2019年9月份中债登上清所债券托管数据点评大行配置力量减弱外资加速涌入20191016中金公司11

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明专题研究固定收益研究报告[Table_BaseInfo]2019年10月16日综合固定收益研究组陈健恒邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef:[e-mail]分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]许艳牛佳敏分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef:[e-mail]联系人，SAC执业证书编号：[e-mail]大行配置力量减弱，外资加速涌入——2019年9月中债登、上清所债券托管数据点评摘要：中债登托管量9月净增6401亿至63.56万亿元；上清所托管量净增969亿至21.36万亿元。债券发行与净增方面：利率债9月总计发行1.02万亿元，净增3324亿元，净增量环比大幅下降。①9月记账式国债总计发行3581亿，净增1145亿，净增量环比下降，较去年同期也有所下降。发行进度与去年接近，由于今年中央预算赤字较去年高出2000亿元，我们预计四季度国债发行将有所提速。②地方债9月总计发行2196亿，净增1193亿。截止9月底，地方债发行已突破4万亿，新增地方债发行已基本收官，但年内可能会提前授权明年的地方债额度，我们预计这部分额度可能达到小几千亿，对债市的供给压力不大。③政金债9月总计发行2656亿，净增987亿，环比明显下降，主因国开债和口行债到期量较大。④9月同业存单总计发行1.44万亿，净融资量395亿，高于去年同期，净增量主要来自于国有行和股份行。⑤9月信用债发行量已超过8300亿元，净增约1450亿元。净增量低于7-8月主要与9月补半年报的季节性因素有关。19年9月发行量和净增量较17年和18年同期均有明显增长，超过16年发行量但净增仍有差距。净增仍主要由中长期品种贡献，公私募公司债合计贡献了9月净增的近110%。结构性问题仍存，低评级净增虽为正但绝对规模和在总净增中占比均较上月下降，非国企发行量下降三成左右，净融资缺口亦扩大。分机构投资者净增持方面:（1）商业银行：年内首次减持利率债，此外减持存单，仅增持地方债和短久期信用债。银行自营整体减持293亿元国债、779亿元政金债和443亿元存单，仅增持1296亿元地方债；信用债中仅增持118亿短融超短融。银行内部来看，全国行年内首次大幅减持国债和政金债，主要由于其负债成本较高，当前利率债收益率水平对其而言吸引力不高。农商行配债力度仍较大，可能由于区域有效信贷需求不足，资产荒现象仍存。（2）广义基金：配债力度维持高位，仅减持短融超短融和企业债，增持其他各类债券。广义基金的债券增持量维持高位（3136亿元），是本月债券的最大增持主体。全线增持各类利率债，包括845亿国债、901亿政金债和479亿地方债，是本月国债和政金债的最大增持主体，其中银行理财对利率债增持的贡献较大，分别增持638亿国债、452亿政金债和590亿地方债。广义基金本月对信用债整体转为净减持，继续增持309亿中票，继续减持382亿短融超短融，对企业债转为小幅减持41亿，由于负债端的成本仍较高，广义基金的信用债配置仍呈现拉长久期的特征。此外继续大幅增持1024亿存单，由于9月存单利率上行，配置性价比有所提升。（3）境外机构：外资加速入场，成为本月配置主力。境外机构9月合计增持863亿元债券，持债力度为今年以来的次高位，仅次于5月的1031亿。分品种来看，对国债和政金债的增持量分别上升至532亿和158亿，是本月国债的第二大增持主体，国债增持量占到国债托管净增量的44%；此外对存单也转为增持148亿；信用债持仓方面，增持20亿中票、3亿短融超短融和2亿企业债。从债券通渠道来看，8月债券通日均交易量创历史最高，9月来看虽小幅回落，但其交易总量和日均交易量仍处于历史次高水平。从境外机构对中长期限的利率债配置来看，可以看到9月境外机构偏好国债胜于政金债，这或与后续两大主要债券指数纳入中国债市主要品种为国债有关。中外利差持续维持高位，中国债市吸引力仍强。中美10年期长端利差目前又回升至150bp附近的历史高位，与其他主要发达国家的利差也几乎均接近历史最高水平。中外利差使得中国债市吸引力凸显，虽然9月未能如期进入花旗富时指数，但我们预计明年3月重新评估时进入花旗富时指数的概率较高。境外资金可能加速流入。信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债的合计口径，9月信用债托管总量净减少330亿元（主要系本月信用债一级供给主要来自公司债），各主要类型投资者中，商业银行、政策性银行和境外机构持有的绝对规模和市场份额均增加，广义基金虽然净减持但占比仍然小幅上升，信用社、保险和券商自营净减持且市场份额下降。具体来看，商业银行重点增持短融，对企业债净减持不过占比小幅上升，对中票的持有规模和占比均下降；政策性银行和境外机构对各品种信用债均有所增持且持有占比上升，不过规模整体有限。广义基金仍有拉长久期的趋势，对短融净减持且占比下降，对中票大幅净增持同时市场份额显著增加，对企业债虽有净减持但幅度不大故而市场份额仍有提升。券商自营、保险和信用社对短融、中票和企业债均进行了减持，市场份额除保险对企业债基本不变外，其余也均相应下降。中金公司固定收益研究：2019年10月16日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2具体评论中债登托管量9月净增6401亿至63.56万亿元（上月净增8288亿）；上清所托管量净增969亿至21.36万亿元（上月净增2822亿）。各类型债券发行与净增►2019年9月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债9月总计发行1.02万亿元，净增3324亿元，净增量环比大幅下降，也显著低于去年同期，主要由于今年9月地方债发行大幅放缓以及国开债到期量较大。