华泰多因子系列之十二桑土之防结构化多因子风险模型20190612华泰证券33页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告金工研究/深度研究2019年06月12日林晓明执业证书编号：S0570516010001研究员[e-mail]陈烨执业证书编号：S0570518080004研究员[e-mail]李子钰0755-23987436联系人[e-mail]何康021-28972039联系人[e-mail]1《金工:基于遗传规划的选股因子挖掘》2019.062《金工:华泰单因子测试之海量技术因子》2019.053《金工:“华泰周期轮动”基金组合改进版》2019.05桑土之防：结构化多因子风险模型华泰多因子系列之十二华泰金工多因子风险模型能够实现准确可靠的风险预测和投资组合优化在经典多因子模型框架的基础上，参考Barra多因子风险模型，构建华泰金工多因子风险模型。模型选择恰当、有效的共同因子，回归计算因子收益和特异性收益，进而估计因子收益协方差矩阵和特异性收益方差矩阵。之后，模型以波动率偏误统计量作为风险预测准确度的衡量指标，对因子收益协方差矩阵和特异性收益方差矩阵分别进行多步修正，有效提升风险估计的准确度。华泰金工多因子风险模型能够实现准确、可靠的风险预测和投资组合优化。风险模型对因子收益协方差矩阵和特异性收益方差矩阵分别进行多步修正多因子风险模型将对股票收益协方差矩阵的估计转换为对因子收益协方差矩阵和特异性收益方差矩阵的估计。为了保证风险预测的准确度，模型对因子收益协方差矩阵依次进行Newey-West调整、特征值调整和波动率偏误调整，对特异性收益方差矩阵依次进行Newey-West调整、结构化调整、贝叶斯压缩调整和波动率偏误调整。调整后的风险矩阵风险预测能力良好，在2011-02-01至2019-05-31区间内，模型对于沪深300指数和中证500指数的预测波动率与真实波动率的相关性为0.70和0.73。应用多因子风险模型构建最小化风险和最大化风险调整后收益组合组合优化允许投资者精确控制组合风险暴露。在组合优化中应用多因子风险模型，可以构建最小化风险和最大化风险调整后收益组合。本文使用华泰多因子风险模型和XGBoost收益模型构建最大化风险调整后主动收益组合，在2011-02-01至2019-05-31区间内，行业市值中性及持仓上限约束组合的年化超额收益率17.08%，年化跟踪误差4.53%，信息比率3.77，与不使用风险模型相比，信息比率提升0.20；仅持仓上限约束组合的年化超额收益率23.24%，年化跟踪误差5.53%，信息比率4.20，与不使用风险模型相比，信息比率提升0.65。考察组合优化主要参数对最优投资组合表现的影响组合优化主要参数包括：基准指数、股票池、风险厌恶系数、收益模型、约束条件。不同基准指数的跟踪难度可能不同。除了最小化主动风险以外，全A股选股均比指数成分股内选股效果更好。风险厌恶系数的选取取决于优化目的。当组合优化约束条件较多时，风险厌恶系数调整能力相对有限。收益模型决定了最优组合获取收益的能力。当约束条件过多时，股票选取空间可能为空集或目标函数不收敛，导致截面不可解；当约束条件过少或无约束条件时，组合优化对收益模型和风险模型的估计误差非常敏感，可以根据实际情况放松或增强约束。风险提示：多因子风险模型是历史经验的总结，如果市场规律改变，存在风险预测滞后、甚至模型彻底失效的可能；报告中的沪深300和中证500指数只是作为常见指数，并不能完全代表A股市场全部指数的情况，请投资者谨慎、理性地看待。相关研究金工研究/深度研究|2019年06月12日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录华泰金工多因子风险模型..................................................................................................4因子选择....................................................................................................................4风格因子............................................................................................................5行业因子............................................................................................................5国家因子............................................................................................................6因子收益求解............................................................................................................7因子暴露数据处理.............................................................................................7因子收益率的计算.............................................................................................8风险矩阵的估计.................................................................................................................9因子收益协方差矩阵..................................................................................................9Newey-West调整............................................................................................10特征值调整......................................................................................................11波动率偏误调整...............................................................................................13特异性收益方差矩阵................................................................................................14Newey-West调整............................................................................................14结构化调整......................................................................................................14贝叶斯压缩调整...............................................................................................16波动率偏误调整...............................................................................................17风险预测的准确度检验............................................................................................18多因子风险模型在组合优化中的应用..............................................................................19最小化风险的投资组合............................................................................................19优化持仓权重，最小化绝对风险......................................................................19优化偏离权重，最小化主动风险......................................................................20最大化风险调整后收益的投资组合..........................................................................21优化持仓权重，最大化绝对收益......................................................................22优化偏离权重，最大化主动收益......................................................................23总结.................................................................................................................................29参考文献.........................................................................................................................30附录风险矩阵估计的参数列表.......................................................................................31风险提示.........................................................................................................................32图表目录图表1：华泰金工多因子风险模型因子分类....................................................................5图表2：华泰金工多因子风险模型——风格因子及其描述..............................................5图表3：风格因子的因子暴露数据处理步骤.........................................................