第10章企业价值评估

第十章企业价值评估【本章内容】第一节企业与企业价值评估的对象第二节企业价值评估的基本假设第三节企业价值评估的特点第四节企业价值评估中的行业分析第五节企业价值评估的范围界定第六节企业价值评估的程序第七节收益法在企业价值评估中的应用第八节市场法在企业价值评估中的应用第九节资产基础法在企业价值评估中的应用第一节企业与企业价值评估的对象一、企业的内涵及特点（一）企业的内涵企业是以营利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。进一步说，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。（二）企业的特点1.盈利性企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。2.持续经营性企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。影响生产经营要素最佳利用的因素很多，持续经营是保证正常盈利的一个重要方面。3.整体性构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，它们可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。4.权益可分性作为生产经营能力载体和获利能力载体的企业具有整体性的特点，而与载体相对应的企业权益却具有可分性的特点。企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益。二、企业价值评估的对象中国资产评估协会2011年12月30日发布《资产评估准则——企业价值》（[2011]227号），自2012年7月1日起施行。该准则所称企业价值评估是指注册资产评估师依据法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。（一）企业整体价值1.含义企业整体价值是指公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，即所有资本（付息债务和股东权益）通过运营形成的价值。企业整体价值评估是将企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业发展状况，对企业整体价值进行的综合性评估。2.从数量上来看，企业整体价值并不等于资产负债表中的资产合计数量首先，资产负债表中的资产均是以历史成本原则为计量依据的账面价值，不能够体现被评估企业通过运营产生的真实价值；其次，资产负债表中的资产合计数额是单项资产账面价值的简单相加，无法反映企业作为资产综合体的整体获利能力；最后，企业整体价值评估范围是企业的全部资产，除了表内资产还有表外资产，因此资产负债表上的资产总计不是构成企业整体价值的全部。3.《资产评估准则——企业价值》规定企业整体价值等于企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务的价值。（二）股东全部权益价值表10-1简化资产负债表流动资产（A）流动负债和长期负债中的非付息债务价值（C）固定资产和无形资产价值（B）付息债务价值（D）其他资产价值（F）股东全部权益价值（E）资产＝A＋B＋F负债+所有者权益＝C＋D＋EA＋B＋F＝C＋D＋E企业整体价值＝（A＋B＋F）-C＝D＋E股东全部权益价值E＝（A＋B＋F）-（C＋D）（三）股东部分权益价值股东部分权益价值其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。资产评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在得到股东全部权益价值的基础上进行，评估人员应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权或少数股权等因素产生的溢价或折价，并且应当在评估报告中对相关情况予以披露。控股权溢价是指一个投资者为了获得公司普通股里的控股权益而愿意付出比市场流通的少数权益（流动的公开交易股票价格）价值更高价格的这部分附加价值。单位控股股权被认为比少数股权有更多的价值，是因为购买者有能力引起整个企业的结构变化以及影响企业的方针政策，进而能够在一定程度上对企业价值产生影响。控股权分为绝对控股和相对控股，绝对控股是指股份占比在50%以上，相对控股是指虽然股份未达到50%，但在众多股东中是相对多数股，即为相对控股。第二节企业价值评估的基本假设企业价值评估同其他类型资产的价值评估一样，其理论体系和方法体系的确立也是建立在一系列假设的基础之上，通常涉及的最重要的基本假设有交易假设、公开市场假设、持续使用假设和清算假设等。本节以持续经营假设和清算假设为例对企业价值评估的基本假设进行阐述。一、持续经营假设（一）持续经营假设含义、条件与分类1.含义被评估企业在评估基准日后仍将按照原来的经营目的、经营方式持续经营下去。它意味着企业在出售、兼并、重组、合并以后，其继续使用价值没有发生变化，提供的产品或服务仍能满足市场需求，并产生一定的效益。2.进行企业价值评估时，是否选择持续经营假设需要考虑下列因素：第一，评估目的即引起企业价值评估的经济活动是否要求企业持续经营，或评估结果的具体用途是否需要以企业持续经营为前提。第二，企业提供的产品或服务能满足市场需求第三，企业要素的功能和状态若企业各个要素资产破损严重，工艺落后或严重比例失调而不能满足企业持续经营的需要，也不能适用于持续经营假设。3.企业价值评估中持续经营假设的分类（1）维持原有经营规模及产品结构的持续经营假设；（2）投入增量资本的持续经营假设；（3）企业重组产生协同效应后的持续经营假设等。（二）维持原有经营规模及产品结构的持续经营假设（最普遍）1.在宏观环境方面假设国家现行的有关法律、法规及产业政策无重大变化，行业的准入制度、市场分割状况等维持目前格局；2.在微观环境方面假设被评估企业的资本结构、经营结构和产品结构得以维持现状，企业的会计政策和税赋状况的主要方面与撰写评估报告时没有发生变化，企业继续具有独立的生产经营地位，其现有规模的资产可继续使用下去。