餐饮行业海底捞与星巴克上市初期扩张比较中信建投20190912

海底捞与星巴克上市初期扩张比较证券研究报告上市公司动态分析师：陈语匆[e-mail]执业证书编号：S1440518100010分析师：李铁生[e-mail]执业证书编号：S1440519010001分析师：贺燕青[e-mail]执业证书编号：S1440518070003/港股牌照：BNL377010-85159268发布日期：2019年9月12日研究助理：陈如练[e-mail]历史复盘业绩与估值赛道与护城河展望与预测12341历史复盘同为连锁型餐饮企业，海底捞与星巴克在上市之初股价表现相似特征：•海底捞上市11个月内股价涨幅达94.16%，同期恒生指数下降7.68%；•星巴克上市第一年内涨幅达到124.14%，前三年涨幅达237.93%，在高速扩张期内（1992-2000）涨幅达1534.48%，同期纳指涨幅为350.96%。图表：海底捞股价接近翻倍资料来源：年报，中信建投证券研究发展部图表：星巴克涨幅超15倍（上市至2000年）54010401540204025403040354040404540504055400.291.292.293.294.295.296.291992-06-261994-06-261996-06-261998-06-262000-06-26星巴克股价（美元，左轴）纳斯达克指数245002550026500275002850029500305000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-09-262018-12-262019-03-262019-06-26海底捞股价(元)恒生指数1.1高速扩张（星巴克）星巴克是全球咖啡龙头，高度标准化流程下，连锁扩张维持高速：•截至2019年Q2，星巴克的门店已经达到30,626家，覆盖超过76个国家及地区，其中，美洲17,845家，亚太地区9,246家，欧非中东达3,523家；•星巴克自上市起保持扩张态势，尤其在上市之初（1992-2000），其门店数量基本保持30%以上增速，CAGR达46.5%。图表：星巴克门店规模已经超过3万家资料来源：年报，中信建投证券研究发展部16527242567710151412188624983501470958867225856910241124401501116680166351685817003180661976721366230432508527339293243062659.29%40.15%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500019921994199619982000200220042006200820102012201420162018门店数增速010002000300040005000600001234561992-06-261993-06-261994-06-261995-06-261996-06-261997-06-261998-06-261999-06-262000-06-26星巴克股价（美元，左轴）纳斯达克指数1992~2000，星巴克扩张中稳健增长：•星巴克在1996年放开特许店模式进行海外扩张，大幅提升其成长空间，同时运用并购方式进入当地市场。1999年，收购茶饮品牌Tazo1998年，收购英国西雅图咖啡公司，获得其60家门店，进入英国市场1996年，开始海外扩张，在日本开第一家连锁店1999年，进入中国大陆市场1994-95年，推出瓶装咖啡、加冰加奶的饮品和其他创新产品1999年，在咖啡店中销售音碟图表：星巴克门店规模已经超过3万家资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部1.1高速扩张（星巴克）海底捞此时也正处于高速扩张期：•海底捞当前门店扩张速度超过70%，至2019H1，已经拥有593家门店；•从地域分布来看，海底捞有43%门店位于二线城市，同时，海底捞已经开始海外扩张，目前有43家门店位于中国大陆外，且36家位于亚洲。图表：海底捞门店扩张提速资料来源：年报，中信建投证券研究发展部146176273466593329820013020.55%55.11%70.70%73.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020152016201720182019H1开业门店数新开门店增速146,25%257,43%147,25%43,7%一线城市二线城市三线及以下城市中国大陆外图表：海底捞门店主要分布在二线城市1.2高速扩张（海底捞）海底捞上市后股价一路上行：•海底捞上市后一直稳步进行门店扩张，期间推出多款饮品——提升客单价及盈利能力，在良好的财务模型下，股价表现较强。图表：海底捞股价稳步提升资料来源：年报，中信建投证券研究发展部2450025500265002750028500295003050015.0020.0025.0030.0035.0040.002018-09-262018-11-262019-01-262019-03-262019-05-262019-07-26海底捞股价(元)恒生指数2018年10月，海底捞智慧餐厅开业2018年12月，海底捞被纳入港股通1.2高速扩张（海底捞）2019年4月，海底捞披露年报2019年8月，海底捞被纳入MSCI中国指数2019年8月，海底捞披露半年报历史复盘业绩与估值赛道与护城河展望与预测12342.1营收及利润同步提升图表：星巴克财务数据在上市初期高速增长资料来源：年报，中信建投证券研究发展部图表：海底捞财务数据当前保持高速增长在高速扩张中，星巴克和海底捞均实现了收入与利润双双提升：•1992-2000年间，星巴克营收及净利润CAGR分别为48.23%、48.02%；•2015-2018年间，海底捞营收及净利润CAGR分别为43.32%、82.01%。