宏观2019年中期策略报告半杯水的经济与最应关注的指标20190508华创证券28页

本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。年中期策略报告“半杯水”的经济与最应关注的指标张瑜华创证券首席宏观分析师执业编号：S03605180900010CONTENTS目录1Q1中美经济增速同步超预期，异曲同工的“政策感“，全球经济进入半杯水魔咒中国：怎么看6.4%？——超预期0.1个百分点。财政前倾、抢资产、减税落地前的抢生产、地产韧性、消费走强；美国：怎么看3.2%？——超预期1个百分点。政府投资与净出口大幅拉动，消费拉动是2012年以来第二低；半杯水经济，乐观的人关注Halffull，悲观的人关注Halfempty。观点：国内全年经济走平的概率提升，前半年没那么差，后半年没那么好。国内经济没心跳，预期愈发上蹿下跳，分歧加大。经济/一季度中美货币政策同步观察期，殊途同归的“观望感”，中美货币政策再次汇合——美国：从紧缩走到观察期加息停止中国：从宽松走到观察期宽松暂停政策/多空迷雾中，什么是核心抓手？——有效连接经济与资本市场的唯一指标：M1M1为什么好用？五大映射关系：领先上市公司行为、库存周期、PPI；同步股市、周期股超额收益;M1的经济含义？企业活跃度的最近指标，意味着资负表的修复完成与补库的能力;M1的三大渠道？从居民部门拿钱(房地产销售)、从影子银行拿钱(非标)、从政府部门拿钱(地方债融资);M1的行业构成？地产15%、基建15%、上游20%、下游消费35%、其他15%左右;M1的展望？寻底明确，但是大反弹难现(同比难超8%);指标/四种情景推演猜想/SECTION中国：怎么看这个6.4%？21Halffull，Halfempty现象1：社融好提问：是需求复苏下的被动扩表还是资产荒下的主动抢资产？回答：需求没那么好，无法剔除主动抢资产，二季度专项债支撑过后现象2：财政前倾发力提问：财政发力足够保证基建吗？是否会出现后劲不足？回答：基建8-10%大概率可以保证，后劲料将不足。现象3：地产投资走高提问：这些年的地产投资还能看总量吗？建筑安装才是根本？回答：地产投资一定要拆开看。建筑安装的回升大概率年中后回落。现象4：工业增加值跳升提问：一月之间，工业就起飞了吗？特殊原因是什么？回答：是增值税四月一号落地签的夺命“抢生产”？抢“开票”？现象5：消费大幅回升提问：慢变量走快了？会不会是意外走强？居民真的还有钱吗？回答：杠杆再进十个点？拿什么去消费？只能指望农民消费振兴。因6.4%燃起的一些经济上行情绪会有一定修正。共同指向一个宏观校验的时刻：三季度开始。现象1：社融——无法证伪的抢资产4一季度向实体投放的人民币贷款共计6.29万亿，同比多增1.44万亿。假设信贷前倾并不严重，参照历史均值（排除2016年极值）31%的占比，全年信贷投放将高达20万亿，较2018年增长28.6%，较2015年的最高增速还要翻倍；假设信贷前倾严重，2019年全年向实体投放的信贷额度与2018年相当，那么一季度的信贷投放占比将达40%，达到2012年以来的历史最高值。观点：结合两种极端假设来看，2019年资产荒下银行主动将投贷节奏前倾，是信贷高增的主要原因，但同时，央行扩信用的意愿指引以及开工季来临需求的短期回升，亦起到作用。既要尊重短期趋势，也要客观看待背后可能的扰动。假设2019年信贷投放不变，Q1信贷前倾严重假设信贷前倾不严重，信贷增速达30%资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券社融：结构质量改善仍不够5企业新增长期贷款在信贷中占比较低企业长期贷款的变化最能反映企业部门的投融资需求。一季度的新增企业长贷占信贷比重为44%，远低于过去两年的同期水平。票据和短贷在社融中占比提升票据和短贷反映了受到套利因素驱使的不稳定的资金需求。一季度的短贷和票据需求占社融的30%，这一比重自2017年开始持续提升。企业中长期贷款占比处于较低水平社融结构中票据和短贷占比有所提升资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券现象2：财政——发力前倾，后劲料将不足6政府债务额度快速落地！财政发力大幅提前，2019年地方政府债务限额3.08万亿（2.15万亿专项债+0.93万亿地方一般债），新增地方政府债券11847亿元（6660亿专项债+5187亿一般债），占全年债务限额的38%。3.08万亿9月之前要全部发行完毕。比去年提前4-5个月。一季度财政赤字创十年新高！一季度赤字高达4900亿。-6000-4000-20000200040006000800010000亿元36883274488602,0004,0006,0008,000201920172018亿元历年一季度财政收入-支出2019年地方债发行节奏前倾资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券现象3：地产——竣工带动建安回升至年中7地产投资必须拆开看——建安：对经济有真实拉动，土地购置费：并不计入GDP。建安增长的可持续性——回升地产企业融资环境改善，支撑房企交房周期下的竣工回升，对应的是2016年年中销售拐点，因此竣工带动的建安回升可持续到年中，随后下半年回落。竣工增速滞后与商品房销售36个月左右房地产投资增速构成资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券8房地产企业融资环境边际改善现象3：地产——竣工带动建安回升至年中资料来源：Wind，华创证券现象4：工业增加值——特殊的减税前抢“生产”9春节错位和减税扰动共振，工业生产创新高的背后究竟有多少来自真实好转尚待观察3月工业生产同比8.5%，较1-2月回升3.2个百分点；季调环比1%，创下2013年8月份以来新高。