酒店行业深度报告之四龙头公司再分析行业格局或继续向好20180603广发证券48页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/48行业深度|休闲服务证券研究报告日0自如/;Table_Title酒店行业深度报告之四龙头公司再分析——行业格局或继续向好Table_Summary行业再分析：供需向好、房价提升预期较强，上行趋势有望持续根据STR统计，由于供需改善及存量升级，2017年国内酒店行业Revpar增速达到6.0%（OCC：4.1%、ADR：1.8%）。预计未来3-5年酒店行业有望延续上行趋势：主要原因是：（1）供给维持低位增长：17年以来住宿业固投仅4-8%的增长，月度供给增速也维持在约3%水平，而需求端同比增速6-10%；（2）房价上涨空间较大：2010年以来酒店房价涨幅远低于其他消费品，加上酒店集团品牌结构调整（布局中端，升级经济型），房价上涨预期较强。三大龙头：品牌和渠道护城河加深，竞争优势得以放大全国有限服务酒店2015年至2018年CR3从34.3%提升至44.5%，CR10从54.9%提升至67.2%，龙头酒店的品牌和渠道优势愈发明显。品牌方面，中端品牌酒店龙头在物业、资金、会员渠道等方面具备优势，更加擅长塑造中端酒店品牌，受到消费者认可，17年中端酒店中锦江系和华住系占比分别高达37%和20%。渠道方面，酒店集团的会员直销体系优势显现，OTA对酒店的议价能力愈发强势，酒店集团的直销体系使用成本更低、客户体验更好，已经成为酒店集团的核心竞争力之一。龙头比较：华住经营效率高，锦江规模优势明显，首旅直营弹性大华住综合实力最强。华住创始人为公司大股东和董事长，集团品牌丰富度、中端酒店占比、RevPar、经营效率等方面处于领先水平，近年来华住酒店净利率稳步提升，经营水平在三大酒店中最佳。公司17年净利率约15%，18Q1门店3817家，房间数量38.5万间，加盟和中端店占比75%和23%。锦江的门店规模最大，中端酒店扩张迅速。锦江通过收购迅速成为国内最大的酒店集团，公司中端酒店占比高于华住和首旅，并且扩张速度领先，原锦江系拥有同业最好的物业资源，改造升级潜力大，未来锦江随着渠道、采购、财务三大系统整合效率提升，公司规模效应有望逐步显现。公司17年净利率约6.4%，18Q1门店6858家，房间数量66.8万间，加盟和中端店占比85%和27%。首旅直营高弹性大，如家团队经营高效。公司管理层以如家团队为主，如家高直营店占比在行业复苏是利润弹性更大，通过对直营店的改造升级将显著提升盈利水平，近两年公司中端酒店布局也在加快。公司17年净利率约7.5%，18Q1门店3733家，房间数量38.4万间，加盟和中端店占比75%和14%。行业观点：酒店龙头迎来高成长期，有望迎来业绩和估值双提升综上，我们认为酒店行业从2012年以后经过五年左右的调整期，过度竞争和产品同质化两大抑制行业发展的不利因素被逐步消化，目前国内酒店客房价将在供需向好和供给侧改善共同推动下进入数年的上行周期。同时，酒店供给侧转型主要围绕品牌升级和渠道升级两条主线展开，酒店龙头的行业护城河将不断加深，规模效应体现，竞争优势得以放大，看好三大酒店集团的直营店改造升级提价、加盟店品牌拓展提量，享受营收规模和净利率的量价齐升。从估值来看，10-15年华住动态PE大部分时间位于25-40倍区间，17年以后公司盈利和估值具有大幅提升，目前华住基于2018年预期的净利润PE已提升至约47倍，而锦江和首旅分别约为33倍和32倍，从酒店业更常用的估值EV/EBITDA测算，华住18年EV/EBITDA预计值为27倍，而锦江和首旅分别仅为14倍和11倍。A股锦江股份和首旅酒店有望盈利业绩和估值的持续提升。风险提示：1）宏观经济波动对酒店行业影响较大，经济下行或将影响行业复苏。2）公司内部整合进度不及预期。3）公司中端酒店扩展不及预期。Table_Grade行业评级买入前次评级买入报告日期2018-06-03Table_Chart相对市场表现Table_Author分析师：安鹏[e-mail]分析师：沈涛[e-mail]_Report相关研究：休闲服务行业月度分析报告:免税、酒店、出境游延续向好，继续看好龙头公司2018-05-08旅游行业年报1季报总结分析:免税、酒店、出境游高景气持续，龙头公司稳健成长2018-05-07社会服务月报——关注旅游、教育:酒店数据持续向好，出境短程游继续升温2018-04-04旅游行业——春节黄金周分析:三亚免税增长强劲，出境游正在回升2018-02-23旅游行业2018年投资策略:龙头公司高景气或延续，板块价值正在显现2017-12-15Table_Contacter联系人：康凯[e-mail]-5%4%13%22%2017-062017-102018-012018-05休闲服务沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/48行业深度|休闲服务目录索引行业再分析：供需向好、房价提升预期较强，上行趋势有望持续......................................6近一年酒店行业经营回暖，龙头公司回升更为明显...................................................6行业复苏原因：供需改善+存量升级，推动酒店业进入上行周期...............................8复苏持续性：酒店市场供需继续偏紧，居民消费能力提升，酒店出租率和平均房价上行具备持续性............................................................................................................10三大龙头：品牌和渠道护城河加深，竞争优势得以放大..................................