地产债系列思考之五轻重之辩商业地产信用分析框架初探20190415国泰君安18页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.15轻重之辩：商业地产信用分析框架初探——地产债系列思考之五[Table_Author]刘毅(分析师)范卓宇(研究助理)覃汉(分析师)[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514080001S0880118090142S0880514060011本报告导读：对于商业地产信用资质，是轻资产的“售”模式好还是重资产的“租”模式好？商业物业、写字楼、酒店哪种业态景气更佳？本文给出了回答。摘要：[Table_Summary]商业地产已成房企重要版图，有必要进行针对性的信用分析。目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2万亿以上，占地产整体比例接近20%，龙头房企亦在积极参与相关布局。针对商业地产的行业信用分析已成为地产信用分析的重要一环，但运营模式的特殊性与业态的复杂性增加了商业地产信用分析的难度。精选28家商业地产房企样本，两维度构建商业地产行业的信用资质比较框架。从运营模式看，销售、出租是两种不同思路，物业销售追求高速周转，物业出租看重长期回报。从业态类别看，商业物业、写字楼、酒店等经营风险各不相同，对于信用风险的把握还需具体问题具体分析。轻资产的“售”VS重资产的“租”，债权人更青睐“租”模式。对比商业与住宅销售，周转偏慢导致的盈利偏差是商业地产销售负于住宅之处。对比出租、销售模式，出租模式以其稳定的现金流入、较高的ROIC以及更好的外部融资能力更受债权人青睐。而对自持出租为主的房企，还需关注投资性房地产会计计量模式带来的信用资质区别。业态种类不同决定投资回报不同，目前环境下写字楼酒店商业。1）商业物业看出租率和首层租金。核心城市商业物业受电商冲击明显，租金不断下滑。2）写字楼看出租率和单位租金。需求旺盛确保核心城市写字楼出租率整体稳定。3）酒店看入住率和客房价格。酒店繁荣周期尚未结束，重点城市酒店入住率、客房价格均处于上升通道。评分模型：基于评分模型对28家商业地产发行人信用资质进行排序。模型的经营指标包括规模、经营模式、外部支持等因素；财务指标包括盈利、现金流和资本结构及偿债能力三个部分，具体评分结果见正文。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《货币政策观察期紧盯的五个指标》2019.04.11《走进八桂——广西城投梳理与比较》2019.04.10《对经济悲观预期上修的再思考》2019.04.09《心有猛虎，细嗅蔷薇》2019.04.08《土储哪家强？16至18年房企拿地数据盘点》2019.04.03专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of181.商业地产已成房企重要版图商业地产迅猛发展，已成房地产市场重要战场。经济增长、人口红利与城镇化，在过去20年间不仅驱动了住宅市场的繁荣，也带动了商业地产行业的大发展。2000-2015年是商业地产的高速增长时期，复合增速达到20%以上，目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2万亿以上，绝对体量十分庞大。相对体量来看，商业地产投资额占整个地产比例在1999以来的20年间始终保持在20%左右，并在2010-2015年的行业大发展时期有所扩张。可以说商业地产已经成为房地产市场的重要战场。龙头房企亦在积极布局商业地产业务。参考海外经验，成熟的住宅开发商在做至一定体量后有多数会选择向商业地产方向转型，国内龙头房企亦有此趋势。住宅销售Top20房企中，绝大部分已有商业地产布局，其中华润置地、富力、中南建设等已走在行业前列，商业地产业务收入占比达到5%以上。华润旗下的万象城与华润中心、富力旗下的富力中心以及中南建设旗下的中南城都是龙头房企商业地产领域布局的旗帜性项目。针对商业地产的行业信用分析是地产信用分析的重要一环。不论是从商业地产的绝对和相对体量，还是从龙头房企的参与度来看，对于商业地产板块的信用分析都已成为地产债研究的重要一环。我们在前四篇地产债系列思考详细讨论了住宅开发的杠杆、盈利、回款以及拿地，已经对于住宅开发做了较为详尽的讨论。本篇报告将聚焦商业地产，对商业地产行业信用资质的分析框架做一定的梳理与思考。图1：商业地产投资额连年高增长后体量已达2万亿图2：商业地产投资额占地产整体比例接近20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商业营业用房累计投资额（亿元）办公楼投资额累计值（亿元）办公楼+商业营业用房投资额累计同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1999200120032005200720092011201320152017住宅办公楼商业营业用房其他专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18图3：龙头房企绝大部分布局商业地产业务数据来源：Wind，国泰君安证券研究然而，商业地产模式与传统住宅开发有本质不同，这加大了商业地产信用分析的难度。