房地产行业专题为什么我们8月以来坚定看多优势地产股2018

2写在前面的话本篇报告近90页，试图回答如下问题——一．为什么2018年2月份以来销售那么旺，优势地产股却跌得那么惨且大幅跑输大盘？而我们又为何能前瞻性地看对了2-7月这波地产股的下跌行情？二．为什么8月以来，在土地市场降温、行业销售增速收窄、房企销售去化率下降、开发商降价导致老业主大闹售楼处的案例浮现、房屋中介经纪人信心愈发悲观的时候，优势地产股的股价反而大幅跑赢大盘？而我们为什么又能做到自8月初以来开始坚定看多优势地产股表现？三．对地产股后面的行情怎么看？看好哪些标的？关键结论与投资建议4风险10研究框架12近两年的实证34行业正回归理性54政策改善信号已出现67看多的其他理由783目录《区瑞明地产A股小周期理论框架》持续被印证表3：优势房企PE与制造业龙头PE比较优势房企制造业龙头证券简称2018年wind一致预期PE证券简称2018年wind一致预期PE碧桂园7.24海康威视27.83万科A7.46工业富联21.91保利地产6.71美的集团15.05中国恒大5.42格力电器10.12资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（注：计算2018年wind一致预期PE的股价为2018年7月10日收盘价）图33：2018年以来10年期国债收益率见顶回落，地产股走势并未好转资料来源:wind、国信证券经济研究所整理30003500400045005000550060003.43.53.63.73.83.94.04.1国债到期收益率:10年申万房地产指数关键结论与投资建议4一．如表1、表2所示，至少从过去11年的历史看，优势地产股的基本面虽然持续向上，但股价表现并未能穿越周期。比如：保利自2007年11月的高点至2018年10月26日仅上涨了23.8%、万科自2007年的高点至2018年10月26日仅上涨了17.0%，且2007年的高点许多年后才被突破：万科2007年的高点在2015年下半年宝能系举牌后才被突破、保利2007年的高点在2015年1月份才被突破，在这11年当中，股价数次创下阶段性高点后又被腰斩，有时候甚至跌得更深；关键结论与投资建议56表1：近10年部分优势地产股股价、销售规模、净利润涨幅（截至2018年10月26日）指标2007年高点2017年高点累计涨幅年化涨幅2007年高点至今累计涨幅2007年销售额（亿元）2017年销售额（亿元）年化增长率2007年净利润（亿元）2017年净利润（亿元）保利地产10.0213.939%3.70%23.75%170.4309238%16.28196.77万科A20.3533.8366%5.80%17.00%523.6529929%53.18372.08金地集团12.4312.28-1%-0.10%-30.73%97.45140835%13.2394.77荣盛发展5.819.3160%5.40%33.91%21.98679.346%2.8460.79指标2007年高点2014年高点累计涨幅年化涨幅-2007年销售额（亿元）2014年销售额（亿元）年化增长率2007年净利润（亿元）2014年净利润（亿元）招商地产42.3326.13-38%-7.70%-26.28510.564%11.9555.1资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（上述品种仅作列示，不做推荐）关键结论与投资建议关键结论与投资建议表2：近11年优势地产股走势回顾指标2007年高点2008年低点跌幅2009年高点2010年低点跌幅2013年高点2014年低点跌幅2015年高点2016年低点跌幅2018年高点2018年至今的低点跌幅保利地产10.022.22-78%8.233.48-58%8.203.73-55%13.687.55-45%18.210.2-44%万科A20.353.86-81%12.065.42-55%10.735.55-48%--42.219.8-53%金地集团12.431.54-88%8.994.47-50%6.774.74-30%14.268.37-41%16.67.6-54%招商地产42.336.55-85%24.558.86-64%20.119.77-51%荣盛发展5.814.91-15%4.912.48-49%7.433.47-53%13.095.59-57%13.66.7-51%新城控股---------24.068.32-65%44.719.9-55%招商蛇口---------22.3112.49-44%26.715.9-40%资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（上述品种仅作列示，不做推荐）（注：万科2015年停牌，招商蛇口2015年整体上市前为招商地产000024.SZ）78关键结论与投资建议二．优势地产股的上述走势，说明了投资优势地产股，择时何其重要；三．复盘表明：成型于2012年的《区瑞明地产A股小周期理论框架》用于“择时”优势地产股非常有效；四．《区瑞明地产A股小周期理论框架》认为：中国房地产行业是国家调节周期和平衡利益的工具。当房地产繁荣、过热时，行业“平衡利益”的逻辑占优，优势地产将股的表现会差；当房地产回归理性时，行业“平衡利益”的逻辑将弱化，优势地产股反而会有较好的机会，若房地产行业再降降温，影响宏观经济稳增长和保就业，行业“调节周期”的逻辑将得到强化，对优势地产股的股价表现会更有利；五．正是根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》：1.我们判断2017年房地产整体偏理性，行业“平衡利益”的逻辑弱化，因此2017年全年看多优势地产股；2.自2018年1月份高点到2018年7月下旬，这期间我们判断房地产整体偏热，行业“平衡利益”的逻辑占优，所以对地产股9偏谨慎；3.到了2018年8月初，我们判断行业已重回理性并逐步降温，不仅“平衡利益”的逻辑会弱化，而且“调节周期”的逻辑会逐步加强，因此又重新对优势地产股转为乐观；4.到目前为止，房地产板块自8月以来的“平衡利益”弱化、“调节周期”加强，这一逻辑并未遭到破坏，因此我们的观点和8月初相比没有任何改变。重申“超配”优势地产股的建议，推荐保利、万科、新城、招商蛇口、华夏幸福、中国恒大、中南建设、荣盛发展、阳光城、世联行、旭辉控股、龙光地产、宝龙地产、华侨城A等，4季度组合为保利、万科、新城。