第七章融资方案研究至第八章资金时间价值与方案经济

咨询师决策评价冲刺课件1页第五节融资方案设计与优化项目的融资方案研究是在投资估算的基础上进行的。其任务一是调查项目的融资环境、融资形式、融资结构、融资成本、融资风险，拟订出一套或几套可行的融资方案；二是经过比选优化，推荐资金来源可靠、资金结构合理、融资成本低、融资风险小的方案。一、编制项目资金筹措方案通过对项目融资方案的系统研究，要编制出一套完整的项目资金筹措方案。资金筹措方案是对资金来源、资金筹措方式、融资结构和数量等做出的整体安排。这一方案应当在项目分年投资计划基础之上编制。项目的资金筹措需要满足项目投资资金使用的要求。一个完整的项目资金筹措方案由两部分内容构成：项目资金来源计划表和总投资使用与资金筹措计划表。（一）编制项目资金来源计划表项目资金来源计划表主要反映项目资本金及债务资金来源的构成。每一项资金来源的融资条件和融资可信程度在表中要加以说明和描述，或放在表的附注当中。表格格式详见P243表7-6和P244表7-7。（二）编制总投资使用计划与资金筹措表总投资使用计划与资金筹措表是根据项目资金来源计划表反映的各项资金来源和条件，按照项目投资的使用要求所进行的规划与安排。该表是投资估算和融资方案两部分的衔接点。其表格格式详见P245表7-8。项目的总投资使用计划与资金筹措表编制时应注意以下几个问题。1．各年度的资金平衡项目实施的各年度中，资金来源必须满足投资使用的要求，即编制的总投资使用计划与资金筹措表应做到资金的需求与筹措在时序、数量两方面都能平衡。资金来源的数量规模最好略大于投资使用的要求。2．建设期利息建设期利息首先要按照与建设投资用款计划相匹配的筹资方案来计算。根据债务融资条件的不同建设期利息的计算主要分为三种情况：一是在建设期内只计不付（统一在还款期内偿付），这时可将建设期利息得利计算后计入债务融资总额当中，将建设期利息视为新的负债；二是在建设期内采用项目资本金按约定偿付（如按年、按季度付息），这时债务融资总额不包括建设期利息在内；三是若使用债务资金偿还同种债务资金的建设期利息，等于增加债务融资的本金总额。例1、下列报表中，作为资金筹措方案编制基础的是（）。（2010年第32题）A.项目建设投资分年计划表B.项目资金来源计划表咨询师决策评价冲刺课件2页C.总投资使用与筹措计划表D.项目现金流量表答案：A二、资金成本分析（★）（一）资金成本的构成资金成本是指项目使用资金所付出的代价，由资金占用费和资金筹集费两部分组成，即：资金成本=资金占用费+资金筹集费（7-1）资金占用费是指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的代价，包括借款利息、债券利息、优先股股息、普通股红利及权益收益等。资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的各种费用，包括律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。资金成本通常以资金成本率来表示。资金成本率是指能使筹得的资金同筹资期间及使用期间发生的各种费用（包括向资金提供者支付的各种代价）等值时的收益率或贴现率。不同来源资金的资金成本率的计算方法不尽相同，但理论上均可用下列公式表示：0)1(0nttttiCF（7-2）式中Ft——各年实际筹措资金流人额；Ct——各年实际资金筹集费和对资金提供者的各种付款，包括贷款、债券等本金的偿还；i——资金成本率；n——资金占用期限。（二）权益资金成本分析1．优先股资金成本优先股有固定的股息，优先股股息用税后净利润支付，这一点与贷款、债券利息等的支付不同。此外股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。优先股资金成本的计算公式为：优先股资金成本=优先股股息／(优先股发行价格-发行成本)（7-3）2．普通股资金成本普通股资金成本可以按照股东要求的投资收益率确定。如果股东要求项目评价人员提出建议，普通股资金成本可采用资本资产定价模型法、税前债务成本加风险溢价法和股利增长模型法等方法进行估算，也可参照既有法人的净资产收益率。例2、估算或确定投资项目权益资金成本的方法有（）。