债券发行人18年年报和19年一季报点评盈利放缓现金流改善筹资结构性分化仍存20190520中

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明专题研究固定收益研究报告2019年5月20日信用固定收益研究组王瑞娟许艳分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007SFCCERef:[e-mail]雷文斓姬江帆分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFCCERef:[e-mail]盈利放缓现金流改善，筹资结构性分化仍存——债券发行人18年年报和19年一季报点评截至5月10日，有信用债余额的1848家非城投非金融发行人中，已披露18年年报和19年一季报的分别为1717家和1386家，占比分别为93%和75%。我们在本期报告中对这些发行人的年报和一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报发行人18年全年营业收入合计同比增长13.7%，次于17年为12年以来次高，收入同比下降的发行人占比为24.5%。19年1季度收入同比增长10.8%，较18年同期回落，同比下降的发行人占比上升到29%。得益于18年毛利率小幅上升至14.7%，毛利润增速达到18%，超过收入增幅不过弱于17年的22%。19年1季度毛利率回落，同时收入增速明显下降，毛利润增速仅9%，且毛利润同比下降的发行人占比达到36.7%，为16年下半年以来最高水平，显示发行人盈利放缓。利润方面，由于期间费用增速维持10-15%，18年营业利润同比增长28%，高于毛利润增幅，不过较17年的46%大幅下降，也低于18年各季。19年1季度由于毛利润增速低于期间费用增速，营业利润同比仅增长2%。此外，由于18年四季度企业普遍计提大量资产减值损失，而营业外收入和投资收益增幅仍比较弱，导致利润总额和净利润同比增长仅13%和10%，明显弱于营业利润，较17年均为27%的水平亦明显回落。19年1季度，资产减值损失同比减少，同时营业外收入和投资收益上升，利润总额和净利润增幅达到8%，虽然较前期下降但明显超过营业利润。盈利增速下降的同时，亏损发行人占比也有明显上升，18年和19年1季度分别为8.8%和12.3%，而上年同期分别为4.7%和11.6%。行业方面，18年仍然是中上游行业和需求稳定的下游行业表现较好，包括化工、煤炭、钢铁、建材、石油和房地产、旅游、食品饮料，受成本上升和资产减值计提影响的行业则表现较差。19年1季度中上游行业盈利边际恶化，电力、航空、航运等下游行业有好转，而有色、电子、传媒、零售、农业、造纸持续比较差。加强内部现金流管理，抵御外部再融资收紧发行人18年年报合计经营现金流同比大幅增加37%，增幅好于盈利也好于17年，说明企业通过控制营运资本积极自救带动盈利变现效率收效较好。19年1季度经营现金流仍为净流出，不过净流出规模较18年同期大幅收缩92%。投资方面，18年年报合计投资现金流同比少流出5%，19年1季度同比多流出12%。经营和投资合计来看，发行人18年和19年1季度自由现金流缺口较上一年同期分别收窄74%和7%，同比恶化和存在自由现金流缺口的发行人占比回落，均位于10年以来低位。其中18年存在自由现金流缺口的发行人仅为49%，说明发行人对内部现金流的管理加强。筹资方面，18年发行人合计筹资现金流大幅减少60.9%，且筹资下降的发行人占比上升到58.6%，但好在自由现金流缺口缩窄更多，筹资对自由现金流缺口的覆盖率上升到2倍，较17年明显上升，甚至超过16年处在历史较高水平。19年1季度筹资现金流合计同比上升2.9%，对自由现金流缺口的覆盖率为0.8倍，超过18年同期，但绝对水平仍比较差。分企业性质来看，在多项民企融资支持政策影响下，非国企和国企筹资恶化分化现象4季度有一定收敛，不过19年1季度走势再次分化。分行业看，18年和17年相比，煤炭、有色、钢铁、建材、航空、石油、造纸两期自由现金流均为正且同比增长；电力、传媒、贸易、纺织由负转正，这些行业均在偿还借款；汽车、航运行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口，新能源设备行业内外部现金流均为负，最值得关注。19年1季度建材、纺织服装、航空行业内外部现金流均为正，钢铁、航运自由现金流超过筹资流出，形成货币资金积累；基建、机械设备、医药、电子通信、汽车、公交行业筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖率不足六成，港口行业内外部现金流均为负，造成较大货币资金侵蚀。结合内外部现金流来看，18年样本发行人货币资金总额同比增长7.5%，但19年1季度环比下降2.5%。分行业看，房地产、港口、机场、造纸18年货币资金有20%以上的同比增长，租赁、纺织服装、航空、新能源设备、航运行业同比下降超过5%。19年1季度货币资金环比上升的行业较多，其中高速公路、零售、建筑建材、食品饮料、航空行业环比上升超过5%，但基建、机械、医药、电子通信、贸易、汽车、港口、公交行业环比下降超过5%。财务杠杆率同比略升，民企流动性同比弱化18年和19年一季度样本发行人考虑永续后的财务杠杆水平较18年三季末先下后上，高于上一年同期，不过这种变化主要系国企带动，非国企杠杆难上难下。发行人债务期限结构有一定改善，但也主要集中在国企层面，而非国企18中金公司固定收益研究：2019年5月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2年末和19年一季末的短债占比分别为45.45%和46.2%，较18年三季末的44.69%持续上升，同比也高于17年末和18年一季末的42.75%和43.78%，主因债务集中到期且再融资困难。债券发行人流动性指标18年四季度环比增长但19年一季度回落，其中非国企同比走势持续弱化且内部分化较大。