2019年轻工制造行业投资策略行业持续整合静待盈利反转

有色金属(申万)电子(申万)传媒(申万)综合(申万)汽车(申万)电气设备(申万)轻工制造(申万)机械设备(申万)通信(申万)造纸Ⅱ(申万)纺织服装(申万)商业贸易(申万)轻工包装Ⅱ(申万)家用电器(申万)公用事业(申万)建筑装饰(申万)交通运输(申万)国防军工(申万)化工(申万)房地产(申万)建筑材料(申万)采掘(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万)钢铁(申万)医药生物(申万)非银金融(申万)计算机(申万)银行(申万)休闲服务(申万)-18.0%-28.0%-29.3%-37.1%-39.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%包装印刷Ⅲ(申万)文娱用品(申万)造纸Ⅱ(申万)珠宝首饰(申万)家具(申万)21.1回顾：2018年轻工制造行业表现平平轻工制造行业整体表现逊于大盘（至11/15）•沪深300下跌19.6%，申万轻工制造行业指数下跌30.4%，在28个申万一级行业中排名第22包装、文娱用品子行业指数优于其它子行业•分子行业来看，包装及文娱用品子行业指数分别下跌18.0%和28.0%，表现优于其他轻工子版块申万轻工制造三级子行业指数涨跌幅2018年申万轻工制造行业指数涨跌幅资料来源：Wind，申万宏源研究定制家居成品家居包装印刷造纸轻工消费31.2基金持仓分析：家居造纸配置降低，轻工消费上升2018Q3，轻工板块占重仓股总市值比为1.70%•定制家居占0.42%（2017年底0.67%）•成品家居行业占0.27%（0.29%）•包装印刷行业占0.20%（0.12%）•造纸行业占0.32%（0.25%）•轻工消费行业占0.49%（0.22%）轻工板块各子行业重仓股总市值占比变化资料来源：Wind，申万宏源研究排名股票代码股票简称持仓总市值（万元）重仓基金公司数重仓基金产品数1603899.SH晨光文具305,06822692002572.SZ索菲亚203,51614363002078.SZ太阳纸业198,94817494603833.SH欧派家居63,07210155300616.SZ尚品宅配60,334366600337.SH美克家居57,8635127002831.SZ裕同科技56,615498603008.SH喜临门49,1606169603816.SH顾家家居44,503111610000910.SZ大亚圣象44,45892011600612.SH老凤祥36,31681512600308.SH华泰股份35,6603813002228.SZ合兴包装32,379101514600567.SH山鹰纸业29,960101415002511.SZ中顺洁柔25,82962016603898.SH好莱客13,3292317603801.SH志邦家居12,9791318002191.SZ劲嘉股份7,9323519603848.SH好太太6,8343620603313.SH梦百合4,433362018Q3公募基金重仓股中轻工板块前20大标的家居：地产承压，倒逼能力升级门槛提升，行业走向整合4地产后周期影响，家居零售增速放缓受地产后周期影响制约，家居公司股价表现低迷，2018年至今家具板块下跌39.7%销售与竣工面积承压：2018年1-9月份，商品房销售面积11.93亿平，增长2.9%；房屋新开工面积15.25亿平，增长16.4%；房屋竣工面积5.11亿平，下降11.4%地产销售到家居销售，滞后3个季度左右：2017H2起一二线城市感受压力，三四线城市2019年增长预计承压房屋竣工面积增速大幅放缓房地产销售降温资料来源：国家统计局，申万宏源研究-20-100102030405060024681012141618201020112012201320142015201620172018商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比亿平方米%-20-1001020304050024681012201020112012201320142015201620172018房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比亿平方米%一二线城市销售缓和，三四线城市仍有压力各级城市地产：一至三线城市2018年1-9月商品房销售面积累计同比增速-10.0%、0.1%、5.5%，一线城市压力缓和，二线城市稳中回落棚改货币化：央行于2014年推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决棚改货币化安置资金问题。