关键结论与投资建议《区瑞明地产A股小周期理论框架》持续被印证表3：优势房企PE与制造业龙头PE比较优势房企制造业龙头证券简称2018年wind一致预期PE证券简称2018年wind一致预期PE碧桂园7.24海康威视27.83万科A7.46工业富联21.91保利地产6.71美的集团15.05中国恒大5.42格力电器10.12资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（注：计算2018年wind一致预期PE的股价为2018年7月10日收盘价）图33：2018年以来10年期国债收益率见顶回落，地产股走势并未好转资料来源:wind、国信证券经济研究所整理30003500400045005000550060003.43.53.63.73.83.94.04.1国债到期收益率:10年申万房地产指数风险10风险一．市场的风险：若房地产行业降温超出市场预期而政策又迟迟不转暖；二．研究框架的风险：上述策略建议所基于的研究框架为《区瑞明地产A股小周期理论框架》，其核心假设在于——商品住宅开发仍是中国的支柱产业。若中短期崛起一个市场容量与商品住宅开发一样巨大、且能替代商品住宅开发对中国宏观经济拉动作用的行业，则上述研究框架失效，相应地策略建议亦失效。11研究框架12A股优势地产股的业务模式趋同，因此行情一致性比较强，涨时同涨、跌时同跌，差异主要在涨跌幅。我们自上而下择时、预判地产A股整体行情趋势，所采用的研究框架是孕育于2008年底、成型于2012年的《区瑞明地产A股小周期理论框架》，该框架核心要点：一、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制度是“土地公有制”；二、正因其支柱地位，且土地公有，中国房地产就有条件、亦必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降温、经济增长面临较大压力时，政府大概率会刺激、扶持房地产”；所谓“平衡利益”是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、兼顾其他行业的利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压”；三、上述一、二点决定了中国房地产业的核心驱动变量是“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）；四、上述一、二、三点决定了“政策预期”是自上而下择时A股优势地产股的关键催化剂。区瑞明地产A股小周期理论框架13图1：区瑞明地产A股小周期理论框架资料来源:国信证券经济研究所整理标志：房价显著上涨、“抢房”报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升地产股表现：优势地产股大概率会跑输大部分其他行业；越繁荣，对聚焦地产主业的地产股越不利国家调节周期和平衡利益的工具标志：小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松地产股表现：聚焦地产主业的地产股迎来大级别行情，赚“估值的钱”标志：销售累计同比增速见顶+重点城市销售高频数据负增长+房价领涨城市滞涨+新开工、施工、景气、投资等指标累计同比增速见顶地产股表现：优势地产股的相对排名有望好于小周期繁荣期，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现小周期繁荣小周期衰退小周期复苏区瑞明地产A股小周期理论框架14图2：中国房地产行业的本质特征——国家调节周期、平衡利益的工具资料来源:wind、国信证券经济研究所整理区瑞明地产A股小周期理论框架1516一．行业越繁荣，优势地产股越“烦恼”当房价显著上涨、“老百姓抢购房子”的报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升时，中国房地产行业处在小周期繁荣阶段，这个阶段舆论不友好，政府对房地产的态度会以“平衡利益”为主，政策趋紧、房价受调控所限但地价由于供给被垄断很难松动导致房企拿地成本相对攀升，行业的两个核心驱动变量均处在不利位置，因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业。区瑞明地产A股小周期理论框架图3:地产股09年下半年至10年上半年繁荣期跑输大盘图4：地产股2013年繁荣期超额收益大幅下降并跑输大盘资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理0.700.750.800.850.900.951.001.051.101.151.20沪深300申万房地产指数商品房销售额增速位于53%-87%之间的高位；房地产投资增速由8%提升至36%0.70.80.911.11.22013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/12沪深300重点房企指数（招保万金、荣盛、中南）商品房销售额增速位于26%-43%之间的高位；房地产投资增速位于19%-23%之间的高位，显著高于2012年。区瑞明地产A股小周期理论框架17图5:2016年上半年“抢房”报道充斥媒体图6：2016年上半年优势地产股走势疲弱资料来源：钱江晚报、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理0.90.91.01.01.11.11.2重点房企指数走势沪深300走势2016年上半年销售增速快速提升、“抢房”报道充斥媒体，纵然行业利好连连，依然没有打破“行业越繁荣、传统地产股越烦恼”的铁律。区瑞明地产A股小周期理论框架18图7:2016年上半年行业销售面积累计增速快速提升图8：2016年上半年行业销售额累计增速快速提升资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理-20-10010203040商品房销售面积累计同比增速（%）-20-100102030405060商品房销售额累计同比增速（%）区瑞明地产A股小周期理论框架19表3：2016年2~3月房地产行业利好连连，依然难改优势