国债期货基础理论和交易策略探讨

国债期货基础理论和交易策略探讨（2013年8月)1第一部分全球国债期货的现状第二部分国债期货基础知识第三部分国债期货基差交易-期现套利内容第四部分国债期货的套期保值和跨期套利2第一部分全球国债期货的现状3一、国债期货产生的背景上世纪70年代以来，美国退出由西方国家固定彼此汇率的“布雷顿森林协议”，汇率从此由固定转为浮动。各国纷纷推行金融自由化政策，造成利率的大幅波动。面对日趋严重的利率风险，持有利率风险头寸的各类金融机构迫切需要利率风险管理的工具。美国芝加哥期货交易所(ChicagoBoardofTrade,CBOT)于1975年推出GNMA-CDR期货（该期货的标的物为房屋抵押贷款证券化后所发行的债券），成为世界上第一个利率期货契约。1977年，CBOT推出美国长期国债期货合约，这一合约取得空前成功，成为交易量最大的合约。4二、海外国债期货的情况继美国推出国债期货后，其他国家也相继以本国的长期国债为标的，推出各自的国债期货。比较成功的有欧洲期货交易所(EUREX)的德国国债期货，泛欧证券交易所Euronext的欧元债券期。目前的“金砖五国”除了中国，其他各国都推出了国债期货。亚洲周边国家日本、韩国、印度、泰国等都有国债期货，其中日本和韩国的国债期货相对成功。台湾的国债期货成交量稀少，相对失败。5二、海外国债期货的情况（续）全球前十大利率期货市场6三、我国历史上的国债期货1992年12月至1995年5月，我国曾经进行过为期两年半的国债期货试点。1992年12月至1994年上半年,主要在上海证券交易所和北京商品交易所，成交量不大，影响面有限。1994年下半年起，上海证券交易所、深圳证券交易所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心、北京商品交易所、广东联合期货商品交易所、海南中商交易所、成都联合商品交易所、深圳有色金属期货联合交易所、沈阳商品交易所、重庆商品交易所、大连商品交易所、长春联合商品交易所、郑州商品交易所共计14个交易场所相继推出国债期货交易，1994年全年国债期货交易金额为2.8万亿元。1995年5月17日，中国证监会召开紧急会议，经请示国务院同意下发《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，国债期货试点宣告夭折。7三、我国历史上的国债期货（续）最终夭折的导火索“327”事件国债“327”期货品种标的1992年发行并于1995年6月到期的3年期国债92（3）。额度为246.79亿。票面年利率为年9.5%。(当年的CPI为17.1%）博弈的焦点：保值贴补和贴息保值贴补率:92(3)现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92(3)现券的实际价值。贴息问题:1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92(3)现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92(3)等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92(3)现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92(3)现券是否贴息成为市场一大悬念，直接影响92(3)现券的到期价值。8当前的金融环境与“327”事件发生时发生了根本变化”327”事件发生时当前情况市场环境利率市场化程度未开始加速推进现货市场发达程度1000亿国债定期滚动发行，现货存量7万亿法律法规健全程度不健全《期货交易管理条例》等一系列法律法规公司内控不健全机构内部管理和控制日益完善市场风险控制无有效的前端风险控制具有一些列有效的前端风险控制（限仓）合约设计标的具体的某只国债名义标准券票面利率票面+保值贴补率+贴息形成的浮动利率固定利率3%保证金自营会员1%合约价值的2%交割方式单一券种后改为混合券种一篮子可交割券报价方式和涨跌停板全价，无净价，有9第二部分国债期货的基础知识10中金所5年期国债期货合约条款项目内容合约标的面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元（每张合约最小变动20元）合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%最低交易保证金合约价值的2%当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个交易日合约代码TF11一、基本概念1、名义标准券；一篮子可交割债券；2、转换因子3、国债期货发票价格计算4、最便宜可交割债券5、国债期货理论报价计算121、名义标准券：名义标准券设计：采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。多券种替代交收：剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割,可有效防范逼仓风险。卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。132、转换因子：在交割过程中，各可交割国债的票面利率、到期时间等各不相同，因此，必须确认各种可交割国债和名义标准券之间的转换比例，这就是转换因子（conversionfactors,CF）。对于中金所5年期国债期货合约，转换因子实质就是面值1元的可交割国债在剩余期限内的现金流，用3%的名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价（全价-应计利息）。142、转换因子（续）：转换因子的特点：如果可交割债券的息票率大于“名义标准券”的票面利率，转换因子大于1；反之，小于1；转换因子在合约上市时公布，在合约存续期间其数值不变。在接下来的交割月，票息率高于3%的国债的转换因子变动较小，这反应了随着到期日的临近，其价格向票面价格回归；反之则变大。