（1）评估目的中的经济行为实现后，企业的控股权不发生变化或虽有控股权的变化但企业的主要经营方向和经营策略不发生重大变化；（2）企业现有的财务政策、定价政策和市场份额不会因为评估目的中所涉经济行为的实现而发生重大变化；（3）评估目的中的经济行为实现后没有大量的资本投入，亦不会造成企业的生产经营能力产生很大的提高；（4）评估目的中的经济行为实现后企业不会发生转产或经营方向的根本性改变。（三）投入增量资本的持续经营假设在使用投入增量资本的持续经营假设时，需要企业满足以下条件：（1）企业投入资本能够顺利形成新增生产能力，不会受到土地、厂房、设备、人员、管理等诸多因素的制约；（2）企业的新增生产能力能够通过市场的考验，即生产的产品或服务能够被市场所接受；（3）企业投入资本的回报率能够高于同期贷款利率，并成为其新增的获利能力。（四）企业重组产生协同效应后的持续经营假设很多上市公司将募集资金用于获取上游或下游企业或有预期回报的企业的控股权。收购这些企业除了避免关联交易和战略需求等因素之外，主要是因为存在并购后的协同效应。评估人员在评估这类企业未来的持续经营状况时，应当重点考虑重组后的协同效应对企业现金流的影响。例如：企业现有非经营性资产在重组后变为经营性资产，资本增加带来增量效益，新的管理者对成本、费用的预期控制，新的财务政策、税赋情况等。所有这些因素都将影响企业的经营业绩，进而影响企业价值。【注意】除了上述三种情况外，企业持续经营也可能存在其他一些情况。评估人员在持续经营假设下选择相应的评估方法时，应当充分考虑并分析被评估企业的经营状况、历史业绩、资本结构、发展前景和被评估企业所处行业的相关经济要素及发展前景，收集被评估企业未来经营相关的信息资料，充分考虑未来各种可能性事件发生的概率及其影响，合理进行企业价值评估。二、清算假设1.含义清算假设假定被评估企业面临清算或具有潜在的被清算的事实或可能性，再根据相应数据资料推定被评估资产处于被迫出售或快速变现的状态。2.适用范围在清算假设前提下的资产评估结果的适用范围是非常有限的。3.清算假设与持续经营假设相比，有两个方面的重要区别：首先是企业资源自由支配方面的差异。在持续经营假设前提下，企业的经济资源能够按原有的计划投入使用，企业对这些经济资源保留自由支配权；同时，企业将按其经营目标，运用可控资源进行独立决策和进行正常的经营活动，并按过去和现实承诺的条件去清偿各种债务。但在清算假设前提下，企业正在面临或即将面临破产清算，企业的经济资源将按规定变卖出售，企业不能按原有计划考虑资产的继续使用。此时，企业的债务清偿金额只能依赖于清算资产变卖所得的多少，而不能按原有的承诺进行清偿。其次是资产计价方面的差异在持续经营假设前提下，企业可以进行正常的生产经营活动，其经济资源也将按原有用途使用，因此企业资产的计价也可以在资产正常使用的前提下进行，这样资产的价值可以得到真实体现。但是，在清算假设前提下，企业将不再继续经营，其资产将在短期内进行处置。因此企业也只能以短期内对外处置价格对资产进行计价，通常来说，此时企业的资产价值会低于其在正常使用下的价值。第三节企业价值评估的特点一、评估对象载体是由多个或多种单顶资产组成的资产综合体二、决定企业价值高低的关键因素是企业的整体获利能力三、企业价值评估是一种整体性评估一、评估对象载体是由多个或多种单顶资产组成的资产综合体企业价值评估的具体对象是被评估企业所拥有的固定资产、流动资产、无形资产等按照特定生产工艺或经营目标有机结合的资产综合体，而非孤立的多种单项资产。因此，无论是企业整体价值评估、股东全部权益价值评估，还是股东部分权益价值评估，评估的对象均是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。二、决定企业价值高低的关键因素是企业的整体获利能力1.影响企业价值高低的因素有很多，既包括外在的宏观经济环境和行业发展状况，又包括内在的企业自身经营能力和竞争能力等，但决定企业价值高低的核心因素是其整体获利能力。企业价值本质上是以企业未来的收益能力为标准的内在价值。2.企业在不同的获利水平状态下价值的表现形式不同。（1）当企业处于严重亏损、即将破产或已破产时，企业不能补偿已消耗资产的价值。这时企业价值就只能体现在有形资产的破产清算价值上；（2）当企业处于轻度亏损或微利状态时，企业创造的价值仅能弥补所消耗资产的价值，生产经营处于勉强维持状态。这时企业价值的构成是其有形资产的重置成本价值；（3）当企业的获利水平较高但没有达到行业平均水平时，企业创造的价值不仅能补偿资产的耗费，而且能积累并进行扩大再生产，形成投入、产出的良性循环。这时企业价值的构成既包括有形资产的最佳使用价值，也包括专有技术等可确指无形资产的价值；（4）当企业获利水平很高，超过行业平均水平时，企业不仅能够形成自我更新、自我发展的良性循环，而且能够依其良好的经营管理状况或其他因素的作用而获得超额利润。这时企业价值既来源于有形资产的最佳使用价值和可确指无形资产的价值，还包括不可确指资产的价值，如商誉。（5）对于那些新成立的企业，不能说因其没有盈利就没有价值，这也是强调“获利能力”而不是“实际获利”的原因。因此，评估人员在进行企业价值评估时，要充分分析企业的历史经营状况、企业的产品、经营的外部环境等因素，判断企业的整体获利能力水平，选择合适的评估方法进行评估。三、企业价值评估是一种整体性评估整体性成为企业价值评估与其他资产评估的本质区别。企业价值评估是将企业作为一个经营整体并依据其未来获利能力来评估。换言之，企业价值不是企业各单项资产的简单相加。构成企业的各个要素资产虽然具有不同性能，但只有在服从特定系统目标的前提下，以恰当的方式形成有机联系构成企业整体，其要素资产的功能才能充分发挥。企业是整体与部分的统一，部分只有在整体中才能体现出其价值。第四节企业价值评估中的行业分析一、行业分析的主要内容二、行业分类三、行业分析对企业价值评估的作用与意义四、行业生命周期五、波特五力模型一、行业分析的主要内容行业，是指从事国民经济活动中同质的生产或其他经济社会活动的经营单位和个体等构成的组织结构体系，如林业、汽车业、银行业等。行业划分的着眼点是生产力的技术特点这一微观领