首先，在开发模式上，商业地产“租”的回款模式导致其现金流回收周期较长，更加强调长期收益的稳健性；而住宅开发“售”的模式决定了其更注重周转。开发模式的不同导致对于商业地产信用分析的要点应更多落在租金收益的稳定性上。其次，在业态方面，商业地产业态丰富，涉及大型商业、社区商业、写字楼、酒店与工业物业五大重点业态，每种业态的分析框架与所处景气周期各不相同，需要逐一加以分析，这也增加了商业地产信用分析的复杂度。多角度筛选，得到28家较为纯粹的商业地产房企样本。我们对所有房地产行业发行人逐个进行考察，参考其对商业地产业务的参与度，以租金及酒店经营收入占比作为重要考察指标，考虑租金及酒店经营收入占营业收入20%以上为主要标准，兼顾北辰实业等以商业地产销售为主，租金收入占比不大的房企，筛选出20家地产发行人。随后，我们考察了美凯龙等8家虽不属于地产行业，但以商业地产开发、经营为实质业务的债券发行人，也将其纳入我们的样本考察范围，一共得到28家较为纯粹的商业地产房企样本。这些发行人是较为纯粹的以商业地产为主要业务的房企。值得指出的是，华润、龙湖等龙头房企虽然在商业地产行业中的绝对体量较大，但其本身以住宅销售为主要业务，故不在我们的考察范围内。基于样本数据，两维度构建商业地产行业信用资质比较框架。维度①——模式角度：住宅开发VS“售”模式商业地产VS“租”模式商业地产，如何对比其信用资质？维度②——业态角度：商业物业VS写字楼VS酒店，哪些业态景气度更佳？最后基于打分模型对于28家商业地产发行人进行信用资质排序。发行人简称销售排名商业地产业务收入占比商业地产业务布局主要产品线主要业态碧桂园10.79%全国各地碧桂园凤凰酒店酒店万科2-全国各地印象城、万科广场商业恒大集团30.27%--社区商业融创地产40.29%一、二线城市融创中心、精彩天地商业保利集团50.90%一、二线城市保利MALL商业、酒店绿地集团60.90%一、二线城市绿地中心、绿地酒店商业、写字楼、酒店中海地产71.80%一、二线城市中海广场、环宇城商业、写字楼、酒店新城控股82.51%二、三线城市吾悦广场商业华润置地96.17%一、二线城市万象城、华润中心商业、写字楼、酒店龙湖集团103.60%一、二线城市天街、星悦荟商业世茂股份113.09%一、二线城市世茂广场、世茂酒店商业、酒店招商蛇口123.01%一、二线城市花园城商业华夏幸福13----阳光城14-一、二线城市阳光天地商业旭辉集团150.45%一、二线城市旭辉广场、旭辉Mall商业金地集团161.81%一、二线城市金地广场商业绿城集团17-一、二线城市-商业、写字楼中南建设186.33%二、三线城市中南城商业富力地产195.59%一、二线城市富力中心、酒店商业、酒店泰禾集团20-一、二线城市泰禾广场商业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18图4：28家商业地产房企样本数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.三问商业地产：商业地产业务如何影响房企信用资质？商业地产与住宅开发的本质区别在于回款模式。从开发流程上来看，无论采取“租”或“售”的模式，项目的前期准备流程与住宅开发都是基本相同的，稍有不同的是商业地产项目的定位和设计过程更为复杂一些。而在项目建成后，通过项目回款的模式不同是“租”与“售”模式的本质区别。对于销售商业地产获取开发利润的模式，项目开工后即可开始进行预售，其关注点与住宅开发类似，在于确保开发销售过程中现金流的持续性和回款的速度。而以出租为主的开放商更关心物业长期的租金收入和投资回报率，因而对自持物业的经营质量有着更高要求。这些项目往往在项目定位阶段就会进行招商和项目预租，并根据客户的要求在设计阶段进行量身定制，创造良好的运营条件。发行人中文简称租金及酒店收入/营业收入商业地产位置典型项目主要业态星河实业93.43%一线城市COCOPark办公楼、商业、酒店兆泰集团93.41%一线城市丰融国际大厦办公楼、商业、酒店金茂集团93.19%一线城市金茂大厦办公楼、酒店凯华87.06%一线城市广州国际轻纺城办公楼、商业中国国贸86.79%一线城市国贸大厦办公楼、商业、酒店玉渊潭79.23%一线城市裕惠大厦办公楼、酒店居然之家77.46%全国性布局居然之家建材商场商业帝泰发展71.11%一线城市正大广场商业恒隆地产69.46%一线城市恒隆广场办公楼、商业长峰集团69.43%一、二线城市上海龙之梦购物中心办公楼、商业、酒店世博发展集团62.52%一线城市世博轴商业海宁皮城59.06%二、三线城市皮革城商业美凯龙58.34%一、二线城市红星家居商场商业月星集团44.06%一、二线城市月星环球港商业大悦城地产37.67%一、二线城市大悦城商业九龙仓集团37.17%一、二线城市时代广场办公楼、商业、酒店陆家嘴33.33%一线城市陆家嘴金融广场办公楼、商业世纪城26.69%一、二线城市卓越世纪中心办公楼、商业香江控股26.01%一、二线城市香江家居CBD商业开元旅业集团25.10%二、三线城市开元名都酒店酒店新鸿基地产24.84%一线城市国金中心办公楼、商业小商品城22.79%二、三线城市义乌小商品城商业、酒店万达商业22.56%全国性布局万达广场商业、酒店北辰实业16.81%一线城市国家会议中心办公楼、酒店南国置业5.37%二线城市南国中心商业大连亿达5.29%二线城市大连软件园办公楼协信远创3.36%一、二线城市虹桥协信中心办公楼、商业国购投资2.66%二、三线