单个发行人来看仍有超过半数的企业流动性指标同比弱化，货币资金对短债的覆盖率低于30%的发行人占比环比和同比均上升，表明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分行业看房地产、医药、航空、航运、公交周转压力上升较为明显，贸易行业流动性指标虽然有所改善但绝对水平仍较低且行业资金往来需求量大风险较高。总结综合来看，债券发行人18年年报和19年1季报整体表现出以下几个特征：第一，经过一年多的高增长，18年年报企业盈利增速有所下降，加上四季度一次性计提资产减值较多，对净利润造成一定负面影响。第二，18年以来企业积极自救倾向明显，经营现金流大幅好转且显著好于盈利，同时收缩投资，自由现金流缺口大幅收窄。19年投资有一定扩张，不过经营现金流延续改善，自由现金流缺口小幅收窄。第三，18年融资环境收紧导致债券发行人筹资现金流大幅下降，不过得益于企业积极自救，筹资达到自由现金流缺口2倍的历史高位，货币资金同比仍得到积累。但19年内部现金流改善较弱同时筹资恢复幅度不大，对自由现金流缺口覆盖率不足，货币资金环比小幅下降。第四，企业整体财务杠杆保持波动上升态势，短期债务占比略降。18年底流动性指标改善但19年1季度下降明显，且流动性压力大的发行人群体仍在扩容。第五，盈利增速回落、现金流改善和流动性改善的同时，发行人之间的分化值得关注，表现为中上游优于下游、国企好于非国企。其中19年开始中上游盈利增速回落而部分中下游行业受益，18年四季度非国企融资略有好转，分化略有收敛但仍比较大，而非国企流动性指标同比持续下降。个券方面，我们根据18年年报和19年一季报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对流动性风险，我们筛选了中金评分5档，流动性指标低于30%，且货币资金低于5亿元或短期债务高于30亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高的实际到期券共116支金额648亿元，主要为短融、中票和公司债，另外还有5支企业债。回售或本金提前兑付债券共57支金额425亿元，包括54支公司债、2支企业债和1支中票。另外，流动性风险较高但今年没有本金到期，只有付息压力的共112支发行金额899亿元、付息金额合计62亿元，包括55支中票、52支公司债和5支企业债。针对资不抵债风险，我们筛选了中金评分投机级，持续亏损导致净资产自16年以来下滑超过30%且19年一季报净资产不足100亿元的发行主体。共筛选出共28家，盈利亏损是净资产下滑的重要原因。中金公司固定收益研究：2019年5月20日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中上游增速边际放缓，一次性减值侵蚀年报一、收入方面：发行人18年全年营业收入合计同比增长13.7%，为12年以来次高，仅次于17年全年的17.7%。收入同比下降的发行人占比24.5%，较17年和18年三季度均有所上升。19年1季度营业收入合计同比增长10.8%，较17年和18年同期回落，同比下降的发行人占比也上升到29%。发行人收入合计情况如图表1，样本发行人18年全年营业收入总和同比增长13.7%，与17年同期的17.7%相比则有一定回落，不过与12年以来其他年份相比仍属于较高水平。单个公司来看，18年全年营业收入同比下降的发行人有418家，占当期可比样本发行人总数的24.5%，与17年同期的17.2%相比明显上升。16年底以来的供给侧改革使得16和17年企业盈利快速好转，但17年的高基数效应下18年企业收入同比增速明显回落，同时营业收入同比下降的发行人占比也有明显提升。进入19年后，企业收入增速进一步下降，1季度营业收入合计同比增速为10.8%，较18年同期的10.9%小幅下降，与17年1季度的25.4%相比大幅回落。收入同比下降的发行人占比上升到29%，与17年和18年同期的21.3%和24.6%相比明显上升，说明19年开始更多企业营业收入出现下降。图表1:营业收入同比变化资料来源：财汇资讯，中金公司研究分行业看，18年除传媒、公交外其他行业收入均实现了同比增长，且绝大多数行业收入同比下降的发行人不足四成，不过中上游周期性行业在17年高基数基础上收入增幅普遍收敛，并延续至19年1季度。下游行业收入仍整体稳定。中上游周期性行业中，虽然18年收入仍全部实现了正增长，但收入增幅显著放缓，仅建筑建材、机场行业收入增速小幅上升，其余行业收入增速下降均超过10个百分点，其中钢铁、贸易、新能源设备、航运收入增幅下降超过20个百分点。下游行业中，传媒行业收入同比下降，零售、汽车、食品饮料、纺织服装、家电行业收入增速相比17年也是下降的。单个发行人来看，传媒、零售、软件服务、新能源设备、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成，电力、医药、旅游、家电这四个需求相对稳定的行业收入同比下降的发行人占比仅10%左右，航空、机场行业收入增速稳定在10-15%且所有发行人收入均实现增长。进入19年1季度，中上游周期性行业收入增幅继续普遍放缓，只有机械、煤炭、有色和贸易行业收入增速在18年基础上提升，化工、石油、航运、造纸行业收入增速比18年下降超过10个百分点，其中航运、造纸行业1季度收入同比下降。下游行业中，传媒、纺织服装、公交行业收入同比负增长，表现仍比中上游行业要弱。单个发行人看，传媒、零售、汽车、旅游、软件服务、航运、造纸、公交行业收入同比下降的发行人占比超过四成。二、毛利率方面：18年加权平均毛利率达到14.7%，超过17年全年，19年1季度降至13.9%。毛利率同比下降的发行人占比超过40%，1季度该占比进一步上升至48%。如图表2，样本发行人18年加权平均毛利率达到14.7%，较17年年报的14.2%和18年3季报的14.6%均上升。进入18年后，虽然营业收入同比增速回落，但各季度加权平均毛利率均超过17年各期且年内逐季上升。19年1季度加权平均毛利率下降至13.9%，较18年全年大幅回落0.8个百分点，与18年1季度持平