15国债名称到期日期TF1209TF1212TF1303国债名称到期日期TF1209TF1212TF130306国债162016-9-260.9969--08国债032018-3-201.05391.05151.049511附息国债222016-10-201.0208--08国债102018-6-231.07401.07111.068309附息国债262016-10-221.0151--11附息国债172018-7-71.03661.03511.033809附息国债322016-12-171.0086--08国债182018-9-221.03711.03561.034312附息国债032017-2-161.00561.0053-11附息国债212018-10-131.03551.03411.032810附息国债052017-3-110.99660.9968-03国债092018-10-241.06521.06281.060507国债032017-3-221.01671.01581.015008国债252018-12-150.99430.99450.994710附息国债102017-4-221.00031.00031.000312附息国债052019-3-81.02361.02281.022110附息国债152017-5-270.99250.99290.993309国债032019-3-121.00291.00271.002107国债102017-6-251.06151.05851.055809附息国债072019-5-71.00121.00111.001010附息国债222017-7-220.98920.98970.990212付息国债102019-3-81.02361.02281.022110附息国债272017-8-190.99140.99170.992109附息国债122019-6-181.00541.00521.005010附息国债322017-10-141.00461.00431.004109付息国债162019-7-231.02941.02851.027510附息国债382017-11-251.03921.03751.035709付息国债232019-9-171.02751.02661.025811附息国债032018-1-271.04031.03871.037009附息国债272019-11-5-1.04191.042211附息国债062018-3-31.03701.03551.034110付息国债022020-2-4--1.02651617183、发票价格：国债期货合约交割时，卖方要向买方支付可交割债券，买方也要向卖方支付一定的金额。由于卖方选择用于交割的券种、交割时间等的不同，买方向其支付的金额也有差别，买方支付给卖方的实际金额称为发票价格。发票价格计算公式为：发票价格=期货报价×交割债券的转换因子+交割债券的应计利息194、最便宜可交割券：久期：对收益率在3%以下的国债而言，久期最小的国债是最便宜可交割债券。对于收益率在3%以上的国债而言，久期最大的国债是最便宜可交割债券。收益率：对具有同样久期的国债而言，收益率最高的国债是最便宜可交割债券。收益率3%价格/转换因子当收益率低于3%时低久期债券最便宜当收益率高于3%时高久期债券最便宜100204、最便宜可交割券的转换：收益率价格/转换因子低久期中久期高久期期货价格214、最便宜可交割债券（续）：隐含回购利率（IRR):即购买国债，卖空相对的期货，然后把现券国债用于期货交割，这样获得的理论收益就是隐含回购利率。225、国债期货的理论报价：假定最便宜可交割国债和交割日期已知根据最便宜可交割国债现货的净价，算出该交割券全价运用持有成本定价公式，算出最便宜可交割券期货的发票价格根据交割券期货的发票价格，算出最便宜可交割券期货的理论报价格。将最便宜可交割券期货的理论报价除以转换因子，即为标准券期货理论报价rTtFSIe235、国债期货的理论报价（续）-案例：2010年10月3日，USZ7美国国债期货的最便宜可交割债券交割是息票率为7.125%、将于2023年2月1日到期的长期国债。其转换因子为1.1103，现货报价为126.40。假设我们已知空方将在2010年12月3日交割，市场上2个月期的美元无风险连续复利年利率为3.8%。试求出USZ7期货的理论报价.245、国债期货的理论报价（续）-案例：计算该交割券的现金价格：根据到期日推算，该交割券的上一次付息日应为2010年8月15日，下一次付息日应为2011年2月15日。则该交割券每100美元面值的应计利息等于：则该国债的现金价格为：7.125490.9492184美元美元349.127949.040.126255、国债期货的理论报价（续）-案例：有效期内交割券支付利息的现值。由于在2010年10月3日到2010年12月3日期间，该交割券不会支付利息，因此I=0在12月3日交割之前，USZ7期货有效期还有61天（0.1671年），计算该交割券期货的发票价格为3.8%0.1671127.349128.160Fe美元265、国债期货的理论报价（续）-案例：计算交割券期货理论报价2010年12月3日交割时，该交割券的应计利息为：则该交割券期货的理论报价为：7.1251102.1302184美元美元030.126130.2160.128275、国债期货的理论报价（续）-案例：计算标准券期货理论报价将交割券期货的理论报价除以转换因子美元510.1131103.1030.12628二、风险控制制度1、每日涨跌停板：目前设为2%。2、最低保证金和梯度保证金最低保证金：2%，覆盖一个涨跌停板。交割月前一月中旬的第一个交易日将交易保证金由正常水平提高至3%；交割月前一月下旬的第一个交易日起提高至5%。3、限仓制度：交割月-会员限仓和客户限仓29三、国债期货的交割国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用的是实物交割制度，澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割制度。实物交割与现金交割方式对