（2008真题）咨询师决策评价冲刺课件3页A．差额投资内部收益率法B．动态投资回收期法C．直接采用投资方的预期报酬率D．股利增长模型法E．税后债务成本加风险溢价法答案：CD(1)采用资本资产定价模型法。Ks=Rf+β(Rm-Rf)（7-4）式中Ks——普通股资金成本；Rf——社会无风险投资收益率；β——项目的投资风险系数；Rf——市场投资组合预期收益率。例3、设社会无风险收益率为4%，市场投资组合预期收益率为12%，项目的投资风险系数为1.2，则采用资本资产定价模型计算的普通股资金成本为（）。（2008真题）A．9.6%B．13.6%C．16.0%D．18.4%答案：B解析：()4%1.22436sfmfKRRR（1%-%）=1.%(2)采用税前债务成本加风险溢价法。根据“投资风险越大，要求的报酬率越高”的原理，投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而会在债权人要求的收益率上再要求一定的风险溢价。据此，普通股资金成本的计算公式为：Ks=Kb+RPc(7-5)式中,Ks——普通股资金成本；Kb——税前债务资金成本；RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%-5%咨询师决策评价冲刺课件4页之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价较低，在3%左右，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价较高，在5%左右；通常情况下，一般采用4%的平均风险溢价（特殊情况除外）。（3）采用股利增长模型法。股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算普通股资金成本的方法。一般假定收益以固定的增长率递增，其普通股资金成本计算公式为：Ks=01PD+G（7-6）式中，Ks——普通股资金成本；D1——预期年股利额；P0——普通股市价；G——股利期望增长率。例4、某上市公司普通股目前市价为20元，预期年末每股发放股利1.6元，股利期望增长率为2%，则采用股利增长模型计算的该公司普通股的资金成本为()。(2009年第29题)A.6%B.8%C.10%D.12%答案：C例5、某通信行业上市公司普通股目前市价为15元，预期每股年股利额为0.7元，股利年期望增长率为7%，该普通股资金成本为（）。（2010年第30题）A.9.0%B.11.7%C.18.3%D.97.7%答案：B解析：资金成本=0．7／15＋7％=11．7％。（三）所得税前的债务资金成本分析1.借款资金成本计算向银行及其他各类金融机构以借贷方式筹措资金时，应分析各种可能的借款利率水平、利率计算方式（固定利率或者浮动利率）、计息（单利、复利）和付息方式，以及偿还期和宽限期，计算借款资金成本，咨询师决策评价冲刺课件5页并进行不同方案比选。2．债券资金成本计算债券的发行价格有三种：溢价发行，即以高于债券票面金额的价格发行；折价发行，即以低于债券票面金额的价格发行；等价发行，即按债券票面金额的价格发行。调整发行价格可以平衡票面利率与购买债券收益之间的差距。债券资金成本的计算与借款资金成本的计算类似。3．融资租赁资金成本计算采取融资租赁方式所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对本金的分期偿还额。(四）所得税后的债务资金成本借贷、债券等的筹资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，对于股权投资方，可以取得所得税抵减的好处。(1)借贷、债券等融资所得税后资金成本的常用简化计算公式：所得税后资金成本=所得税前资金成本×（1-所得税税率）（7-7）(2)考虑利息和本金的不同抵税作用后的税后资金成本计算：对资金提供者的各种付款不是都能取得所得税抵减的好处，如利息在税前支付，具有抵税作用，而借款本金偿还要在所得税后支付。考虑利息和本金的不同抵税作用后，其税后资金成本的计算见【例7-12】。