►（1）国债：9月记账式国债总计发行3581亿元，净增1145亿元，净增量环比下降，较去年同期也有所下降。今年前9个月记账式国债累计发行2.64万亿，发行进度与去年接近，累计净增量为9006亿，接近于去年同期的9425亿。由于今年中央预算赤字较去年高出2000亿元，我们预计四季度国债发行将有所提速。►（2）地方债：地方政府债9月总计发行2196亿元，净增1193亿元。其中一般债发行566亿，专项债发行1630亿；从资金用途来划分，新增债1584亿，再融资债252亿，置换债360亿。今年新增地方债发行已接近尾声，截止9月底，地方债发行已突破4万亿（4.18万亿），其中，新增地方政府债券3.04亿元，占全年新增地方政府债务限额的98.6%（其中一般债9070亿元、占97.5%；专项债21297亿元、占99.1%），占全年新增债券发行额度的99.4%（一般债占100%、专项债占99%）。今年的新增地方债发行已基本收官，但年内可能会提前授权明年的地方债额度，从而提前先发行明年的地方债。我们预计这部分额度可能为达到几千亿，对债市的供给压力不大。►（3）政策性金融债：政金债9月总计发行2656亿元，环比下降，合计净增987亿元，环比也明显下降，主因国开债和口行债到期量较大。具体来看，国开、农发和口行债分别发行1292亿、810亿和555亿，分别净增372亿、560亿和55亿。►（4）同业存单：9月同业存单总计发行1.44万亿元，净融资量395亿，高于去年同期的-1074亿，净增量主要来自于国有行和股份行。分机构类型来看，大行发行1686亿，净增663亿；股份行发行4679亿，净增609亿；城商行发行6190亿，净增-430亿；农商行发行1756亿，净增-294亿，本月股份行存单净融资量明显回升，为近4个月的最高值。分评级来看，净增量主要来自AAA级存单。期限结构方面，本月1Y存单发行量占到全部期限发行量的36%，较上个月的53%明显下降。图1：2019年9月利率债发行与净增统计（按发行起始日）资料来源：Wind，中金公司研究CICCFI发行量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：发行同业存单2019/011700.00.04179.72583.81040.0705.510209.010555.02019/021600.00.03641.71494.7900.0555.38191.711301.02019/031500.0300.06245.11658.01300.0735.111738.218450.02019/043432.21226.72266.81946.21550.0615.211037.111048.52019/053953.2500.03043.21610.91080.2533.010720.517186.32019/063442.4400.08995.51431.8845.5686.915802.114777.72019/073284.5300.05210.71654.4960.0762.812172.414029.22019/083944.4300.05694.71570.8760.0639.012908.917376.52019/093580.5400.02195.81291.6810.0554.58832.414412.0加总26437.23426.741473.215242.29245.75787.3101612.3129136.218年同期3246.60.07500.01350.4480.0500.013077.019964.4净增量记账式国债储蓄式国债地方政府债国开债农发债进出口债汇总：净增同业存单43466.00170.000.004179.661090.80210.00215.505865.962202.0043497.00309.200.003379.23894.70390.00-44.704928.43-838.0043525.00-506.80-50.004773.07332.00-91.10308.704815.87234.0043556.001088.10866.70600.38-323.40363.80195.201924.08-1519.7043586.002145.00230.002158.831210.9076.60303.005894.333010.9043617.00870.10240.006524.521236.30595.50386.909613.32-2571.0043647.001391.80-59.944069.75-112.90-333.20452.805468.25927.0043678.002393.60-60.003486.23700.80760.00289.007629.63424.0043709.001144.6090.001192.58371.60560.0055.003323.78395.00加总9005.61256.830364.35400.82531.62161.449463.72264.218年同期1642.9(310.0)5908.8950.4280.0180.08962.1(1260.0)2019年利率债发行量、净增量统计（统计截至2019年10月13日，按发行起始日统计,单位：亿元）中金公司固定收益研究：2019年10月16日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3►信用债：9月信用债供给好于往年同期水平，中长期品种贡献较多净增。截至目前统计，9月非金融类信用债的发行量已超过8300亿元，扣除到期后，净增约1450亿元。虽然进入9月后，部分发行人存在补半年报的季节性因素，但本月的信用债一级供给总量仍然非常可观。与往年同期水平相比，较17年和18年同期均有明显增长，超过16年发行量但净增仍有差距。18年9月的非金融类信用债发行量和净增量分别为5500亿元和-380亿元，17年9月发行量和净增量分别为5300亿元和400亿元，即使与16年相比，发行量也超过了16年年同期的7900亿元，但由于到期