................13整合趋势：龙头集团竞争优势显现，存量供给向龙头集中......................................13龙头优势：行业护城河加深，品牌和渠道成为龙头核心竞争优势...........................14整合空间：三大龙头成长空间广阔，利润增长更为显著..........................................19规模：锦江规模优势明显，华住、首旅稳健扩张.............................................................20门店规模：锦江规模优势明显，华住和首旅规模大致相当......................................20经营模式：锦江加盟店占比最高，华住经营结构和锦江相似，首旅侧重直营.........24品牌结构：锦江、华住中端酒店数量领先，首旅中端布局正在加速........................25成长性：16年以后加速增长，龙头优势愈发明显............................................................26门店扩张:锦江规模扩张快速，华住、首旅扩张速度稳健.......................................26品牌发展：华住品牌定位精准，锦江加速外延扩张，首旅注重存量提升................27渠道：华住、首旅渠道效率领先，锦江成立WEHOTEL后劲足................................34经营：华住经营效率最高，锦江营收规模占优，首旅业绩弹性大....................................37盈利：华住利润率最高，锦江、首旅显著提升.........................................................37REVPAR：华住整体REVPAR表现领先，经营差距主要在经济型品牌上...................39管理层：华住创始人控股机制灵活，锦江、首旅市场化正在逐步推进....................40观点：龙头迎来高成长期，有望迎来估值业绩双提升......................................................44股价：华住走出“戴维斯双击”，业绩估值共同驱动股价上涨....................................44行业观点：看好未来五年酒店行业龙头公司规模和盈利提升...................................46继续看好A股酒店标的：锦江股份、首旅酒店........................................................46识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/48行业深度|休闲服务图表索引图1：2011-2018年初全国酒店RevPar指标同比增速变化情况...........................6图2：2011-2018年1季度华住经营指标增长率....................................................7图3：2008-2018年1季度如家经营指标增长率....................................................7图4：2010-2017年锦江系经营指标增长率...........................................................8图5：2010-2017年7天（铂涛）经营指标增长率................................................8图6：2012-2018年3月全国酒店供需关系变化情况............................................9图7：2004年以来酒店行业需求和供给代表数据变化...........................................9图8：三大酒店集团中端酒店数量迅速增长（家）..............................................10图9：三大酒店集团中高端酒店占比提升.............................................................10图10：全国酒店计划筹建中客房数......................................................................11图11：星级酒店平均房价同比增速近期跑输CPI增速........................................11图12：2010年以来各个主要消费品行业价格增幅..............................................12图13：2018年有限服务酒店CR3集中度达到44.5%........................................13图14：2015-2018年有限服务酒店龙头集团集中度............................................13图15：星级酒店历年利润总额（亿元）..............................................................14图16：2011-2016年星级酒店RevPar持续下行（元）...........................