(3)考虑免征所得税年份的影响后的税后资金成本计算：在计算所得税后债务资金成本时，还应注意在项目建设期和项目运营期内的免征所得税年份，利息支付并不具有抵税作用。因此，含筹资费用的所得税后债务资金成本可按下式采用人工试算法计算：P0（1-F）=niidiiKTIp1)1()1((7-8)式中Kd——含筹资费用的税后债务资金成本；P0——债券发行额或长期借款金额，即债务的现值；F——债务资金筹资费用率；Pi——约定的第i期末偿还的债务本金；Ii——约定的第i期末支付的债务利息；T——所得税税率；n——债务期限，通常以年表示。式(7-8)中，等号左边是债务人的实际现金流入，等号右边为债务引起的未来现金流出的现值总额。该公式中忽略未计债券兑付手续费。使用该公式时应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应乘以（1-T），如前所述，在项目的建设期内不应乘以（1-T），在项目运营期内的免征所得税年份也不应乘以（1-T）。（五）扣除通货膨胀影响的资金成本咨询师决策评价冲刺课件6页借贷资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，这种影响既来自于近期实际通货膨胀，也来自于未来预期通货膨胀。扣除通货膨胀影响的资金成本可按下式计算。扣除通货膨胀影响的资金成本=111通货膨胀率资金成本未扣除通货膨胀影响的（7-9）在计算扣除通货膨胀影响的资金成本时，应当先计算扣除所得税的影响，然后扣除通货膨胀的影响，次序不能颠倒，否则会得到错误结果。这是因为所得税也受到通货膨胀的影响。例6、某项目借款，有效年利率7%，若通货膨胀率为3%，企业所得税税率为25%，则扣除通货膨胀影响后的税后债务资金成本为（）。（2008年真题）A．2.18%B．2.91%C．3.88%D．5.25%答案：A解析：税后债务资金成本=7%×（1-25%）=5.25%，1+5.25%=1=2.18%13%扣除通货膨胀影响的资金成本+例7、某投资项目借款的有效年利率为7%，若通货膨胀率为2%，企业所得税税率为25%，则扣除通货膨胀影响的所得税后债务资金成本约为()。（2009年第30题）A.3.19%B.3.68%C.4.69%D.5.25%答案：A例8、某投资项目的银行借款的税前资金成本为7．94％，所得税税率为25％，期间通货膨胀率为3％。则税后扣除通货膨胀因素影响的资金成本是()。（2011年第33题）A．2．87％B．4．80％C．9．23％D．11．27％咨询师决策评价冲刺课件7页答案：A（六）加权平均资金成本项目融资方案的总体资金成本可以用加权平均资金成本来表示，将融资方案中各种融资的资金成本以该融资额占总融资额的比例为权数加权平均，得到该融资方案的加权平均资金成本。即：I=ntttfi1（7-10）式中I——加权平均资金成本；it——第t种融资的资金成本：ft——第t种融资的融资金额占融资方案总融资金额的比例，有1tf;n——各种融资类型的数目。加权平均资金成本可以作为选择项目融资方案的重要条件之一。在计算加权平均资金成本时应注意需要先把不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算。例9、某扩建项目总投资8000万元，筹资方案：原有股东增资3200万元，其资金成本为15%；银行长期借款4800万元，有效年利率8%；假设该项目年初投资当年获利，所得税税率为25%，该项目的所得税后加权平均资金成本为（）。（2008年真题）A．9.6%B．10.8%C．11.5%D．12.8%答案：A解析：加权平均成本＝40％×15％＋60％×8％×（1－25％）＝9.6％例10、某扩建项目总投资9600万元，年初投入，当年获利。筹资方案为：原有股东增资3200万元，其资金成本参照企业前3年平均净资产收益率定为15%;银行长期借款6400万元，有效年利率8%;企业所得税税率25%。该项目的所得税后加权平均资金成本为()。（2009年第31）A.9.00%B.10.33%C.11.50%D.12.00%咨询师决策评价冲刺课件8页答案：A例11、某企业欲为新项目融资，拟向银行借款1000万元，年利率为6%，另拟发行普通股筹集资金1200万元，普通股资金成本为