2016-2017年三四线棚改货币化安置比例提升至49%、53%；2018年7月棚改PSL采取“因地制宜”政策，货币安置化比例估计降至45%-40-2002040608020132014201520162017201840大中城市:一线城市:商品房销售面积:累计同比40大中城市:二线城市:商品房销售面积:累计同比40大中城市:三线城市:商品房销售面积:累计同比%一线城市18年商品房销售缓和、二三线城市基本平稳资料来源：国家统计局，申万宏源研究40大中城市指以下城市：一线城市:北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共23个；三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁木齐，共13个0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020142015201620172018E棚改安置套数货币化安置套数货币化安置比例万套三四线城市棚改货币化新房套数（万套）存量房套数（万套）存量房占比万套72.1家居行业长期趋势：二次装修占比提升新增住房面积增长将逐步放缓，消费升级带动存量房重装市场不断扩大•假设存量房重装周期为15年，2017年有331万套住房需要重装修，占当年总需要重装房比例为18.6%•预计到2025年重装房占装修房比例将达到48%存量房重装修占比将逐步提升资料来源：国家统计局，申万宏源研究注：统计方法说明：我们对1980年开始的新建住房销售套数，进行逐年统计，假设15年为重新装修周期，则当年装修房套数=当年新房销售套数+15年前新房销售套数+30年前新房销售套数。定制家居行业：长期成长逻辑vs短期困惑渗透率提升定制橱柜：渗透率65%+，精装房冲击销售结构定制衣柜：人工成本上升，替代手工打造衣柜趋势延续客单价提升终端客单价2-2.5万左右面临提升瓶颈柜体数的增加：功能柜数量瓶颈，无法满足消费升级需求配套产品：零售端场景体验+大家居供应链能力尚需构建市占率提升稳健（过高）的盈利能力VS经营护城河长期逻辑短期困惑资料来源：申万宏源研究定制家居行业渠道快速扩张广阔市场前景与丰厚利润率，吸引大量竞争者与资本进入；2017H16家定制家居企业密集上市，大量跨界资本（成品家居、家纺等）涌入定制家居行业定制家居上市公司融资后加快扩张步伐：渠道建设在2017年明显发力定制家居龙头门店扩张在2017年起提速资料来源：公司公告，申万宏源研究整理分类公司产品2015年末2016年末2017年末2018年末E2019年末E2020年末E160019002200255028503150150300300350300300261520720870122015701902592001503503502010208821502350255027507862200200200-647839113914391739192300300300105413941872225025502750340478378300200994108115572077252728779387476520450350117413001500170019002100126200200200200100711121335158518352085261052232502502501011533956458951145约505224225025025068973511301380163018807546395250250250-2912037062087091250250250定制家居索菲亚衣柜橱柜欧派家居橱柜欧铂丽衣柜尚品宅配加盟店好莱客衣柜志邦股份橱柜衣柜金牌橱柜橱柜衣柜定制家居：单店增速已经开始分化需求回落，叠加经销渠道扩张，2018H1平均单店增长普遍出现回落经销商盈利压力凸显：固定费用较高（如门店租金、营销费用、人员基本工资等），单店收入下滑将拖累经销商净利率甚至出现亏损品牌之间分化：盈利能力较差的中小品牌经销商开店意愿降低，甚至关停存量门店，龙头优势将逐步凸显定制家居单店收入增速明显放缓（单位：万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究衣柜201320142015201620172017H12018H1127141150667111%6%8%125148171207216949918%15%21%4%5%80104134161166797331%29%19%3%-8%9310798106119495214%-8%8%13%6%85513023-40%-22%192213-42%欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居金牌厨柜橱柜201320142015201620172017H12018H116818220787968%14%10%355210647453749%102%-56%-18%949545451%0%14775911124332-49%22%23%-25%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜定制家居：行业产能快速扩张后续：募投项目产能扩建释放，行业赛道变得拥挤定制家居企业2017年之后大幅扩建产能资料来源：Wind，申万宏源研究单位：万套2016年募投产能产能实现后厨柜503080衣柜7330103木门156075金牌厨柜厨柜141933厨柜71219衣柜3912厨柜71118衣柜21315厨柜202040衣柜3121591801718164144橱柜合计衣柜合计欧派家居皮阿诺我乐家居志邦厨柜0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140201320142015201620172018Q3末定制上市公司固定资产定制上市公司在建工程在建工程/固定资产亿元定制家居:行业竞争升级，考验综合实力短期面临同质化竞争：单一化产品与单一化渠道运营模式面临瓶颈，竞争复杂度深化，上市公司急需综合能力提升：•渠道层面：头部公司积极发力大家居拓展整装业务，与装修公司战略合作，良性