价格有条件赎回期限触发条件有条件赎回价格转股期内连续3070%103转股期内连续30（20）=130%103资料来源：申万研究1、纯债价值和票面利息均较低四川美丰可转债的累计现金为9.5元，票面利率较低，累计现金也较低。参考与四川美丰可转债评级、期限相近且无担保的交易所债券，纯债价值可按6%的贴现率计算，则纯债部分价值82.30元，纯债价值较低。表3：四川美丰可转债与近期发行的转债的利息和补偿收益总和比较转债简称银行存款山鹰恒源赤天化唐钢海马北大荒五洲南山新钢厦工大西洋利息收入181110.210.5710.710.58.59.410.697补偿收入47.35103.32.32.92.34.25.63.2合计181517.515.5171412.811.411.714.814.610.2转债简称龙盛安泰博汇王府井双良中行美丰利息收入797.37.55.57.56.3补偿收入3.2457.5043.2合计10.21312.3155.511.59.5数据来源：申万研究2、转债回售保护期较短四川美丰可转债有条件回售期为转股期，是2009年新股重启后新发行转债中条款较好的转债。3、转债无担保，评级为AA四川美丰可转债没有担保，评级不高，保险的参与度会较低。2.26.5亿元转债转股后的摊薄影响本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年6月衍生品市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值转债对基础股价的影响主要来自于转债转股后对股权的稀释和对公司业绩稀释的预期。按7.36元的初始转股价格计算，四川美丰可转债全部转股后，公司总股本增幅为17.67%，在06年以来发行的转债中处于中等水平。表4：06年以来转债按初始转股价格转股后对股本的摊薄影响一览华发柳化凯诺招商天药上电金鹰巨轮韶钢澄星锡业中海总股本增幅31.20%16.32%36.63%18.64%19.78%13.81%23.28%23.57%24.25%6.50%4.13%2.58%非限售流通股本增幅111.43%30.71%54.48%47.05%45.04%68.18%65.98%64.77%40.67%13.71%8.63%19%山鹰恒源赤天化唐钢北大荒海马五洲柳工南山铝业新钢厦工大西洋总股本增幅15.07%4.17%10.62%6.36%6.4%5.46%12.05%6.3%12.57%24.1%11.44%15.18%非限售流通股本增幅17.49%9.39%18.67%13%21.7%23.16%25.36%10.39%33.37%354.33%11.44%15.27%龙盛安泰博汇王府井双良中行美丰总股本增幅10.66%7.62%18.68%6.22%4.21%3.92%17.67%非限售流通股本增幅10.66%11.46%25.52%12.33%4.21%5.60%17.67%数据来源：申万研究3.四川美丰可转债投资价值分析四川美丰目前的年化历史波动率约为50%，而市场上其他转债的隐含波动率大部分在20%～40%之间。四川美丰可转债发行量属于中等水平，正股四川美丰的市场关注度一般，摊薄压力较高，但利息条款略好于双良转债，因此我们可取20%为其隐含波动率，取1年期定期存款利率2.25%的水平作为无风险收益率，计算得到不同股价下的四川美丰可转债理论价值如下表。表5：不同股价下四川美丰可转债的理论价值单位：元股价6.76.66.56.46.36.26.165.95.86.7理论转债价值115.97115.23114.5113.76113.4112.68112111.62111.03110.44115.97理论期权价值2.482.422.372.322.292.242.192.162.112.072.48股价6.86.977.17.27.37.47.57.67.86.8理论转债价值116.29116.32117.19118.06118.93119.15120.04120.92121.8123.17116.29理论期权价值2.502.502.572.632.702.712.782.842.913.012.50数据来源：申万研究本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年6月衍生品市场请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值目前四川美丰的股价在6.7元左右，对应的四川美丰可转债的理论价格在115.97元左右，期权价格约为2.48元。在不同股价和波动率条件下，四川美丰可转债理论价格如下。表6：不同股价和波动率下四川美丰可转债的理论价值单位：元，%6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.27.312%104.77105.29105.54106.17106.43107.07107.53108.31109.08109.56110.3411114%107.09107.69107.64108.25108.48109.09109.84110.26110.86111.62112.24112.8816%108.98109.58110.02110.08110.81111.37111.63112.38112.85113.68114.18114.7518%110.79111.41111.93112.65113.37113.11113.86114.61115.4115.35116.23117.1220%112.68113.4113.76114.5115.23115.97116.29116.32117.19118.06118.93119.1522%114.34115.07115.81116.54116.81117.57118.33119.17120.02120.12120.99121.8524%116.61117.35117.57118.33119.09119.85120.68121.53122.38123.23124.08124.0826%118.16118.92119.68120.45121.21122.02122.87123.73124.58125.44126.29127.1528%