增长之惑系列研究之二十经济预期改善确定性与不确定性20190401中信建投16页

请参阅最后一页的重要声明[table_main]宏观深度模板证券研究报告·深度报告【增长之惑】系列研究之二十经济预期改善：确定性与不确定性支持当前宏观预期改善的确定性因素可能主要体现在社融和基建方面。我们测算社融存量增速对实际GDP增速的领先效应在一个季度的时期上最为显著，今年实际GDP增速有望在二季度出现季度级别的企稳。由于政策发力和去年低基数的叠加，今年基建增速回升是确定性较强的积极因素。此外，扣除土地购置费的房地产投资增速由负转正、社零实际增速短期回升也提供了宏观层面的短期支撑。考虑到当前消费、投资、出口方面存在的不确定性，我们认为年内宏观经济能否兑现改善预期、并进一步使预期上修，还存在较大疑问。居民最终消费受制于收入、地产销售以及人口结构因素。今年政府工作报告提出居民收入增长与经济增长基本同步，如果实际GDP增速位于目标区间的6.0%-6.5%，也同比去年回落，居民部门的实际收入增速可能不及去年。居住支出是为去年居民消费支出增长贡献最大的分项，房地产销售增速相比此前的周期高点回落或从边际上减弱居住项目对居民消费支出的拉动作用。人口结构的变动影响消费倾向，2018年60岁以上人口比重开始超过15岁以下，而老龄人的整体消费倾向弱于年轻人，人口老龄化或不利于居民部门消费倾向提高。由于近年来广义宏观税负并未显著上升，广义财政的收支均衡压力或有所加大，政府最终消费则可能要为减税负、扩基建让路。投资方面，产出和利润的回落拖累了制造业投资，减税对年内投资的拉动作用或不宜高估。产能利用率和PPI的回落阻滞了增值税减税向制造业投资的传导，较长的传导时滞也可能使年内投资改善效果不显著。棚改规模的绝对减少导致房地产投资回落，短期看销售、资金来源方面的压力也会制约房地产投资，而货币增速与国内生产总值名义增速相匹配也难以有利支撑房地产销售周期回升。出口方面，贸易战预期下的“抢跑”和“延后”效应或促使年内出口增速前低后高，但外需走弱和人民币汇率走强预计会抑制下半年出口增速的回升。综合看，上半年经济短期企稳的确定性较大，但下半年还有回落的风险。当前宏观基本面预期的改善支持权益市场向好，如果下半年经济重新向下、叠加通胀回落，有望进一步打开货币政策操作空间，基本面或重新为债券收益率下调提供机会。[table_invest]黄文涛[e-mail]010-85130608执业证书编号：S1440510120015研究助理：徐灼[e-mail]010-86451015发布日期：2019年4月1日宏观经济宏观经济研究宏观经济报告请参阅最后一页的重要声明目录一、年初以来宏观经济预期改善：确定性的逻辑................................................................................................1二、不确定性之一：消费动能有多强...................................................................................................................3三、不确定性之二：制造业、房地产投资...........................................................................................................5四、不确定性之三：出口能否前低后高...............................................................................................................9图表目录图1：社融增速与实际GDP增速（%）.......................................................................................................2图2：城投债发行与融资................................................................................................................................2图3：专项债发行与融资规模（亿元）........................................................................................................2图4：基建投资增速（%）.............................................................................................................................2图5：居民可支配收入与名义GDP增速（%）...........................................................................................3图6：实际GDP与实际居民收入增速（%）...............................................................................................3图7：居民消费支出增速分解（%）.............................................................................................................4图8：居住支出与商品房销售增速（%）.....................................................................................................4图9：每百户家庭耐用消费品拥有量............................................................................................................4图10：2018年60岁以上人口超过15岁以下（%）..................................................................................4图11：广义政府收支占GDP比重（%）.....................................................................................................5图12：广义政府收支占GDP比重的同比变动（%）.................................................................................5图15：制造业投资与工业增加值增速（领先12个月）（%）...................................................................7图16：制造业投资增速与利润增速（领先18个月）（%）.......................................................................7图17：房地产投资增速测算：扣除土地购置费...........................................................................................8图18：棚改任务与执行（万套）..................................................................................................................8图19：房地产投资增速与新开工面积增速（%）.......................................................................................8图20：房地产投资增速与资金来源增速（%）...........................................................................................8图21：房地产投资增速与销售面积增速（%）...........................................................................................9图22：货币化率变动与房地产销售增速（%）...........................................................................................9图24：美欧日PMI（%）..............................................................................................................................11图25：美国10-1国债收益率倒挂与经济危机............................................................................................11图26：中国进出口增速与CRB指数（%）...............................................................................................12图27：美元指数与美国经济增速（%）.....................................................................................................12图28：美元指数与人民币汇率....................................................................................................................12图29：2018年人民币兑美元中间价...........................................................................................................121宏观经济研究宏观经济报告请参阅最后一页的重要声明支持当前宏观预期改善的确定性因素可能主要体现在社融和基建方面。我们测算社融存量增速对实际GDP增速的领先效应在一个季度的时期上最为显著，今年实际GDP增速有望在二季度出现季度级别的企稳。由于政策发力和去年低基数的叠加，今年基建增速回升是确定性较强的积极因素。此外，扣除土地购置费的房地产投资增速由负转正、社零实际增速短期回升也提供了宏观层面的短期支撑。考虑到当前消费、投资、出口方面存在的不确定性，我们认为年内宏观经济能否兑现改善预期、并进一步使预期上修，还存在较大疑问。居民最终消费受制于收入、地产销售以及人口结构因素。今年政