89.67%61.39%63.28%49.71%40.05%34.17%28.38%29.11%101.80%23.23%155.75%61.40%36.28%19.09%48.73%-7.01%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%19931994199519961997199819992000星巴克营收增速星巴克利润增速35.63%36.24%59.53%59.32%169.60%39.81%60.16%40.92%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2016201720182019H1海底捞营收增速海底捞利润增速2.1营收及利润同步提升图表：星巴克单店营收稳步增长资料来源：年报，中信建投证券研究发展部图表：海底捞单店营收保持增长收入利润增长匹配主要源于单店模型的稳定：•星巴克在国际化前（直营模式扩张），海底捞在近5年时间内，单店收入在高速扩张下仍保持增长；表明新增门店并未稀释公司的客流，供给端仍存在进一步提升空间。56.4164.9067.0468.72010203040506070801992199319941995星巴克单店收入（万美元/年）4701.605363.275477.355590.7140004200440046004800500052005400560058002015201620172018海底捞单店收入（万元/年）2.1营收及利润同步提升图表：星巴克上市初期净利率水平波动资料来源：年报，中信建投证券研究发展部净利率短期受扩张影响，但长期有望实现提升：•星巴克于1990年实现盈利，在上市初期净利率水平较低，同时由于高速扩张净利率水平持续波动。直至2008年后，由于品牌价值及规模效应，整体净利率水平才实现持续提升；•海底捞净利率水平自2016年有所下降，属于扩张阶段正常现象，在单店模型稳定下，后期有望提升。4.41%6.05%4.36%3.04%15.04%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040501992199620002004200820122016净利润（亿美元）净利率4.119.7811.9416.499.127.11%12.50%11.20%9.70%7.80%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020152016201720182019H1净利润（亿元）净利率图表：海底捞净利率水平波动2.2估值水平高居不下图表：上市前三年星巴克PE（TTM）维持60倍以上资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部图表：海底捞PE（TTM）水平在80倍以上PE（TTM）水平维持高位，星巴克估值较海底捞超出约15%：•星巴克及海底捞在上市之初动态PE水平较高，对比来看，星巴克的PE一度超过100倍，当前海底捞PE为80倍左右，对应年末PE约60倍。55.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00100.002018-09-262018-12-262019-03-262019-06-26PE（TTM）0204060801001201401601806/1/19923/1/199412/1/19959/1/19976/1/1999PE（TTM）2.2估值水平高居不下图表：星巴克盈利质量较高资料来源：年报，中信建投证券研究发展部图表：海底捞盈利质量高高PE是高ROE+良好现金流的体现：•星巴克及海底捞模式最为有利的在于高ROI及良好的经营现金流，保证其扩张可持续，尤其对海底捞而言，当前融资成本较高，较短的投资回收期及良好的经营现金流能为公司扩张提供极大支持。0.090.09-0.020.111.371.001.432.113.193.74%9.61%10.01%12.37%11.03%11.62%10.28%11.59%8.97%0%2%4%6%8%10%12%14%-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50199219931994199519961997199819992000星巴克经营现金流（亿美元）星巴克ROE6.4214.141423.8837.92%91.67%94.38%19.09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015201620172018海底捞经营现金流（亿元）海底捞ROE历史复盘业绩与估值赛道与护城河展望与预测12343.1优质赛道——产品的“上瘾”属性咖啡与火锅均属于餐饮行业的优质赛道：•产品的消费频次对连锁化发展有重要影响，越高频的产品，需求空间潜力越大，也意味着连锁规模越大。咖啡与火锅（辣椒）均属于会让消费者“上瘾”的产品，在消费频次上较其他饮品、正餐更具优势。辣（——刺激人体产生香草醛体——神经细胞温度增加）——产生痛觉——刺激大脑产生内源性吗啡（内啡肽）——产生愉悦感——提振食欲——产生依赖。上瘾原因分析咖啡因（——刺激大脑生产「多巴胺」，负责大脑中情欲、兴奋等感觉信息的传递）——提升情绪、刺激肾上腺产生肾上腺素——应对工作压力——产生依赖。3.1优质赛道——场景的“社交”属性咖啡与火锅均属于餐饮行业的优质赛道：•对咖啡及火锅而言，“社交”属性为其赋能。其中，星巴克是通过连锁咖啡馆构建“第三空间”，成为“商务及休闲社交”的标志性场所。而海底捞则是借助火锅本身优势，以“美食”为情感纽带，叠加火锅带来的包容、热烈、自由的气氛，成为亲朋聚餐首选。010103030202热烈的氛围辣椒能够制造热烈氛围，消除陌生感，且心情能够随着进餐过程越加愉悦。01包容性强火锅的锅底、涮品、小料都具有极高的自由度与极大的包容性，满足