收购剑走偏锋的众泰打造汽车界的OPPOvivo37页

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1金马股份（000980）证券研究报告2017年03月01日投资评级行业汽车/汽车零部件6个月评级买入（首次评级）当前价格14.95元目标价格20元基本数据A股总股本(百万股)528.14流通A股股本(百万股)528.14A股总市值(百万元)7,895.69流通A股市值(百万元)7,895.69每股净资产(元)4.08资产负债率(%)47.40一年内最高/最低(元)18.19/6.82作者崔琰分析师SAC执业证书编号：[e-mail]张程航联系人[e-mail]周沐联系人[e-mail]鲁家瑞联系人[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告股价走势收购剑走偏锋的众泰打造汽车界的OPPO/vivo——“自主崛起”系列公司深度报告二金马股份收购众泰汽车，助推自主品牌高速发展。金马股份主营车用仪表盘，传统业务稳定，本次拟以增发的形式收购近年发展势头强劲的众泰汽车100%股权，同时配套融资20亿元投入众泰新能源开发项目。发展初期，众泰集中有限资源狠抓外形和渠道，打造汽车界的OPPO/vivo。市场方面，众泰汽车精准定位四五线区域，复刻自主品牌在二三线区域的崛起之路。策略方面，众泰汽车着力打造外形靓丽和配置丰富的车型，并且搭建了规模大、密度高、下沉深的经销体系（919家一级、1,700家二级、2,210家售后），进阶之路与四五线区域销量占比超48%的OPPO/vivo凭借靓丽外形+爆款产品+渠道下沉（2,000多家经销商，覆盖率93%）迅速蹿升至智能手机销量冠/亚军的道路相似。众泰目前已成功打造多款热销车型，如众泰T600，大迈X5和SR7，2016年总销量达到了32万辆，同增45%。16年底至17年，众泰将开启新一轮产品周期，T700、SR9和大迈X7有望成为全新热销车型，预计2017年分别贡献11万辆，10万辆和5万辆的销量，拉动全年销量至57万辆，同增98%（按公告口径）。发展中长期，众泰研发体系将逐渐成熟，助其完成从模仿到逆袭的转变。如同当年的本田、丰田，模仿是众泰的阶段性商业策略。目前众泰研究院核心团队稳定、经验丰富，在其带领下的众泰研究院体系和规模也将逐渐成熟，加之对国际研发资源的不断整合，资金的持续投入，众泰的研发有望不断迈上台阶，完成从模仿到逆袭的转变，逐步实现一体化平台开发，驶入正向开发轨道。新能源方面，众泰先行布局新能源积累优势，战略规划清晰研发方向更深入。众泰汽车早在2005年即开始新能源汽车开发，11年间积累了完整的电动车开发与销售经验。战略清晰，瞄准电动小型化，主打高性价比，目前已是国内第三大新能源乘用车厂商，2015年销售2.3万辆纯电动车，市占率9%，2016年销售3.7万辆纯电动车，市占率11%。未来众泰将加大纯电产业链的研发力度，本次新能源项目拟投入41亿元，开展减速器、电机、电控以及新能源汽车平台等多个子项目。项目拟于2019年投产，加强电动化趋势下的业绩新增长。盈利预测：假设众泰2017全年并表，考虑配套融资20亿元，预计2016-2018年EPS分别为0.16/0.99/1.47元，公司SUV和纯电动汽车销售强劲，给予公司2017/2018年20X/14XPE，目标价20元，首次覆盖给予“买入”评级。潜在持股情况披露：根据公司2016年2月21日披露的公告，若该笔交易完成后，天风证券股份有限公司直投子公司下设机构天风智信将持有金马股份118,355,151股（考虑配套融资），预计占公司总股本5.78%。风险提示：主力/新车型销量低于预期、新能源项目进展低于预期、公司增强研发实力的计划发生变化、向正向开发转变的进度较慢。财务数据和估值201420152016E2017E2018E营业收入(百万元)1,111.381,625.871,693.5049,763.3562,114.61增长率(%)23.1546.294.162838.4924.82EBITDA(百万元)128.10187.56160.282,885.444,108.64净利润(百万元)41.9760.3386.752,036.063,015.56增长率(%)7.6043.7543.802,246.9548.11EPS(元/股)0.080.110.160.991.47市盈率(P/E)188.13130.8891.0115.0410.16市净率(P/B)3.913.802.572.051.77市销率(P/S)7.104.864.660.620.49EV/EBITDA22.4713.7047.169.607.88资料来源：wind，天风证券研究所-1%26%53%80%107%134%161%2016-032016-072016-112017-03金马股份汽车零部件沪深300公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.收购众泰：助推自主品牌高速发展...........................................................................................51.1.金马股份：主营车用仪表业绩稳定.......................................................................................51.2.收购众泰：互补联合扩大新能源研发...................................................................................51.3.众泰汽车：定位精准势头强劲................................................................................................72.众泰初期：剑走偏锋汽车界的OPPO/vivo.........................................................................102.1.市场准：定位四五线复刻自主在二三线城市的崛起之路...........................................102.2.策略准：外形和渠道复刻OPPO/vivo在手机市场的成功..........................................132.3.战线宽：多款热销车型共筑前进战线...................................................................................163.众泰中长期：从模仿到逆袭完成技术蜕变..........................................................................223.1.逆向开发：终将从模仿到逆袭.................................................................................................223.2.研发成型：目标明确体系渐成..............................................................................................234.众泰新能源：先行布局深化技术研发..................................................................................264.1.先行布局：积累新能源研发优势............................................................................................264.2.战略清晰：选择电动小型化主打高性价比和多方式推广............................................274.3.募资研发：41亿元深入新能源纯电动研发........................................................................315.投资建议.......................................................................................................................................346.风险提示.......................................................................................................................................35图表目录图1：釐马股份营业收入及同比增速（单位：亿元，%）..............................................................5图2：釐马股份毛利率与净利率（单位：%）.....................................................................................5图3：金马股份交易前后股权结构（不考虑配套融资）...................................................................6图4：金马股份交易前后股权结构（考虑配套融资）.......................................................................6图5：众泰汽车历年销量及增速（单位：万辆，%）........................................................................8图6：2015年众泰各车型销量占比（合计约21万辆）...................................................................8图7：2016年众泰各车型销量占比（合计约32万辆）...................................................................8图8：众泰汽车产品谱系（红框部分为主打车型）............................................................................9图9：几类典型车型的销量（单位：万辆／月）（自主品牌发展的前两阶段）.....................11图10：1-5线城市消费者购车意愿细分占比（单位：%）（虚线部分为四/五线区域预计比例）.....................................................................................................................................................................12图11：各省汽车千人保有量（2014年）和人均GDP（2015年）............................................12图12：众泰2016年各省市交强险注册数