3月工业生产的回升受到主要两方面的扰动：1、春节错位使得2019年春节对工业生产的影响大部分落在2月份，3月季调环比较1-2月均值回升了0.54个百分点，参照春节相近的2016年，春节错位因素贡献了约0.2个百分点，即37%的回升；2、增值税减税自4月开始正式实行，大幅提振了企业在3月份的采购和生产行为，参照2018年增值税减税在5月1日正式实行，导致其4月份工业生产季调环比增长0.63%，为全年最高点；而本轮减税标准档下调3个点较去年的1个点显著增加，对企业采购和生产行为的影响更大。3月工业生产季调环比与1-2月均值之差工业生产：季调环比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券现象4：工业增加值：抢生产还是抢开票？10数据：工业增加值当月同比从3.4%调升到8.5%，真实运行的数据却没有同步体现——1、克强指数走弱2、水泥价格和产量均走弱3、耗煤量走弱结论：减税落地前，多进货就可以多抵扣，按道理应该拉动真实生产，但是并没有数据佐证，那么怀疑很可能更多的停留在提前开票，先开票先抵扣。水泥价格和产量均走弱耗煤量走弱克强指数走弱资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券现象5：消费——杠杆越来越高的居民11居民杠杆持续提升：居民杠杆依然在快速提升，没有减速的趋势，怀疑与消费贷流入地产相关。消费预计依然承压：每年1-2月累计消费增速对全年消费增速具有牵引，如果1-2月增速低于往年，一般全年也承压。居民部门杠杆率持续提升从1-2月消费增速来看，全年消费承压资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券12三季度或迎来宏观校验的时刻观点：前半年没那么差，后半年没那么好，经济走平的概率在逐渐增加，预期波动加大。前半年没那么差。支撑当下经济的因素有：减税前的“抢补库”，减税落地前多进货多抵扣；春节错位；财政发力大幅提前，一季度已落地全年政府债务额度38%；金融机构主动投贷前倾；地产数据韧性，建筑安装修复中；宽信用逐步推进，年初以来信用利差开始修复；制造业投资低基数。后半年没那么好。对于未来可能存在的扰动因素有：1、财政广义赤字空间有限，仅是财政节奏明显前倾，越前倾越意味着下半年后劲不足的担忧仍在。2、年初信贷结构改善仍不够，无法剔除一季度银行投贷节奏主动前倾锁定收益的行为。3、工业利润全年N字形，年中第二竖底部的位置确认依然重要。4、制造业从二季度开始面临基数压力。5、地产竣工韧性大概率三季度回落，同时棚改弱化后销售二季度何时开始大幅回落。6、最后，外围环境的恶化程度，经济环境是担心全球贸易降温，出口承压的方向是确认的，幅度不确认。共同指向一个宏观校验的时刻：三季度开始。因6.4%燃起的一些经济上行情绪会有一定修正。SECTION美国：怎么看这个3.2%？132美国经济到底还美不美？14美国经济增长持续性存忧美国Q1GDP环比3.2%高于预期2.3%近一个百分点。净出口拉动（1.03%，前值-0.08%，出口大增，进口大降，对华进口大幅降低）、政府支出拉动（0.41%，前值-0.07%）是本季度GDP超预期增长的主要原因。但最关键的消费却拉动减半。经济呈现出强政策感。-4-202468进口出口政府支出和投资私人投资私人消费存货变动GDP环比折年率美国GDP环比增速构成美国向中国进口锐减资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券利率敏感型经济数据已经开始疲弱15201720182018Q22018Q32018Q42019Q12019年1月份2019年2月份2019年3月份变动方向经济活动GDP不变价同比增速2.202.902.903.002.973.21///↑居民部门实际可支配收入变动（%）1.902.202.042.142.642.132.412.261.72↓实际人均消费变动（%）1.871.981.972.291.932.11///↑服务支出变动（%）1.361.511.381.821.782.03////个人消费支出耐用品支出（%）6.805.506.615.593.402.522.182.323.04↑个人消费非耐用品支出（%）2.102.802.603.162.683.093.073.013.20↑企业部门制造业PMI53.5757.1058.7359.7357.1055.3756.6054.2055.30↓实际私人非住宅固定投资：设备（%）6.055.808.206.605.803.70///↓产能利用率：制造业（%）76.1278.0277.8379.1079.4678.9779.0879.0378.81↓实际的私人非住宅投资：建筑（%）4.644.905.706.304.901.30///↓房地产市场新房开工（%）2.493.907.855.04-5.54-9.71-5.02-10.59-12.97↓新屋销售（%）9.270.985.921.40-13.191.79-2.083.703.03↓政府部门实际联邦消费支出&总投资变动（%）0.742.592.243.452.732.06///↑州及地方实际消费支出&总投资变动（%）-0.550.800.801.530.841.60///↑外贸部门商品和服务净出口对GDP环比拉动率（%)-0.23-0.221.22-1.99-0.081.03///↑劳动力市场新增就业人员：非农业环比（%）1.571.670.470.450.430.420.210.040.13↑私人非农企业全部员工：平均时薪增速（%）2.562.992.893.003.333.283.183.403.24↓U34.353.903.903.803.803.874.003.803.80↑U55.304.794.734.704.704.734.904.704.60↓信贷市场银行信贷（%）4.333.663.633.853.775.054.775.095.38↑工商业贷款(%